Wiadomości

• PL-STOPY: Głównym powodem pauzy w cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce jest chęć zapoznania się członków RPP z danymi makro z początku roku – wynika z wczorajszej konferencji prasowej prezesa NBP. A. Glapiński stwierdził zarazem, że presja inflacyjna utrzymuje się na niskim poziomie i można mieć nadzieję, że już w marcu RPP podejmie decyzję o cięciu stóp. Jako docelowy poziom stóp wskazał ponownie 3,5%. Sądzimy, że Rada faktycznie za miesiąc zdecyduje się na obniżkę, pierwszą z trzech w tym roku.
• EZ-STOPY: Europejski Bank Centralny pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie na wczorajszym posiedzeniu. Decyzja była jednogłośna i zgodna z oczekiwaniami. EBC postrzega obecny poziom stóp jako „dobre miejsce”, w którym perspektywy inflacji i wzrostu gospodarczego pozostają zrównoważone w średnim terminie – wynika z komunikatu po posiedzeniu Rady Prezesów. Sądzimy, że inflacja w strefie euro będzie zaskakiwać po niższej stronie i średniorocznie znajdzie się poniżej 2%. EBC zdecyduje się na wznowienie łagodzenia polityki pieniężnej dostrzegając, że ma na to przestrzeń i chcąc doprowadzić do osłabienia euro.
• UK-STOPY: Bank Anglii nie zmienił stóp procentowych, ale był w tej sprawie podzielony. Czterech z dziewięciu członków Komitetu Polityki Pieniężnej zagłosowało za ich obniżką o 25pb. Obecny poziom stóp w Wielkiej Brytanii jest relatywnie wysoki (3,75%) a perspektywy inflacji względnie dobre – płace rosną w tempie ok. 3,5%, które jest zasadniczo zgodne z inflacją w celu: 2,0%. Bank Anglii jest więc bliski kolejnemu cięciu stóp (ostatnie było w grudniu) i sądzimy, że nastąpi ono w grudniu.
• CZ-STOPY: Narodowy Bank Czech również pozostawił stopy procentowe niezmienione. Inflacja u naszego południowego sąsiada pozostaje wprawdzie niska (1,9% r/r w styczniu), ale inflacja bazowa pozostaje wysoka (3,0% r/r) i przestała spadać. Wysoka pozostaje także wciąż inflacja cen usług (4,7% r/r). Ryzyka inflacyjne to główny powód, dla którego NBC wstrzymuje się ze wznowieniem cyklu obniżek. Obecnie główna stopa procentowa wynosi tam 3,5%.
• DE-DANE: W grudniu produkcja przemysłowa spadła w Niemczech o 1,9% w stosunku do listopada. Odczyt był dużo słabszy od konsensusu prognoz. Mocniej wypadł natomiast eksport w tym okresie, który wzrósł o 4% m/m wobec prognoz wzrostu o 1,1% m/m.
• US-DANE: W grudniu liczba wakatów w amerykańskiej gospodarce wg statystyki JOLTS wyniosła 6,54 mln. To bardzo słaby wynik – w listopadzie wakatów było 6,93 mln a we wcześniejszych miesiącach 2025 oscylowały wokół 7,5 mln.

RPP mówi rynkom: do zobaczenia w marcu

Jak wspominaliśmy w poprzednich raportach, rynek był w kwestii wyniku lutowego posiedzenia RPP podzielony w przybliżeniu pół na pół. O ile więc brak zmian stóp procentowych był zaskoczeniem i miał reperkusje rynkowe, o tyle ex post jest łatwy do wytłumaczenia. Już komunikat po posiedzeniu RPP zawierał szczątki takiego wytłumaczenia a prezes NBP na wczorajszej konferencji prasowej klarownie to wyjaśnił. RPP nie podjęła decyzji o cięciu stóp, bo od ostatniego posiedzenia nic się nie zmieniło: nie napłynęły nowe dane o inflacji, w górę zaskoczyły dane o wynagrodzeniach i spłynęły mocne dane dotyczące aktywności ekonomicznej. Tych ostatnich RPP nie uznaje jednak za duży problem. Ponieważ Rada działa w trybie zależności od danych, to kolejne decyzje zapadną już przy pełniejszej wiedzy. Na co czeka się na ul. Świętokrzyskiej?

• 9 lutego poznamy dane o wynagrodzeniach w gospodarce narodowej, szerszą miarę od omawianych najczęściej wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw.
• 13 lutego GUS opublikuje wstępne dane o inflacji za styczeń – w okrojonej formie, na zeszłorocznych wagach, ale z uwzględnieniem nowej klasyfikacji COICOP.
• 19 lutego światło dzienne ujrzą dane o wynagrodzeniach za styczeń. NBP chce przekonać się (my też), czy zaskakujące przyspieszenie płac w grudniu było wypadkiem przy pracy czy zaczątkiem niekorzystnego z jego punktu widzenia trendu.
• 4 marca kończy się marcowe posiedzenie RPP, na którym członkowie Rady zapoznają się z nową projekcją inflacyjną.
• 13 marca GUS opublikuje dane o inflacji za styczeń i luty z uwzględnieniem nowego systemu wag i nowej klasyfikacji COICOP. Na ogół sama rewizja wag nie jest tematem dla polityki pieniężnej, ale po doświadczeniach z zeszłego roku (kiedy to rewizja wag przyczyniła się do obniżenia inflacji o 0,4 pkt. proc) wszyscy obserwatorzy polskiej gospodarki są bardziej wyczuleni.
• 19 marca poznamy m.in. dane o wynagrodzeniach w sektorze przedsiębiorstw w lutym.
• 31 marca zapewne zostanie opublikowany szybki szacunek inflacji za marzec – ta publikacja jeszcze nie widnieje w kalendarium GUS, ale zakładamy, że wzorem lat poprzednich wróci do kalendarza na koniec marca.
• 9 kwietnia kończy się kwietniowe posiedzenie RPP.  

W powyższej wyliczance pominęliśmy dane o PKB za IV kwartał i dane miesięczne dotyczące aktywności ekonomicznej, ale ich ranga jest po prostu mniejsza. Co wynika z powyższego kalendarza? Że w marcu RPP będzie już coś wiedzieć na temat inflacji na początku roku (naszym zdaniem wyraźnie spadnie), do marca rozstrzygną się wątpliwości co do wzrostu wynagrodzeń w grudniu i w marcu Rada będzie dysponować nową projekcją. Wszystko to czyni marzec dogodnym momentem do cięcia stóp i prezes NBP w zasadzie – tego typu wypowiedzi zawsze są warunkowe – zapowiedział taki ruch. Jeśli mamy rację co do ścieżki inflacji i płac w najbliższych miesiącach, to napływające dane powinny pozwolić Radzie ciąć również w kwietniu i marcu.

Porównanie naszej ścieżki inflacji, konsensusu i ostatniej projekcji NBP (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy, „Rzeczpospolita”, NBP

Naszym zdaniem stopa docelowa w Polsce wynosi 3,25%, co nie jest wartością odległą od rozważanych obecnie przez RPP. W odpowiedzi na pytanie o docelowy poziom stóp prezes NBP ponownie wskazał na 3,5% jako na możliwy (ale nie pewny) koniec cyklu obniżek. Czy możliwe jest zejście niżej? Prezes Glapiński tego nie wykluczył. Warto natomiast pamiętać, że RPP operuje obecnie z myślą, że średnioroczna inflacja wyniesie w tym roku 2,5% - taki jest konsensus, takie poziomy najpewniej też pokaże marcowa projekcja. Naszym zdaniem inflacja ukształtuje się w tym roku niżej i wyniesie średnio 1,9%. To powinno otworzyć drogę do zejścia nieco niżej niż Rada obecnie zakłada.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rzeź. Wczorajsza wyprzedaż na rynkach była szeroka i znacząca – spadały główne indeksy giełdowe (1-1,5%), ceny surowców (miedź o 2%, ropa i złoto o 3%, srebro o 17%...) i kryptowaluty (-12% w przypadku Bitcoina). Jedyną klasą aktywów, która zyskiwała, były amerykańskie obligacje skarbowe, gdzie notowaliśmy spadki rentowności o 7-8 pb. Co się stało? Sentyment wobec spółek technologicznych pozostaje marny i wczoraj walnie do jego słabości dołożyły się słabe wyniki Amazona, ale nowym czynnikiem były niekorzystne dane z amerykańskiego rynku pracy (JOLTS i tygodniowy raport o beneficjentach zasiłków dla bezrobotnych). W konsekwencji, na stół wrócił scenariusz dwóch cięć stóp procentowych Fed w tym roku, wzmacniają ideę, że jedyna realistyczna ścieżka do znaczącego złagodzenia polityki pieniężnej w USA wiedzie przez słabość tamtejszej gospodarki a nie przez jej siłę, jak postulują związani z Białym Domem ekonomiści. Dziś sentyment ma szansę się nie pogorszyć, bo zaplanowana na dziś publikacja danych z amerykańskiego rynku pracy została przełożona z uwagi na przerwę w finansowaniu rządu na początku tego miesiąca. Zamiast dziś, nowe payrolls zobaczymy w środę. W tej sytuacji najważniejszym wydarzeniem dnia dzisiejszego jest publikacja danych o nastrojach konsumentów. Warto też pamiętać, że z uwagi na ryzyka geopolityczne (Iran) rynki będą przed weekendem starać się redukować ekspozycje na ryzykowne aktywa.  
• POLSKA: Bez większych zmian na rynku FI – stawki IRS bez większych zmian (jeżeli w ogóle, to lekko w górę po konferencji prezesa NBP), rentowności SPW pozostawały blisko poziomów z poprzednich dni. Na rynku walutowym za to utrzymuje się podwyższona (jak na standardy ostatnich tygodni) zmienność. Złoty osłabił się w stosunku do euro o 1,5 grosza na fali awersji do ryzyka, z nawiązką tracąc wszystko to, co zyskał po ostatniej decyzji RPP. Tym niemniej, wczorajsze ruchy były w gruncie rzeczy małe i w szerszym kontekście – nieistotne. Co będzie poruszać krajowymi rynkami w kolejnych dniach? Poza czynnikami globalnymi, w przyszłym tygodniu aukcja sprzedaży SPW oraz styczniowe dane o inflacji.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.