Wiadomości

• PL-PRODUKCJA: Produkcja przemysłowa we wrześniu wzrosła o 4,6% r/r, a w porównaniu z poprzednim miesiącem wzrosła o 17,0%. Było to pozytywne zaskoczenie względem konsensusu (3,1% r/r). Z kolei produkcja budowlano-montażowa we wrześniu rozczarowała, spadając o 9% r/r wobec oczekiwanego wzrostu o ponad 3% r/r, co jest rezultatem opóźnień w księgowaniu przychodów firm. Więcej o obu odczytach napisaliśmy tutaj. 
• PL-RPP-OPINIA: RPP może reagować na podwyższoną inflację prawdopodobnie dopiero wtedy, kiedy zobaczy, że nastąpią efekty drugiej rundy wzrostu cen energii i będą one groźne dla inflacji bazowej – ocenił członek RPP Ludwik Kotecki.
• PL-RYNEK PRACY: Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw wzrosły we wrześniu o 5,9%, co było bliskie naszej i konsensusowej prognozie (6,0%). Przyspieszenie nastąpiło przede wszystkim w sekcji „handel” oraz „rolnictwo i leśnictwo”. Z kolei zatrudnienie spadło o 0,8% r/r, podobnie jak miesiąc wcześniej. Szerzej skomentowaliśmy te dane tutaj.
• PL-CENY: Inflacja PPI we wrześniu wzrosła do 6,1% r/r wobec spodziewanych 5,7% i 4,8% r/r miesiąc wcześniej (po korekcie z 4,2%).
• DE-DANE: Niemiecki indeks ZEW wyniósł w październiku 28,1 pkt. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 30 pkt. wobec 34,7 pkt. miesiąc wcześniej.
• US-DANE: Liczba rozpoczętych budów domów w USA we wrześniu wyniosła 1,221 mln w ujęciu zanualizowanym wobec oczekiwanych 1,300 mln, natomiast liczba wydanych pozwoleń na budowę wyniosła 1,400 mln wobec oczekiwanych 1,390 mln.

Inflacyjne efekty drugiej rundy coraz bliżej

Wszyscy szukamy w inflacji efektów drugiej rundy, czyli pośrednich skutków silnego wzrostu cen paliw i energii. Szuka ich również Rada Polityki Pieniężnej, której wielu członków w ostatnim czasie sygnalizowało, że zaostrzenie polityki pieniężnej będzie uzasadnione dopiero wtedy, gdy efekty te rzeczywiście się pojawią i zaczną zagrażać stabilności inflacji bazowej. Funkcja reakcji RPP ma więc wyraźnie charakter adaptacyjny: Rada chce zobaczyć skutki szoku, zanim zdecyduje się na jakikolwiek ruch. Inaczej niż Europejski Bank Centralny, który już wyprzedzająco zdecydował się na podwyżkę stóp procentowych, zanim ujawniło się wyraźniejsze przełożenie wyższych cen paliw i energii na ceny w całej gospodarce.

W Polsce wyraźnych efektów drugiej rundy w inflacji konsumenckiej jeszcze nie widać, ale zaczynają pojawiać się sygnały ostrzegawcze w innych, potencjalnie wyprzedzających wskaźnikach. Wczoraj dowiedzieliśmy się, że inflacja producencka (PPI) przyspieszyła we wrześniu do 6,1% r/r, osiągając najwyższy poziom od kwietnia 2023 r. Już miesiąc wcześniej inflacja producentów przewyższyła inflację konsumencką, co historycznie często zapowiadało późniejszy wzrost tej drugiej.

Za wzrost cen producentów nadal odpowiadają przede wszystkim paliwa, ale uwagę zwraca przyspieszenie cen w szerokiej kategorii przetwórstwa przemysłowego. We wrześniu dołożyły one ponad 1 pkt. proc. do dynamiki całego PPI. To istotny sygnał wskazujący, że presja cenowa zaczyna wykraczać poza bezpośrednio dotknięte szokiem komponenty energetyczne. Owszem, na tle kryzysu z lat 2022–2023 obecne odczyty mogą nie robić jeszcze wielkiego wrażenia. Nie oznacza to jednak, że można je zlekceważyć. Coś zaczyna się dziać.

Inflacja PPI według kategorii (% r/r, pkt proc.)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Wyższe koszty producentów będą prawdopodobnie stopniowo przenikać do inflacji konsumenckiej, szczególnie do cen towarów, które są bardziej bezpośrednio narażone na wzrost kosztów energii i transportu. Inflacja usług jest natomiast w większym stopniu uzależniona od sytuacji na krajowym rynku pracy, gdzie presja płacowa pozostaje obecnie umiarkowana.

Historia wskazuje, że przełożenie zmian cen producentów na ceny konsumenckie może być widoczne z opóźnieniem wynoszącym około dwóch kwartałów. Jeśli obecne zależności się utrzymają, wyraźniejszego wpływu szoku energetycznego na CPI można spodziewać się na przełomie 2026 i 2027 r. Dodatkowym impulsem mogą być tradycyjne zmiany cenników na początku roku, kiedy przedsiębiorstwa dostosowują ceny do nowych warunków kosztowych. Początek 2027 r. może więc stać się okresem, w którym presja widoczna dziś w cenach producentów wyraźniej zaznaczy się w cenach płaconych przez konsumentów.

Inflacja bazowa PPI a inflacja bazowa CPI towarów (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Nawet jeśli w listopadzie większość Rady opowie się jeszcze za utrzymaniem stóp procentowych bez zmian, ich podwyżki w kolejnych miesiącach wydają się nam coraz bardziej prawdopodobne. W naszej ocenie w horyzoncie co najmniej najbliższego roku inflacja może utrzymywać się powyżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego NBP. Czekając na wyraźny wzrost inflacji bazowej, RPP ryzykuje spóźnioną reakcję. Gdy presja cenowa stanie się już widoczna w CPI, część procesu dostosowawczego może być zaawansowana, a jej ograniczenie będzie wymagało później silniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Niewiarygodny rollercoaster na cenach ropy naftowej. W pierwszej połowie dnia cena baryłki ropy naftowej parła w górę, w stronę $112 (nowe kilkumiesięczne maksimum na bliskim czasowo kontrakcie). W godzinach popołudniowych pojawiły się informacje o przełomie w rozmowach USA-Iran, które ani nie zostały potwierdzone, ani nie znalazły uznania wśród inwestorów. W konsekwencji spadek cen ropy o $6 był imponujący, dynamiczny i krótkotrwały. Dziś nad ranem ropa była droższa niż wczoraj o tej samej porze. Zachowanie innych instrumentów wczoraj było bardzo mocno skorelowane w cenami ropy (tańsza ropa – niższe stopy, droższe akcje i tańszy dolar – i vice versa), ostatecznie więc niewiele się zmieniło przez ostatnie 24 godziny. Tym niemniej, gdy kurz opadł, niektóre zmiany okazały się trwalsze niż inne – indeksy giełdowe w USA i krótki koniec krzywej. Być może to nawet jedna i ta sama historia (wzrosty na giełdach implikujące rozluźnienie warunków finansowania i kontrę ze strony Fed). Dane makro pozostawały w tym czasie na dalszym planie i tak samo będzie dziś, bo kalendarz jest pusty. Co dalej? Ceny ropy wciąż są ważne dla rynków i wszyscy będą wypatrywać informacji na temat przełomu w rozmowach (albo ich braku lub wręcz eskalacji). Ponadto, dla rynków wciąż istotne są kłopoty Francji – wczoraj byliśmy świadkami dalszego rozszerzenia spreadów kredytowych tego kraju, co pociągnęło za sobą w dół notowania euro (widać to dobrze na europejskich crossach typu EURGBP). Powszechne założenie jest takie, że Francja zostanie uratowana interwencją EBC i że wyznaczy to jednocześnie (a może nawet przedwcześnie, relatywnie do potrzeb dyktowanych przez trajektorię inflacji) koniec cyklu podwyżek stóp w strefie euro. Rynek prawdopodobnie ma tutaj rację, ale warto pamiętać, że gołębie skrzywienie w patrzeniu na EBC kompletnie się w tym roku nie sprawdziło. Francja jest zbyt duża, żeby upaść, ale jednocześnie jest zbyt duża, by naprawił ją ktoś inny niż sami Francuzi. Oznacza to, że w ostatecznym rozrachunku rozwiązaniem jest konsolidacja fiskalna i zapewne dalsze reformy. Do tego czasu spready będą podwyższone, nawet jeśli EBC wyznaczy im jakieś maksimum.
• POLSKA: Wczorajsze fikołki cen ropy naftowej rozbudziły na trochę złotego i zmienność na bazie intraday przekroczyła 1 grosz. Ostatecznie jednak kurs nie odbiegł znacząco od 4,37 i nasz lekko zrezygnowane komentarze z poprzednich dni dalej obowiązują: na krajowym FX praktycznie nic się nie dzieje. Rynek FI z kolei pozostawał pod wpływem trendów globalnych – rentowności SPW rosły w ślad za benchmarkami z rynków bazowych. Przejściowe spadki rentowności pod wpływem dobrych wieści z Zatoki Perskiej zapewne nawet nie zdążyły wpłynąć na rynek, podobnie jak krajowe dane makro (bo nie było tam niespodzianek). Powoli do gry wraca jednak czynnik krajowy w postaci aukcji SPW zaplanowanej na czwartek. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.