Wiadomości

• PL-DANE: GUS zrewidował szacunek wzrostu PKB w II kwartale '26 do 4,1% r/r z 3,9% oraz w I kwartale do 3,7% z 3,5%. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• PL-RPP-OPINIA: Przy obecnych danych nie widać potrzeby podnoszenia stóp procentowych - ocenił członek Rady Polityki Pieniężnej Ireneusz Dąbrowski. Jego zdaniem, obniżka jest jeszcze mniej prawdopodobna.
• PL-NBP: Prezydent RP Karol Nawrocki ponownie przekaże do kontrasygnaty premiera wnioski o powołanie do zarządu NBP trzech obecnych członków RPP Ludwika Koteckiego, Przemysława Litwiniuka, Marcina Zarzeckiego oraz byłej wiceprezes NBP w latach 2020-26 Marty Kightley - poinformował podczas konferencji prasowej szef gabinetu prezydenta RP Paweł Szefernaker.
• US-DANE: Produkcja przemysłowa w USA we wrześniu urosła o 0,7% m/m wobec oczekiwań wzrostu o 0,4% i wobec wzrostu o 0,1% miesiąc wcześniej. Jest to najwyższy odczyt produkcji od stycznia.
• EZ-DANE: Ceny konsumpcyjne w strefie euro wzrosły we wrześniu o 3,8% r/r wobec wcześniej szacowanych 3,7% i 3,2% miesiąc wcześniej.
• CN-DANE: Produkt Krajowy Brutto Chin wzrósł w III kwartale o 4,5% r/r wobec spodziewanego wzrostu o 4,4%, po wzroście w II kw. o 4,3%.

Trzecia przymiarka do czwórki z przodu

Stosunkowo niedawno informowaliśmy Czytelników, że po dobrych danych za II kwartał z kraju i zagranicy zdecydowaliśmy się na podwyższenie prognozy wzrostu PKB dla Polski na ten rok z 3,5 do 3,7% (dane średnioroczne). Teraz dokonujemy kolejnego kroku i wracamy do naszej oryginalnej prognozy z początku roku, przewidując że wzrost wyniesie 4,0%. Jest to trzecie podejście do tej liczby – wzrost miał tyle wynieść w 2025 r., miał oryginalnie w 2026 r. i teraz próbujemy po raz trzeci. 

Skłoniły nas do tego dwie rzeczy: 

1. GUS zrewidował szacunek wzrostu PKB w I połowie roku o 0,2 pkt. proc. w górę. Teraz wiemy, że wzrost w I kwartale wyniósł 3,7% r/r a w II kwartale przyspieszył do 4,1% r/r. Rewizja była związana przede wszystkim z doliczeniem się przez GUS wyższej konsumpcji publicznej (średnio o 1,2 pkt. proc.) i inwestycji (o 0,4 pkt. proc.), przy dużej korekcie importu i eksportu. Wg aktualnych danych w II kwartale jednak nie widzieliśmy dwucyfrowych realnych wzrostów importu i eksportu. Ponieważ jednak import został zrewidowany w dół bardziej niż eksport, wkład eksportu netto poszedł do góry. 
2. Dostępne dane za III kwartał i prognozy na wrzesień każą nam sądzić, że wzrost PKB wyhamował w tym okresie jedynie nieznacznie, do 3,8-3,9% r/r, powyżej naszych wcześniejszych założeń. 

Porównanie wzrostu PKB i jego struktury w I połowie roku (% r/r)

Źródło: Pekao Analizy, GUS, Macrobond

Te dwa czynniki przesuwają średnioroczny wzrost PKB do 3,9%, losy pierwszej cyfry rozstrzygnie się wynik IV kwartału. Na jego temat nie wiemy oczywiście nic, bo dopiero się zaczął, ale poprzeczka do tego, by średnioroczny wzrost PKB wyniósł 4%, nie jest wysoko zawieszona – wystarczy przyspieszenie do 4-4,1% r/r, co mogą rzutem na taśmę „wykręcić” inwestycje. Pozytywnych zaskoczeń w końcówce roku w ostatnich latach zresztą nie brakowało, więc szanse są spore. 

• Czy zmienia to nasz scenariusz makro? Nie, wpływ na poszczególne kategorie jest dość równo rozłożony: 
• nie zrealizowały się prognozy niskiego wzrostu spożycia publicznego w obecnej sytuacji fiskalnej (nawet NBP nie wie, dlaczego ta składowa PKB tak szybko w ostatnich kwartałach rosła), 
• eksport zaskoczył w 2026 r na plus i rewizja tylko to przypieczętowuje,
• konsumpcja prywatna wyraźnie wyhamuje w 2026 r., ale oznacza to de facto powrót do sytuacji z 2024 r. (wzrost o ok. 3% r/r po mocnym 2025),
• ścieżki inwestycji nie dotykamy i zakładamy, że 2026 jest rokiem inwestycji. 

Jednocześnie, warto pamiętać, że w 2027 r. pojawiają się czynniki negatywne dla wzrostu gospodarczego, jak np. zakończenie części inwestycji finansowanych z KPO, opóźnione efekty szoku naftowego w konsumpcji prywatnej i pierwsze konsekwencje zacieśnienia monetarnego. Dlatego żadna z dotychczasowych rewizji wzrostu na 2026 r. nie pociągnęła za sobą figur na kolejny rok. Jednocześnie trzeba odnotować, że jedyne wskaźniki wyprzedzające jakie mamy, czyli wskazania rynków finansowych, póki co świecą się na 2027 r. na zielono – wzrost w I połowie przyszłego roku w dalszym ciągu miałby oscylować wokół 4% r/r.

Wzrost PKB i prognozy na podstawie kształtu krzywej dochodowości (% r/r)

Źródło: Pekao Analizy, LSEG, GUS, Macrobond

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na sam koniec tygodnia rynki obleciał strach: baryłka ropy naftowej podrożała o prawie $5 (Brent do $110 za baryłkę), indeks S&P500 w Stanach Zjednoczonych potaniał o ponad 1% a indeks spółek technologicznych o 2,5%. Zadziałała tutaj kombinacja obaw o zaostrzenie sytuacji w Zatoce Perskiej i niepewności co do wycen spółek związanych z AI i modelu finansowego tego boomu inwestycyjnego. Najciekawsze było jednak to, co się w piątek nie wydarzyło, rentowności obligacji zachowywały się bowiem tak, jak gdyby były przyspawane do poziomów otwarcia. Częściowo to zasługa znoszących się nawzajem sygnałów rynkowych – zaburzenia podażowe na rynkach energii to przesłanka do podbijania rentowności, słabość giełdy z kolei powinna zachęcać do kupowania obligacji. Odnosimy jednak wrażenie, że wyprzedaż obligacji na rynkach światowych wyczerpała ostatnio momentum. Dwa czynniki, od których zaczęliśmy komentarz, będą w dalszym ciągu w centrum uwagi inwestorów w najbliższych dniach, aczkolwiek kwestia boomu AI i jego finansowania jest prawdopodobnie ważniejsza. Dane wrócą do gry dopiero w końcówce tygodnia, wraz z publikacją październikowych PMI. 
• POLSKA: Na rynku FX nic się nie wydarzyło a złoty jest wyjątkowo niewdzięcznym tematem do analizy, bo to nie był pierwszy dzień stabilności kursu. Na rynku stopy procentowej widzieliśmy z kolei delikatne wzrosty rentowności obligacji i stawek IRS (1-3 pb), ale nie zmieniły one niczego w ogólnym obrazie rynku. Rozpoczynający się tydzień jest ciekawy, bo do gry wrócą dane makro i, biorąc pod uwagę wrażliwość RPP na nie, warto części z nich poświęcić więcej uwagi. Najważniejsze w tym kontekście z wrześniowej paczki będą odczyty płac i cen producenckich. My większą uwagę poświęcimy danym ze sfery realnej, ale nie sądzimy, aby rynki były nimi zbyt zainteresowane. Najważniejsza jednak będzie aukcja sprzedaży SPW. Poprzednia wypadła bardzo dobrze, ale pomogło jej to, że nastąpiła po trzytygodniowej przerwie, teraz dodatkowa podaż trafi na mniej wygłodniały rynek. Tym niemniej, mamy wrażenie, że sentyment się nieco poprawił i zainteresowanie papierami skarbowymi powinno być solidne. Słoniem w pokoju pozostają trendy globalne, które mogą tutaj sporo namieszać, w jedną czy drugą stronę. 

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

20 października, Produkcja sprzedana przemysłu wrzesień, Pekao: 3,4% r/r, konsensus: 3,1% r/r

Pomimo mniej korzystnego układu dni roboczych, produkcja przemysłowa powinna trzymać się we wrześniu mocno. Nie widzimy powodów, by ostatnie pozytywne trendy z sektora były złamane. Dodatkowo, słabość sierpnia powinna przełożyć się na relatywnie duże sezonowe wzrosty produkcji we wrześniu.

20 października, Przeciętne zatrudnienie wrzesień, Pekao: -0,8% r/r, konsensus: -0,8% r/r

Nie wygląda na to, by wrzesień przyniósł jakikolwiek przełom we wskaźnikach zatrudnienia. W tym kontekście sytuacja na rynku pracy jest stabilna, a lekkie odbicie w liczbie publikowanych ofert pracy nie jest wystarczająco silnie, by istotnie przełożyć się na dane o przeciętnym zatrudnieniu.

20 października, Przeciętne wynagrodzenie brutto wrzesień, Pekao: 6,0% r/r, konsensus: 6,0% r/r

Po dużej zmienności w ostatnich miesiącach wywołanej czynnikami jednorazowymi, dynamika płac wróciła naszym zdaniem we wrześniu do poziomu odzwierciedlającego jej rzeczywistą, pozbawioną statystycznego szumu wartość. Spodziewamy się, że wynagrodzenia we wrześniu przyspieszyły do równych 6%.

22 października, Sprzedaż detaliczna wrzesień, Pekao: 3,2% r/r, konsensus: 3,6% r/r

Bez większych zmian, z dwoma wyjątkami. Skok cen paliw spotęgowany przez wygaśnięcie programu CPN mocno okroi sprzedaż paliw – zobaczymy zapewne jedną z najniższych dynamik miesięcznych w historii. Słaba będzie również sprzedaż odzieży i obuwia – z uwagi na pogodę.

23 października, Stopa bezrobocia wrzesień, Pekao: 5,8%, konsensus: 5,8%

Stopa bezrobocia od kilku miesięcy znajduje się blisko granicy z poziomem 5,9%. Sytuacja na rynku pracy pozostaje stabilna, a wzorzec sezonowy nie wskazuje na jakiekolwiek zmiany tego wskaźnika we wrześniu. Stąd spodziewamy się, że stopa bezrobocia pozostanie we wrześniu niezmieniona, choć trudno przewidywalne wahania w liczbie osób aktywnych zawodowo (mianownik wskaźnika) generują potencjalne ryzyko wyższego odczytu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.