Wiadomości

• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje o wartości 13,3 mld zł (12 mld zł na aukcji głównej, 1,25 mld zł na aukcji dodatkowej) wobec popytu przekraczającego 18 mld zł. Można więc wczorajszą aukcję uznać za udaną. 
• PL-DANE: Wg danych Eurostatu stopa oszczędności gospodarstw domowych wzrosła do 10,1%, jednego z najwyższych poziomów w ostatnim 25-leciu. 
• US-DANE: Wstępny szacunek publikowany przez Census Bureau przyniósł dalszy wzrost deficytu handlowego w USA, ze 132 do 135 mld dolarów. Była to zasługa dalszego wzrostu importu. Podobnie jak w poprzednich miesiącach można to wiązać ze zwiększonym importem mikroprocesorów i innych towarów wykorzystywanych w budowie centrów danych. Z perspektywy makroekonomicznej w amerykańskiej gospodarce nie dzieje się nic zaskakującego – boom inwestycyjny powoduje pogorszenie równowagi zewnętrznej. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• CA-STOPY: Bank Kanady (BoC) zgodnie z oczekiwaniami podwyższył stopę procentową z 2,25 do 2,5%. Można tę decyzję traktować jako konsekwencję wrześniowej podwyżki stóp procentowych Fed – działania Fed i BoC są ze sobą mocno skoordynowane. 
• US-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami, Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) nie zmienił stóp procentowych – przedział docelowy dla stopy Fed Funds to w dalszym ciągu 3,75-4,00%. Decyzja została odebrana jako nieznacznie gołębia, ale odnosimy wrażenie, że wynika to bardziej z oczekiwań zakładających powtórkę z września i ich rozczarowania brakiem nowych jastrzębich akcentów. Prezes Fed Kevin Warsh powtórzył, że wzrost gospodarczy jest mocny a inflacja zbyt wysoka, sprzeciwił się też tezie jakoby warunki finansowania (czyt. niedawne spadki na giełdach w USA) były restrykcyjne. Jednocześnie, odnotował że działania Fed przyniosły już pewne efekty. Podwyżka stóp na grudniowym posiedzeniu nadal powinna być traktowana jako scenariusz bazowy.

Stany Zjednoczone nigdy nie importowały tyle, co teraz 

Wczoraj amerykańskie biuro statystyczne (Census Bureau) opublikowało wstępne dane na temat wymiany handlowej USA ze światem. To dobra okazja, by spojrzeć wstecz i na (nie)równowagę zewnętrzną tego kraju, i na kontekst makroekonomiczny, w którym pojawiły się te dane. 

Eksport i import USA (mld dolarów, dane odsezonowane)

Uwaga: pionową kreską zaznaczono wybory prezydenckie w 2024 r.

Źródło: Census Bureau via Macrobond

W pierwszej kolejności w oczy rzuca się wielkość deficytu, który we wrześniu wzrósł do 135 mld dolarów. Gdyby taki deficyt notowano w każdym miesiącu roku, saldo handlowe zamknęłoby się wynikiem -5%. To jeden z największych poziomów deficytu handlowego w historii i niewiele brakuje, by przekroczone zostały poziomy z początku 2025 r., kiedy to strach przed skokowym podwyższeniem ceł przez Donalda Trumpa napędził import. Gdyby zresztą nie tegoroczny wzrost eksportu gazu ziemnego, ropy naftowej i produktów jej rafinacji, tamte poziomy deficytu zostałyby przekroczone tak, jak stało się to z importem. Ten jest już najwyższy w historii. 

Import dóbr związanych z boomem AI (mld dolarów, dane odsezonowane)

Źródło: Census Bureau via Macrobond

Dlaczego import wzrósł? Nietrudno zgadnąć – to zasługa rosnącego importu dóbr inwestycyjnych. Ok. 90% wzrostu importu od początku 2024 r. to zasługa tej kategorii. Z kolei 90% wzrostu importu dóbr inwestycyjnych w tym okresie można przypisać kilku wąskim kategoriom: półprzewodnikom, komputerom, ich częściom i akcesoriom do nich oraz sprzętowi telekomunikacyjnemu. Słowem – praktycznie cały wzrost importu do USA w ostatnich latach jest związany z budową centrów danych i szeroko pojętym boomem technologicznym. Import dóbr konsumpcyjnych czy samochodów w tym czasie spadał, choć w samym 2026 r. import tych pierwszych wykazuje pewne oznaki życia. 

Z makroekonomicznego punktu widzenia nie ma tu większej zagadki. Gospodarka otwarta przeżywająca boom inwestycyjny będzie doświadczać pogorszenia wskaźników równowagi zewnętrznej, bo inwestycje zawsze i wszędzie są importochłonne. Z drugiej strony, skala boomu wymaga sięgnięcia po oszczędności zagranicy, to zaś implikuje wzrost deficytu handlowego. Z perspektywy czasu widać też, jak niewiele zmieniła zainicjowana w zeszłym roku wojna handlowa. Jeśli bowiem uśrednimy „przyspieszony” deficyt z przełomu 2024 i 2025 r. z resztą roku, kiedy importerzy konsumowali i wyprzedawali to, co pospiesznie zaimportowano wcześniej, dostaniemy umiarkowany wzrost względem miesięcy poprzedzających wybory prezydenckie w USA i zwrot w polityce handlowej tego kraju. Deficyt handlowy notowany jak dotąd w drugiej kadencji prezydenta Donalda Trumpa jest w kategoriach nominalnych nawet trochę większy niż za rządów jego poprzednika (jako % PKB – mniejszy, dzięki większemu eksportowi energii). Wzrost ceł zatem sprokurował dodatkową zmienność w statystykach handlu zagranicznego, ale trudno argumentować, że wpłynął na trajektorię deficytu handlowego w sposób trwały. Cła w międzyczasie zdążyły spaść z uwagi na wyrok Sądu Najwyższego, ale nie wydaje się to być decydującym czynnikiem. Warto pamiętać – łącząc dwa główne wątki tego tekstu – że półprzewodniki i sprzęt elektroniczny nigdy nie były objęte zwiększonymi cłami, chłonięciu tego rodzaju dóbr z całego świata nigdy więc nie stawiano żadnych przeszkód.

Średni miesięczny deficyt handlowy w kadencjach kolejnych prezydentów 

Źródło: Census Bureau via Macrobond

Czy wojnę handlową dało się wygrać? Nie instrumentami, które zastosowano, nie z celami, które założono, i nie w warunkach, w jakich ją rozpoczęto. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bez zaskoczeń. Fed nie podniósł stóp, ale zasugerował w komunikacie że podniesie je w bliskiej przyszłości – czyli zachował się tak jak przewidywał rynek. Tym niemniej, nie był wprost jastrzębi i jakieś ryzyko zostało zdjęte: dolar lekko się osłabił (z 1,113 na 1,115) a rentowności dwulatek obniżyły się o kilka punktów bazowych. Na pozostałych rynkach wydarzyło się okrągłe nic – rynki przestały chwilowo przeceniać francuskie obligacje, być może pod wpływem pozytywnych wiadomości z Wielkiej Brytanii odnośnie przyszłorocznego budżetu. Dziś uwaga rynków przeniesie się do strefy euro i na posiedzenie EBC. Ważniejszy od stóp procentowych będzie jednak temat Francji i sytuacji na tamtejszym rynku obligacji. Co EBC może zaoferować? Po pierwsze zakończenie redukcji bilansu; po drugie wznowienie zakupów obligacji skarbowych ogółem (w ramach reinwestycji); po trzecie wznowienie zakupów obligacji skarbowych Francji konkretnie (w ramach Instrumentu Ochrony Transmisji). Nie wszystko jednak na raz. Jutro najpewniej usłyszymy jedynie zapowiedź pierwszego z wymienionych działań i luźne sugestie pozostałych. Tym niemniej, jakikolwiek komentarz Christine Lagarde w tej sprawie będzie przez rynki odebrany pozytywnie. Spodziewamy się więc spadku rentowności europejskich obligacji. Na rynku EUR/USD obowiązuje nas wciąż spadkowy trend, ale niewykluczone, że czeka nas pauza na kilka dni.
• POLSKA: Na krajowym rynku stało się wczoraj to co zapowiadaliśmy. Najważniejszym wydarzeniem była aukcja obligacji – duża i udana. Dla rynku wtórnego to jednak często zła wiadomość i wczoraj generalnie widzieliśmy lekką przecenę obligacji. Złoty zaś cały czas znajduje się pod presją a jego wartość ulega powolnej, ale stałej erozji. Wczoraj EUR/PLN przesunął się z 4,40 na 4,404, choć w ciągu dnia para sięgnęła 4,41. USD/PLN minimalnie się umocnił, ale było to zasługą przede wszystkim słabego dolara. Dziś krajowy rynek znajdzie się pod wpływem wydarzeń zagranicą, co naszym zdaniem sugeruje mały powiew optymizmu. Złoty ma szansę dziś zaprzestać deprecjacji a obligacje skarbowe przeceny. Do bardziej solidnego umocnienia potrzebna jest odbudowa pozytywnej narracji rynkowej względem Polski. Na to zaś potrzeba czasu, mocnych danych i poprawy otoczenia międzynarodowego. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.