Co się stało z luką P?
Przed nami spokojny dzień z mniej ważnymi odczytami z USA – pojawi się koniunktura konsumencka Conference Board, sprzedaż nowych domów oraz zamówienia na dobra trwałe.
Wiadomości
- PL-BUDŻET: Senacka Komisja Budżetu i Finansów Publicznych opowiedziała się wczoraj za przywróceniem pierwotnych wersji rządowych projektów ustaw podatkowych, zakładających podwyżkę stawki CIT dla dużych firm do 22% oraz brak corocznej waloryzacji progów podatkowych PIT. Ministerstwo Finansów szacuje, że rezygnacja z podwyżki CIT oznacza spadek wpływów budżetu o 6,2 mld zł w 2027 r.
- PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów na przetargu sprzedaży 28 października zaoferuje obligacje serii: NZ0928, OK0129, PS0730, PS1031, NZ0332 i DS0436 łącznie za 8-12 mld zł - podał resort w komunikacie.
- DE-DANE: Indeks Ifo, obrazujący nastroje wśród przedsiębiorców niemieckich, wyniósł w październiku 90,2 pkt. wobec 89,9 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 89,9 pkt.
Co się stało z luką P?
Ekonomiści lubią byty, których bezpośrednio nie obserwują, np. popyt, podaż, realną stopę procentową czy produkt potencjalny. Luka popytowa jest jednym z nich i w naszych publikacjach pojawia się bardzo często. Nic dziwnego – to jedno z kluczowych pojęć w analizie cyklu koniunkturalnego oraz uwarunkowań polityki pieniężnej. Czym jest? To różnica pomiędzy faktycznie notowanym zagregowanym produktem gospodarki a poziomem potencjalnym, czyli takim, który byłby osiągnięty przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych. Nazwa jest nieco myląca (w potocznym języku luka jest zawsze ujemna), bo luka może przyjmować i ujemne, i dodatnie wartości: ujemne, gdy produkt jest mniejszy od potencjału; dodatnie, gdy go przekracza. Ta druga sytuacja jest trudniejsza do zwizualizowania, ale warto spróbować: dzieje się tak, gdy pracownicy mają nadgodziny, maszyny pracują bez przerw eksploatacyjnych i właściwej konserwacji. Wiedza na temat aktualnych poziomów luki popytowej jest w naszej branży ważna, bo sporo nam mówi o perspektywach inwestycji prywatnych, presji cenowej i uwarunkowaniach polityki pieniężnej.
Jeśli nie można luki obserwować, to trzeba ją szacować i istnieje wiele sposobów na to. Dwie popularne strategie to:
- Filtrowanie PKB celem rozłożenia go na trend (odpowiadający produktowi potencjalnemu) i składnik cykliczny (odpowiednik luki popytowej) przy użyciu filtra Hodricka-Prescotta, Baxtera-Kinga, Christiano-Fitzgeralda czy Hamiltona. Później pokazujemy ten ostatni.
- Składnie jej z klocków, na podstawie danych miesięcznych o gospodarce (takie podejście – bottom up – też stosujemy) lub funkcji produkcji (to z kolei standard instytucji i organizacji międzynarodowych, jak NBP czy KE).
Ostatnio zainteresowaliśmy się tym, co o luce popytowej mogą mówić same deklaracje przedsiębiorstw. Cykliczne badanie koniunktury GUS zawiera bowiem pytanie, które jest wprost skrojone do tego, by korelować się z luką popytową – przedsiębiorstwa mają odhaczyć „niedostateczny popyt” z listy barier rozwoju. Jak często to robią, można zobaczyć na poniższym wykresie.
Odsetek przedsiębiorstw wskazujących niedostateczny popyt jako barierę rozwoju, wg sektorów (%)
Źródło: GUS, Pekao Analizy
Jak widać, odpowiedzi na powyższe pytanie mają jasny cykliczny wzorzec. Przedsiębiorstw narzekających na brak popytu było bardzo dużo na początku tego stulecia i ten odsetek spadał aż do 2008 r. Po kryzysie finansowym widzieliśmy wyraźny wzrost odsetka firm zaniepokojonych niskim popytem i zaczął on spadać wyraźne dopiero po 2013 r., by znaleźć nowe minimum w latach 2018-2019. Pandemia COVID i wyjście z niej ponownie przyniosły, odpowiednio, wzrost i spadek liczby firm zgłaszających niedostateczny popyt. Od 2022 bariera popytu raczej rosła, aż do jesieni 2025 r.
Odsetek przedsiębiorstw wskazujących niedostateczny popyt jako barierę rozwoju, po standaryzacji i czyszczeniu
Uwaga: średnia sektorowa (wagi wg wartości dodanej), wartości na skali standaryzowanej, po korekcie o przypuszczalne nieciągłości na przełomie 2008/09 i 2017/18
Źródło: GUS, Pekao Analizy
Jak to się ma do innych miar luki popytowej? Zaskakująco dobrze, choć w krótkim okresie miary te potrafią się różnić co do poziomu luki. Miękkie dane wydają się być wyjątkowo pesymistyczne co do stanu gospodarki przed 2008, co wynika z istnienia wieloletniego trendu, który zakończył się dopiero przed COVIDem. Wprawne oko zauważy, że deklaracje niedostatecznego popytu po stronie firm są bliskie… stopie bezrobocia. Z nią bowiem współdzielą wieloletni trend spadkowy, uporczywość w okresie 2009-2012 i relatywnie wysokie wartości na początku próby. Sama stopa bezrobocia jest wprawdzie niezłym przybliżeniem luki popytowej, ale jej poziom zależy nie tylko od stopnia niewykorzystania zasobów pracy.
Luka popytowa szacowana różnymi metodami (%)
Uwaga: wartości na skali standaryzowanej, po korekcie o przypuszczalne nieciągłości na przełomie 2008/09 i 2017/18
Źródło: GUS, Pekao Analizy
Co więc nasze zabawy luką popytową mówią o dynamice polskiej gospodarki w ostatnich latach? Wszystkie miary są zgodne co do tego, że w ostatnich kwartałach luka popytowa zniknęła. Podobne wartości Czytelnicy znajdą w badaniach NBP i różnych organizacji międzynarodowych. Oznacza to, że w polskiej gospodarce nie ma już obecnie oczywistego czynnika dezinflacyjnego. Na początku 2026 r. argumentowaliśmy, że przełożenie szoku naftowego na ceny innych dóbr i usług będzie ograniczone z uwagi na słabość rynku pracy, lukę popytową, relatywnie restrykcyjną politykę pieniężną, kompresję marż przedsiębiorstw, czas trwania, wielkość i stopień rozlania szoku. Ta linia argumentacji jest obecnie nieco słabsza i warunki do tego, by pojawiły się osławione efekty drugiej rundy, są nieco bardziej sprzyjające. Niedawno doszukaliśmy się ich zresztą w PPI.
Komentarz rynkowy
- ZAGRANICA: Wczoraj na głównych rynkach zapanowało odprężenie. Jego katalizatorem był brak rewizji ratingu Francji w dół przez agencję Moody’s. Wprawdzie w niczym nie zmienia to sytuacji fiskalnej kraju, ale jakiś powód do korekty na tamtejszych obligacjach daje. Rentowności 10-latek obniżyły się wczoraj o 10pb a ich spread do Bunda zacieśnił z 1,7 do 1,55 pp. Na pozostałych rynkach długu niewiele się działo. Co innego na rynku walutowym. EUR/USD wyłamał się z konsolidacji w okolicach 1,12 i wznowił marsz na południe. W chwili obecnej para jest handlowana po 1,116 a droga na niższe poziomy wydaje się szeroko otwarta. Najbliższy poziom wsparcia jest dopiero w okolicach 1,08. Dziś w kalendarzu najważniejsze będą dane ze strefy euro, konkretnie ankieta kredytowa EBC. Po dwóch podwyżkach stóp procentowych powinna pokazać spadek akcji kredytowej – pytanie w jakiej skali. Poza tym poznamy zamówienia na dobra trwałe oraz koniunkturę konsumencką z USA. Rynki czekają jednak na ważniejsze wydarzenia w środę i czwartek (posiedzenia Fed i EBC oraz odczyty PKB za 3kw 2026), więc spodziewamy się dziś większych ruchów ani na stopie procentowej ani na walucie.
- POLSKA: Na lekką poprawę globalnego sentymentu krajowy rynek zareagował wzruszeniem ramion. Złoty osłabił się względem dolara (z 3,925 na 3,940) i pozostał bez większych zmian względem euro. W tym ostatnim przypadku brak aprecjacyjnej korekty należy interpretować jako potwierdzenie przełamania oporu na 4,40. Naszym zdaniem złoty pozostaje pod presją i należy się spodziewać jego dalszej deprecjacji w najbliższych tygodniach. Na rynku stopy procentowej niewiele się wczoraj działo. Rentowność polskiej 10-latki oscylowała w okolicach 6,40% i nie skorzystała z poprawy sentymentu wobec obligacji innego kraju z problemami fiskalnymi, czyli Francji. Sądzimy, że tu również czeka nas jeszcze ruch w górę. Dziś rynek będzie pozycjonować się przed jutrzejszą aukcją obligacji Ministerstwa Finansów, co oznacza stabilne lub rosnące rentowności długu.
Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.
Niniejsza publikacja (dalej „Publikacja”) przygotowana przez Departament Analiz Makroekonomicznych Banku Polska Kasa Opieki Spółka Akcyjna (dalej „Pekao S.A.”) stanowi publikację handlową i ma charakter wyłącznie informacyjny. Żadna z jej części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania, w szczególności nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego. Publikacja nie stanowi rekomendacji udzielanej w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego, analizy inwestycyjnej, analizy finansowej oraz innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r, w sprawie nadużyć na rynku ani porady inwestycyjnej o charakterze ogólnym dotyczącej inwestowania w instrumenty finansowe, a informacje w niej zawarte nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Publikacja nie została przygotowana zgodnie z wymogami prawnymi zapewniającymi niezależność badań inwestycyjnych i nie podlega żadnym zakazom w zakresie rozpowszechniania badań inwestycyjnych i nie stanowi badania inwestycyjnego.