Wiadomości

• PL-STOPY: Wczoraj wypowiedziało się troje członków RPP, Gabriela Masłowska, Ireneusz Dąbrowski i Przemysław Litwiniuk. Masłowska i Dąbrowski nie wykluczyli podwyżki stóp na najbliższych posiedzeniach (aczkolwiek dla I. Dąbrowskiego stabilizacja stóp jest scenariuszem bazowym). Za podwyżką stóp przemawiałoby pojawienie się efektów drugiej rundy, wzrost presji płacowej oraz podwyżka cen regulowanych na energię elektryczną i gaz. G. Masłowska wskazała wprost, że utrzymywanie się inflacji powyżej pasma dopuszczalnych odchyleń od celu (3,5%) w najbliższych miesiącach, pomimo spadku cen paliw po wprowadzeniu pakietu CPN, było argumentem za podwyżką. Z kolei P. Litwiniuk, choć komentował głównie kwestie kursowe, to powtórzył wcześniejszą opinię, że w bazowym scenariuszu stopy zostaną bez zmian do końca roku, zaś podwyżka byłaby motywowana przekroczeniem przez inflację poziomu 3,5% w połowie przyszłego roku.
• PL-DANE: GUS zrewidował w finalnym odczycie wrześniową inflację CPI w górę do 4,1% r/r z szacowanych wcześniej 4,0%. W odczycie każdy znajdzie coś dla siebie – jastrzębie odnotują wyższy poziom inflacji, gołębie zaś spadek inflacji bazowej do 3,1-3,2% r/r. Tym niemniej, zaskoczenie w dół w inflacji bazowej sprowadza się do niższej realizacji cen turystyki zorganizowanej, co wygląda na odreagowanie po wcześniejszych wzrostach. Nie ma wyraźnych oznak rozlewania się szoku energetycznego, nie ma też kontynuacji dezinflacji w kategoriach bazowych.
• PL-DANE: Sierpień przyniósł dalsze rozszerzenie deficytu na rachunku obrotów bieżących. W samym sierpniu wyniósł on 3,6 mld euro wobec oczekiwanych 2,5 mld euro. W ujęciu 12-miesięcznej sumy kroczącej deficyt na rachunku bieżącym wzrósł wg naszych szacunków do 1,4% PKB, podczas gdy deficyt handlowy wzrósł do 1,5% PKB. Od początku roku zanotowano rozszerzenie deficytu handlowego o 0,2 pkt. proc. PKB, deficytu na rachunku obrotów bieżących zaś o ok. 0,5 pkt. proc. PKB. Większy deficyt jest finansowany przez niewielki wzrost BIZów i inwestycji portfelowych. Warto zauważyć, że wzrost nierównowagi zewnętrznej jest stosunkowo skromny jak na skalę wzrostu cen energii, co wynika m.in. ze wzrostu cen niektórych dóbr eksportowych (np. miedzi i srebra). Wreszcie, sierpień przyniósł dalsze przyspieszenie wzrostu eksportu dóbr, w ujęciu miesięcznym do 13% r/r.  
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów na wczorajszym przetargu sprzedało papiery wartościowe za łączną kwotę 13,4 mld zł (z czego na aukcję dodatkową przypadło 1,4 mld zł) przy popycie przekraczającym 20 mld zł. To kwota z górnych widełek przedziału podaży (8-12 mld zł). Aukcję należy więc uznać za udaną. Ministerstwo Finansów poinformowało, że po aukcji sfinansowano całość potrzeb pożyczkowych na ten rok.
• PL-BUDŻET: Rada Fiskalna ocenia, że założone na lata 2029-2030 tempo wzrostu PKB w Polsce wydaje się zbyt wysokie w świetle skali i koncentracji planowanej konsolidacji fiskalnej - podano w komunikacie po posiedzeniu Rady. W ocenie Rady, strategia zarządzania długiem potwierdza narastanie ryzyka dla stabilności makroekonomicznej związanego z zadłużeniem.
• US-DANE: Inflacja CPI zaskoczyła w górę i poziomem, i strukturą. Dynamika cen konsumpcyjnych okazała się wyższa o 0,1 pkt. proc. od prognoz – inflacja CPI wzrosła z 3,4 do 3,7% r/r a inflacja bazowa z 2,4 do 2,6% r/r. Wzrosty cen były szeroko i równomiernie rozlane. Te dane zwiększają prawdopodobieństwo podwyżek stóp na październikowym posiedzeniu FOMC. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu. 

Październikowa podwyżka stóp Fed z powrotem na wokandzie

Przed publikacją danych o inflacji CPI we wrześniu szacunkowe prawdopodobieństwo podwyżki stóp Fed wynosiło 20%, zaraz po publikacji 50% (obecnie, po wyprzedaży na giełdach, 1/3). Jest to zasługa danych, które okazały się mieć jednoznacznie jastrzębi wydźwięk. Dlaczego? 

Po pierwsze, zaskoczenie w inflacji jest wprawdzie minimalne, ale w górę – dynamika CPI w ujęciu m/m jest po zaokrągleniach taka, jak oczekiwano, przeskoczyła za to dynamika roczna (zamiast 3,6 – 3,7% r/r). Gdyby nie niska realizacja cen żywności (0% m/m), byłoby wyżej, ale rynek zdaje sobie sprawę, że to przejściowe. Wszystkie znaki na niebie i ziemi sugerują, że ceny żywności będą rosnąć. 

CPI z wyłączeniem cen żywności i energii w USA (% m/m)

Źródło: Macrobond

Po drugie, inflacja bazowa jest już dużo wyższa od prognoz. Zamiast +0,2% m/m, we wrześniu wzrosła o 0,3% m/m i nie było to nawet „niskie 0,3%”, tylko solidne 0,33% m/m. Słowem – mamy jeden z najwyższych odczytów w tym roku. Przybywa argumentów za tym, że inflacja uklepała dno na początku roku i teraz jest w łagodnym trendzie wzrostowym. W październiku podbije ją dodatkowo niska baza wynikająca z zaburzeń zbierania danych w okresie wyłączenia rządu USA. 

Po trzecie, wzrosty cen były we wrześniu szeroko i całkiem równo rozlane. Gdzie sierpień dawał jeszcze nadzieję na dezinflację (my byliśmy sceptyczni), wrzesień przyniósł odbicie w cenach takich kategorii jak mieszkanie czy usługi medyczne. Spoglądając szerzej, drożały i dobra konsumenckie (jak np. samochody), i usługi. Te ostatnie, nawet po wyłączeniu czynszów i innych pozycji z kategorii Mieszkanie podrożały o 0,3% m/m. Ponownie, nie jest to szokująca dynamika, ale można ją dopisać do listy solidnych. 

Inflacja bazowa w USA – wybrane kategorie (% 3m/3m SAAR)

Źródło: Macrobond

Dość naturalnym wyjaśnieniem września jest to, że w Stanach Zjednoczonych szok energetyczny padł na podatny grunt (rozgrzewającego się rynku pracy i boomu inwestycyjnego związanego z AI) i obserwujemy przerzucanie wyższych kosztów na odbiorcę końcowego w szerokiej klasie dóbr i usług. Biorąc pod uwagę, że kolejna fala wzrostów cen paliw uderzyła przede wszystkim w tym miesiącu, możemy pospekulować dodatkowo, że przedsiębiorcy „rzucili ręcznikiem” i pogodzili się z myślą, że szok naftowy nie jest przejściowy i krótkoterminowy, nie da się więc go łatwo przeczekać. Powtórki z czerwca, kiedy to inflacja mocno spadła po pierwszej deeskalacji w Zatoce Perskiej nie było i zapewne nie będzie. 

Fakt, że mamy do czynienia z umiarkowaną presją cenową, pozwolił części komentatorów dość szybko odrzucić ideę październikowej podwyżki stóp. Być może przedwcześnie – deklaracje członków Fed lubią się zmieniać i kierunek dla amerykańskiej polityki pieniężnej jest jasny. Co więcej, Fed naświetlił rosnącą dyfuzję inflacji jako ważny argument za zacieśnieniem monetarnym i dokładnie taki proces obserwujemy obecnie. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Negatywna niespodzianka na inflacji bazowej z USA zrobiła wrażenie na rynkach, które potraktowały to jak zapowiedź silniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed. Rentowności Treasuries skoczyły w górę o 10pb na całej krzywej a dolar umocnił się z 1,12 na 1,112 do euro. Reakcja rynków była jednak krótkotrwała. Rynek długu jeszcze przed końcem dnia zdołał odrobić całe wcześniejsze straty. EUR/USD również ruszył w górę i choć zrobił to z ociąganiem to dziś rano jest już znowu notowany powyżej 1,12. Rynek wyraźnie przereagował dane makro. Wystarczy przypomnieć, że poprzedni odczyt CPI, za sierpień zaskoczył w dwukrotnie większej skali po niższej stronie i nie zmieniło to jakoś specjalnie perspektyw polityki pieniężnej Fed. Tak jak czekała nas podwyżka stóp jeszcze przed końcem roku, tak nadal czeka nas ta podwyżka: w listopadzie lub grudniu. Dziś w kalendarzu kolejne dane z USA za wrzesień, z których najważniejsza będzie inflacja PPI. Pomne wczorajszych doświadczeń rynki powinny zareagować już spokojniej. Spodziewamy się trendów bocznych zarówno na EUR/USD jak i na rentownościach długu.   
• POLSKA: Krajowy rynek podążał wczoraj krok w krok za rynkami bazowymi, czyli przez większą część dnia nic się nie działo a późnym popołudniem zaobserwowaliśmy wystrzał i powrót USD/PLN o całe trzy grosze (z 3,90 na 3,93 i z powrotem na 3,90). To samo, tylko w dużo mniejszej skali można było zaobserwować na rentownościach polskiego długu. 10-latka przeceniła się na chwilę o jakieś 5pb. Warto przy tym odnotować, że wczorajsze dane makro dodały kolejnych argumentów do pesymizmu względem krajowego rynku – inflacja została zrewidowana w górę z 4,0, do 4,1% r/r a deficyt w bilansie płatniczym za sierpień okazał się o 1 mld EUR większy od prognoz (3,6 vs 2,5 mld EUR). Dlatego w najbliższych dniach spodziewamy się ponownej deprecjacji złotego i przeceny obligacji skarbowych, np. testów oporu na 6,40% na 10-latce.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.