Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja bazowa wyniosła w listopadzie 2,7% r/r. To najniższy poziom od sześciu lat, czyli wróciliśmy do poziomów sprzed pandemii. W ostatnim miesiącu szybko hamowała, gdyż w październiku wyniosła 3,0% r/r. Sądzimy, że inflacja bazowa pozostanie w okolicach celu inflacyjnego przez najbliższy rok.
• US-RYNEK PRACY: W listopadzie amerykańska gospodarka dodała 64 tys. nowych miejsc pracy, głównie w usługach zdrowotnych i edukacyjnych. To zbliżona liczba do konsensusu prognoz (50 tys.). Negatywnie zaskoczyła natomiast stopa bezrobocia, która wzrosła do 4,6%, zamiast oczekiwanych 4,5%. Towarzyszyło temu wyhamowanie dynamiki płac w USA do 3,5% r/r – najniższego poziomu od 2021 r. Więcej na temat tych odczytów piszemy w dalszej części dziennika.
• US-HANDEL: W październiku sprzedaż detaliczna nie zmieniła się w stosunku do września.  Odczyt był zgodny z oczekiwaniami, ale jego wydźwięk był lekko negatywny, gdyż towarzyszyła mu rewizja w dół sprzedaży detalicznej sprzed miesiąca. Widać również spadek sprzedaży dóbr szybko zbywalnych (żywności, paliw, kosmetyków) kompensowany przez wzrost sprzedaży dóbr trwałego użytku.
• EZ-KONIUNKTURA: W ostatnim miesiącu roku koniunktura w strefie euro wg PMI lekko się osłabiła. Dotyczy to zarówno usług (do 52,6 pkt), jak i przemysłu (do 49,2 pkt). Łączny wskaźnik PMI obniżył się z 52,8 do 51,9 pkt. Po raz kolejny koniunktura rozczarowała w Niemczech i Francji a na pozytywne sygnały wysłała z peryferyjnych gospodarek strefy euro. Patrząc z dłuższej perspektywy wskaźniki koniunktury w strefie euro były w mijającym roku były względnie dobre. Mimo wojny handlowej z USA i presji konkurencyjnej ze strony Chin regularnie utrzymywały się powyżej 50 pkt – czyli symbolicznego poziomu ożywienia gospodarczego. Dostrzegamy kilka powodów do umiarkowanego optymizmu co do koniunktury w strefie euro w 2026 r.

Rynek pracy w USA psuje się. Fed obniży stopy.

Jesienią amerykańska gospodarka dodawała średnio 22 tys. nowych miejsc pracy poza rolnictwem w miesiącu – wynika z opublikowanych wczoraj, zaległych raportów Payrolls. To bardzo mało. Nowe miejsca pracy powstają w USA praktycznie tylko w usługach zdrowotnych i edukacyjnych. We wszystkich innych sektora miejsc pracy ubywa – najszybciej w administracji publicznej (w samym październiku 162 tys. miejsc pracy), w dużej mierze za sprawą programu dobrowolnych odejść oraz shutdownu rządu federalnego. Warto też pamiętać, że zdaniem Fed raporty Payrolls zawyżają tempo kreacji nowych miejsc pracy o ok. 60 tys. w miesiącu. Cykliczne rewizje tej statystyki wydają się to potwierdzać, gdyż prawie zawsze są to rewizje w dół.

Liczba nowych miejsc pracy (średnia 3-miesięczna)

Źródło: BLS via Macrobond

Oznacza to, że począwszy od maja 2025 amerykańska gospodarka systematycznie traci miejsca pracy. Nie jest zapewne przypadkiem, że niedługo wcześniej administracja USA zdecydowała się nałożyć wysokie cła na praktycznie całą resztę świata. Wprawdzie cła teoretycznie chronią krajowych pracodawców, zwłaszcza w przemyśle przed konkurencją z zagranicy, ale zaburzają też łańcuchy dostaw i w krótkim okresie zniechęcają do inwestycji. W Stanach Zjednoczonych ten drugi efekt przeważa póki co nad pierwszym i tym należy tłumaczyć dekoniunkturę na rynku pracy.

To jednak nie koniec negatywnych niespodzianek we wczorajszych Payrolls. Dowiedzieliśmy się też, że w USA po raz kolejny wzrosła stopa bezrobocia, z 4,4% we wrześniu do 4,6% w listopadzie (w październiku nie zbierano danych). Konsensus prognoz również oczekiwał wzrostu, ale w wolniejszym tempie, do 4,5% w listopadzie.  Jeszcze gorzej wygląda szersza statystyka U6, która oprócz bezrobotnych uwzględnia także osoby, które chciałyby pracować w pełnym wymiarze godzin, ale pracują jedynie na część etatu. Takich osób w listopadzie było 8,7% - dużo więcej niż we wrześniu (8,0%) i wcześniejszych miesiącach 2025 (7,5-8,1%). W ślad za mniejszym popytem na pracę idzie hamowanie płac. W listopadzie przeciętna płaca godzinowa była o 3,5% wyższa niż przed rokiem. To wyraźnie mniej niż w ciągu ostatniego roku, gdy wzrost wynagrodzeń oscylował w okolicach 4%.

Dynamika przeciętnej płacy godzinowej

Źródło: BLS via Macrobond

Podsumowując, Fed ma dobre powody do kontynuacji cięć stóp. Spadek zatrudnienia sugeruje, że amerykańskiej gospodarce przydałaby się stymulacja monetarna - hamowanie płac potwierdza, że presja kosztowa nie jest istotnym problem a inflacja pozostaje w ryzach. Spodziewamy się, że stopy procentowe w USA obniżą się jeszcze w przyszłym roku o 100-125 pb. W prognozie tej bierzemy też pod uwagę, że nowi członkowie Fed – nominowani przez D. Trumpa – będą zdecydowanie bardziej zdeterminowani do cięć stóp od poprzedników.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki finansowe raczej spokojnie zareagowały na słabe dane z amerykańskiego rynku pracy (Payrolls), choć była to reakcja zgodna z oczekiwaniami. Rentowności Treasuries spadły o 2pb w zasadzie w każdym segmencie krzywej dochodowości. Dolar się osłabił, ale nie przebił poziomu 1,18 względem euro, w drugiej połowie dnia umocnił się do 1,1760. Dziś rano po wczorajszych ruchach nie ma już w zasadzie śladu. Brak trwałej reakcji na Payrolls przekreśla w zasadzie scenariusz dalszego osłabienia dolara przed końcem roku i wybicia nowych szczytów na głównej parze walutowej. Zakładamy, że EUR/USD będzie oscylował nieco ponad 1,17 a na wybicie z marazmu musimy poczekać do nowego roku i nowych danych. Dziś kalendarz danych jest praktycznie pusty, więc inwestorzy wykorzystają go do pozycjonowania przed czwartkowymi posiedzeniami banków centralnych. Dużo trudniejszy do przewidzenia jest Bank Anglii niż EBC, więc to na EUR/GBP można spodziewać się największych zmian, raczej w kierunku osłabienia funta. Rentowności głównych obligacji pozostaną raczej bez większych zmian.   
• POLSKA: Wczorajszy dzień był dobry dla krajowego rynku, choć widać już mniejszą płynność typową dla końca roku. Obligacje skarbowe lekko się umocniły: o 2 pb na całej krzywej. Podobny ruch było widać na IRS-ach. Złoty zaś dynamicznie się umacniał. EUR/PLN zszedł z 4,22 do 4,21. Po takim ruchu i przebiciu wsparcia na 4,22 należy spodziewać się kontynuacji umocnienia złotego. Kolejnym przystankiem jest 4,20. Ruch ten nie ma wyraźnego uzasadnienia od strony makroekonomicznej. Traktujemy go jako grę krótkoterminowych inwestorów przed końcem roku i w dłuższym horyzoncie spodziewamy się powrotu złotego na słabsze poziomy. Na krajowym rynku najważniejsza będzie aukcja obligacji, ostatnia w tym roku aukcja zamiany. Nie spodziewamy się by towarzyszyły jej większe zmiany rentowności POLGBs.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.