Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: otwórz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Aktywność ekonomiczna w I kwartale rozczarowała. Na podstawie danych miesięcznych możemy szacować, że wzrost gospodarczy wyniósł 3,2% r/r, poniżej naszych pierwotnych oczekiwań. O ile mechanika naszego scenariusza (stabilizacja dynamiki konsumpcji, przyspieszenie eksportu i inwestycji) wydaje się być nienaruszona, o tyle odbicie inwestycji przebiega jak dotąd wolniej od naszych oczekiwań. Tym niemniej, ten ubytek popytu może zostać nadrobiony w kolejnych kwartałach i nie rewidujemy naszych prognoz na cały rok.    

Inflacja

Zgodnie z wcześniejszymi oczekiwaniami początek II kwartału przyniósł zejście z „płaskowyżu” i wyraźny, schodkowy spadek inflacji, w czym mocno pomógł efekt wysokiej bazy z roku ubiegłego (na cenach żywności). Z kolei z początkiem drugiego półrocza zaliczymy przez kolejne efekty bazowe (tym razem na nośnikach energii) tąpnięcie w dół do blisko 3,0% r/r. Na koniec 2025 r. inflacja może zejść nawet poniżej tego poziomu. „Lepka” inflacja bazowa (szczególnie w sektorze usług) dalej będzie jednak spowalniać proces dezinflacji. Na trwałe do celu inflacyjnego NBP wrócimy nie wcześniej niż w I połowie 2026 r. 

Polityka fiskalna

W ubiegłym miesiącu napisaliśmy, że m.in. wobec ambitnych planów finansowych Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych polski deficyt general government (GG) zmierza w okolice 6% PKB w 2025 r. Nie myliliśmy się – zgodnie ze sprawozdaniem z wykonania tzw. planu budżetowo-strukturalnego, MF zakłada deficyt nominalny w wys. 6,3% PKB. Oznacza to lekką konsolidację (o 0,3 p. proc.), zgodną z ubiegłorocznymi deklaracjami MF (0,2 p. proc.). Ścieżka wydatków netto pozostaje zgodna z założeniami (19,2% skumulowanego wzrostu od 2023 r. wobec planowanych 19,6%): okazuje się zatem, że słabe wyniki sektora GG w latach 2024-25 są powiązane i wynikają z rozczarowującej dynamiki wpływów podatkowych w ub.r. Konsolidacja w tym roku nie będzie jednak zbyt dolegliwa: deficyt strukturalny pozostanie na ubiegłorocznym poziomie 6,2% PKB, co znaczy, że za niższy stosunek deficytu do PKB będzie odpowiadał w zasadzie wyłącznie szybszy wzrost gospodarczy. Prognoza całkowitego długu GG będzie natomiast obciążona niepewnością ze względu na olbrzymi rozstrzał prognoz tzw. dostosowań stanów i przepływów (0,2% PKB wg MF, 2,9% PKB wg KE); tym niemniej przekroczenie poziomu 60% nie powinno nastąpić przed 2026 r.

Polityka pieniężna

Prezes NBP porzucił jastrzębie nastawienie i zapowiedział cięcia stóp w maju i czerwcu o łącznie 100pb. Nie widzimy powodu by podważać jego słowa, zwłaszcza że uzyskał wsparcie werbalne od innych członków RPP. Widzimy natomiast ryzyko większej liczby cięć w dalszej części roku – choć nie jest to nasz scenariusz bazowy.

Scenariusz rynkowy

Ile zmienił Dzień Wyzwolenia?
Za nami bardzo burzliwy miesiąc, warto więc zrobić krok wstecz i ocenić, ile naprawdę zmieniło się od Dnia Wyzwolenia (2 kwietnia). Okazuje się, że główne indeksy giełdowe i krótkoterminowe stopy procentowe w USA wróciły do poziomów sprzed ogłoszenia ceł wzajemnych, podczas gdy długoterminowe stopy procentowe są wyższe (o ok. 20 pb) a dolar – słabszy (o ok. 4%). Pośrednio uwydatnia to zmianę korelacji między rentownościami amerykańskich papierów i dolarem, na którą zwracali uwagę komentatorzy. Pokazuje to również, że polityka celna zostawiła trwałe ślady i ma trwałe konsekwencje dla amerykańskich aktywów. W ich wycenach pojawiła się bowiem premia za ryzyko a inwestorzy po raz pierwszy od dłuższego czasu zaczęli serio rozważać dywersyfikację z dala od USA i kierunku innych rynków rozwiniętych. 
Ostatnie tygodnie zagwarantowały też, że cmentarz „wielkich idei” jest pełny. Porozumienie z Mar-a-Lago, restrukturyzacja handlu światowego, eskalacja w celu deeskalacji, strategia przemysłowa, utrata statusu waluty rezerwowej przez dolara – w najlepszym przypadku mowa o daleko idących uogólnieniach, jeśli nie zwykłych fantazjach. W praktyce punkt docelowy jest niemal zawsze mirażem, ale sam kierunek ruchu – niekoniecznie. Stany Zjednoczone skończą z dużo wyższymi cłami niż w 2024 r. a rynki będą ostrożniej patrzeć na tamtejsze aktywa. Odnosimy jednak wrażenie, że rynki wciąż preferują spoglądanie przez różowe okulary i negatywne scenariusze (np. recesyjne) nie są preferowane przez inwestorów. 
Najbliższe miesiące będą rozstrzygające nie tylko, jeśli chodzi o kształt polityki celnej i gospodarczej w USA, ale również w odniesieniu do jej konsekwencji. Wrażliwość rynków na dane z przełomu miesiąca (rynek pracy, ISMy) nie była przypadkiem. Wciąż wiemy za mało. 
 

Wielki zakład rynku z NBP
Złoty od 2 kwietnia jest słabszy w stosunku do euro, ale mocniejszy w odniesieniu do dolara. Stopy procentowe są z kolei niższe, ale tutaj zadziałał czynnik krajowy w postaci skręcającego w gołębią stronę NBP. Ten gołębi skręt jest jednocześnie zaczynem dość dużej niezgody pomiędzy rynkiem a samym NBP. Aktualne wyceny rynkowe zakładają bowiem, że do końca roku stopy NBP spadną o 200 pb, blisko stopy postrzeganej powszechnie jako neutralna lub docelowa. RPP nie była gotowa, żeby zadeklarować aż takie złagodzenie polityki pieniężnej w tak krótkim czasie, ekonomiści generalnie również są wstrzemięźliwi.  
To nie pierwszy raz, kiedy rynek zakłada się przeciwko NBP. Cały cykl podwyżek stóp z lat 2021-22 upływał pod znakiem niedoceniania jego skali przez prognozujących i samą Radę. Rynek z kolei konsekwentnie (i jak się okazało, słusznie) obstawiał bardzo agresywną ścieżkę podwyżek stóp. Ta metoda zawiodła jednak przy późniejszych obniżkach – RPP w 2023 r. pokazała, że może w każdej chwili zatrzymać się i nie musi gonić wycen rynkowych. Z tego względu zalecalibyśmy wstrzemięźliwość – rozpoczynający się dziś cykl obniżek stóp nie musi być konwencjonalny.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza kwiecień: 1,8% r/r) Ciąg dalszy stagnacji krajowego przemysłu. Po rozczarowaniu w danych za marzec nie spodziewamy się nadrabiania strat w kwietniu – polskie przetwórstwo jest zwyczajnie w słabszej kondycji niż ocenił to konsensus przed miesiącem. Stagnacyjne tendencje w kwietniu wzmocniła zapewne eskalacja wojen handlowych, która mogła ograniczyć popyt zza granicy.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza kwiecień: 4,0% r/r) Za nagłe odbicie sprzedaży detalicznej w kwietniu odpowiada ten sam czynnik, który pociągnął marcowy odczyt w dół, a mianowicie termin Wielkanocy. Ponieważ w roku 2024 to święto wypadło w marcu, a w roku bieżącym w kwietniu, odczyty za te miesiące znalazły się pod wpływem odpowiednio wysokiej i niskiej bazy.
• Inflacja CPI (nasza prognoza kwiecień: 4,2% r/r) Wstępny szacunek inflacji CPI za kwiecień pokazał jej wyraźny spadek do 4,2% r/r. Mocno pomógł w tym efekt wysokiej bazy na cenach żywności, po ubiegłorocznym powrocie do wyższej stawki VAT. Z kolei inflacja bazowa (ta najczęściej powoływana czyli z wył. cen energii i żywności) obniżyła się w kwietniu niewiele, do ok. 3,5% r/r. Impet wzrostu cen bazowych nadal pozostaje podwyższony i obniża się bardzo powoli. Dalej mocno rosną ceny żywności, głównie z przyczyn podażowych. Z kolei kanałem niepewności i obaw o spowolnienie globalnego wzrostu gospodarczego rynkowe spadki cen ropy już są widoczne na stacjach benzynowych – w kwietniu ceny paliw spadły o prawie 2% m/m.
• Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza kwiecień: 8,1% r/r) Prognozowane przez nas przyspieszenie dynamiki płac w kwietniu do 8,1% r/r z 7,7% w marcu to wyłącznie rezultat czynników statystycznych. A mianowicie kwietniowy odczyt znajduje się pod wpływem efektu niskiej bazy sprzed roku. Była on rezultatem wyhamowania tempa wzrostu wynagrodzeń po jego 3-miesięcznym sprincie w reakcji na bezprecedensowo wysoką podwyżkę płacy minimalnej. Kierunek zmian dynamiki płac nadal jest jeden – w dół (choć powoli).
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza kwiecień: 5,2%) Stopa bezrobocia od początku roku opornie podąża w dół motywowana głównie czynnikami sezonowymi. Podobnie będzie również w kwietniu. Spodziewamy się spadku stopy bezrobocia do 5,2% z 5,3% w marcu, choć w ujęciu odsezonowanym wskaźnik powinien pozostać bez zmian. Istnieje szansa, choć niewielka, na odczyt 5,1%.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza marzec: -480 mln EUR) Story opisujące polskie saldo handlowe pozostaje niezmienne – od połowy 2024 r. panuje tu deficyt. Problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty), a dodatkowo doszedł temat wojny celnej. Nominalnie import towarów znowu wzrósł wyraźnie szybciej (zakładamy +5,4% r/r) niż eksport (+1,9% r/r). Import napędza importochłonna konsumpcja prywatna będąca obecnie motorem wzrostu polskiego PKB. Szacujemy deficyt handlowy w marcu w wysokości 710 mln EUR, a deficyt obrotów bieżących 480 mln EUR.