Według wstępnego odczytu październikowa inflacja CPI obniżyła się znacznie mocniej od oczekiwań – do 3,5% r/r z 4,1% w poprzednim miesiącu. Konsensus prognoz zakładał łagodniejszy spadek do 3,7%. Zaskakujący odczyt jest tym ciekawszy, że za całą niespodziankę odpowiadała inflacja bazowa (dynamika cen towarów i usług z wyłączeniem żywności, paliw i energii).

Inflacja CPI oraz inflacja bazowa (%r/r)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Kategorie niebazowe zachowały się zasadniczo zgodnie z oczekiwaniami: 

• Paliwa: wznowienie programu CPN pozwoliło na obniżenie cen paliw na stacjach o 10%, co odjęło od inflacji CPI około 0,7 pkt. proc. Spadki dotyczą jednak wyłącznie benzyny i oleju napędowego. Ceny gazu LPG, które nie są objęte programem CPN, silnie rosną w ślad za światowymi benchmarkami.
• Żywność: ceny żywności w ujęciu rocznym kończą swój dezinflacyjny wpływ i powoli wychodzą z dołka, by stać się silnym driverem wzrostu inflacji w 2027 r. W samym październiku żywność zdrożała, choć tempo wzrostu cen pozostaje  jeszcze umiarkowane (+0,3% m/m). W ujęciu r/r dynamika nadal jest na minusie, ale trend wyraźnie się odwraca. 
• Nośniki energii: kolejny miesiąc silnie rosły ceny nośników energii – przede wszystkim produktów gazowych, takich jak gaz w butlach, oraz opału, w tym węgla i pelletu. W październiku wzrosły one o 1,6% m/m. Gospodarstwa domowe są na razie chronione taryfami URE, ale zakładamy, że od nowego roku wpływ wzrostu kosztów energii znajdzie odzwierciedlenie również w wyższych taryfach dla gospodarstw domowych. Cena sprzedaży zarówno energii elektrycznej, jak i gazu może wzrosnąć nawet o 10%... chyba że będziemy świadkami rządowego mrożenia także i tych cen.
• Inflacja bazowa: prawdziwa niespodzianka kryje się jednak właśnie tutaj. Tak dużego zaskoczenia w dół dawno nie widzieliśmy. Zamiast przyspieszyć do 3,3% r/r, inflacja bazowa wyraźnie spadła poniżej 3%. Wstępny szacunek nie pozwala jeszcze ustalić, które kategorie odpowiadały za ten wynik. Z niecierpliwością czekamy więc na finalne dane w połowie listopada, które pokażą szczegółową strukturę zmian cen.

Co stało za spowolnieniem inflacji CPI w październiku? 

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Trzeba jednak przyznać, że wyczekiwane efekty drugiej rundy związane z wyższymi cenami paliw i energii pozostają niemal niewidoczne w szerszym koszyku towarów i usług bazowych. Zastanawiamy się, co stoi za wyjątkową odpornością polskiej gospodarki, tym bardziej że inflacja bazowa w innych dużych gospodarkach europejskich systematycznie rośnie. Dlatego dalej zakładamy, że w najbliższym czasie również w Polsce zobaczymy wyraźniejsze przełożenie wyższych kosztów energii na ceny pozostałych towarów i usług.

Inflacja bazowa w gospodarkach europejskich (%r/r)

Źródło: Eurostat

Niższy od oczekiwań październikowy odczyt inflacji wyraźnie zmniejszył szanse na podwyżkę stóp procentowych na listopadowym posiedzeniu RPP. Nie rezygnujemy jednak z zakładaniem takowych w przyszłym roku. Według naszych obecnych prognoz inflacja CPI będzie się kształtować powyżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego NBP przez praktycznie cały najbliższy rok. To wystarczająco długo, by RPP mogła uznać wzrost inflacji za utrwalony. Powrotu w bezpieczniejsze rejony celu inflacyjnego nie spodziewamy się wcześniej niż w III kwartale 2027 r. Podobną ścieżkę inflacyjną Rada powinna zobaczyć w listopadowej projekcji NBP - przy założeniu wygaśnięcia programu CPN z początkiem 2027 r. oraz wyższych taryf energetycznych dla gospodarstw domowych. Oczywiście cały ten scenariusz może istotnie zmienić zakończenie konfliktu w Zatoce Perskiej i spadki cen paliw oraz innych surowców energetycznych. Trudno jednak traktować obecnie taki rozwój wydarzeń jako bazowy.