Wiadomości

• PL-DANE: Produkcja budowlano-montażowa wzrosła we wrześniu o 0,2% r/r wobec oczekiwanego spadku 2% i odczytu –6,9% miesiąc wcześniej. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• PL-DŁUG: Według Eurostatu deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w Polsce w 2025 roku pogłębi się do 7,0% PKB z 6,5% rok wcześniej, co jest mniej więcej zgodne z naszą prognozą (6,9%). Eurostat podał również, że wyrównany sezonowo deficyt sektora finansów publicznych w Polsce w II kwartale wyniósł 8,5% PKB wobec 5,2% kwartał wcześniej, a dług publiczny wzrósł do 58,1% PKB wobec 57,3% w I kwartale.
• PL-RZĄD: Nie ma na razie żadnych planów związanych z nowelizacją budżetu na 2025 r. - poinformował rzecznik rządu Adam Szłapka. Potwierdził to dziś rano minister finansów Andrzej Domański.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 23 października obligacje o łącznej wartości 7-12 mld zł serii OK0128, WZ0930, PS0131, IZ0831, DS1033 i DS1035.
• UE-CN: Unijny komisarz ds. handlu Marosz Szefczovicz poinformował wczoraj, że zaprosił chińskiego ministra handlu Wanga Wentao do Brukseli w najbliższych dniach, aby znaleźć pilne rozwiązania w sprawie zaostrzenia przez Chiny ograniczeń w eksporcie pierwiastków ziem rzadkich.
• US-RU: Prezydent Donald Trump nie ma planów spotkania z Władimirem Putinem w najbliższej przyszłości - poinformował wczoraj przedstawiciel Białego Domu. Ponadto, nie jest planowane spotkanie szefów dyplomacji USA i Rosji.

Powiew optymizmu z budownictwa

Zaskoczył przemysł, zaskoczyło budownictwo. Wg opublikowanych wczoraj danych, produkcja budowlano-montażowa wzrosła we wrześniu o 0,2% r/r, nieco powyżej prognoz zakładających spadki o 2-3% r/r. Nie zmienia to ogólnego obrazu sektora, który jest niekorzystny – w pierwszych dziewięciu miesiącach roku produkcja budowlana średnio rzecz biorąc spadła o 0,9% r/r. Produkcja budowlana jest wskaźnikiem wysoce cyklicznym a obecnemu cyklowi pod względem dotkliwości i czasu trwania bliżej temu z lat 2012-13 niż z 2016-17 (por. wykres poniżej).

Porównanie epizodów dekoniunktury w budownictwie (skumulowana zmiana produkcji względem średniej z IV kwartału poprzedniego roku)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Sam wrzesień wypadł lepiej od prognoz. W istocie rzeczy, to najwyższy sezonowy wzrost produkcji budowlano-montażowej we wrześniu w historii, do czego walnie przyczyniła się słabość sierpnia (który był najsłabszym sierpniem w historii), korzystny układ kalendarza i brak przeszkód ze strony czynników pogodowych. Skoro produkcja we wrześniu była silna słabością sierpnia, to październikowa będzie zapewne słaba siłą września. Nie traktujemy więc wyniku września jako przełomu. Tym niemniej, w sektorze są pozytywne sygnały.

Najważniejszym jest odbicie w budownictwie mieszkaniowym, na które wskazują publikowane równolegle dane dotyczące aktywności w tej branży. Ten segment wraca z dalekiej podróży – jeszcze niedawno notowano dwucyfrowe spadki liczby rozpoczętych budów mieszkań i pozwoleń na ich budowę, we wrześniu obydwa znalazły się powyżej zera po raz pierwszy od końca 2024 r. Przejście na dane odsezonowane pokazuje to z większą szczegółowością: aktywność w budownictwie mieszkaniowym ustanowiła lokalne dno w czerwcu b.r. i od tego czasu wzrosła o ok. 20-25%. Jej odbudowa jest oczywiście niekompletna – do historycznych szczytów z lat 2021-22 brakuje ok. 10 tys. mieszkań miesięcznie więcej, do normy z lat 2017-2019 – ok. 5 tys.

Aktywność w budownictwie mieszkaniowym (liczba mieszkań, dane odsezonowane)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

To nie przypadek, że budownictwo mieszkaniowe uklepało dołek wiosną. To reakcja podaży na wzrost popytu, który z kolei jest zasługą łagodzenia polityki pieniężnej w tym roku. W ostatnich latach relacja między tymi dwoma wskaźnikami była dość klarowna: schłodzenie rynku kredytowego w 2022 r. przełożyło się z mniej więcej półrocznym opóźnieniem na okrojenie aktywności deweloperów i innych inwestorów na rynku mieszkaniowym. Związane z programem „Bezpieczny Kredyt 2%” wahnięcia popytu mają echo w statystykach podaży nieruchomości, które dzieli podobny dystans czasowy. Nic więc dziwnego, że skoro rynek kredytów mieszkaniowych odtajał w marcu b.r., to kilka miesięcy później zobaczyliśmy efekt po stronie podaży.

Porównanie aktywności na rynku mieszkaniowym a kredytowym

Źródło: xxx

Budownictwo mieszkaniowe było ważnym (aczkolwiek niespodziewanym) koniem pociągowym dla całego sektora w I połowie roku. To zapewne się w ostatnich miesiącach skończyło z uwagi na spadek aktywności (rozpoczętych budów i otrzymanych pozwoleń na budowę) obserwowany od połowy 2024 r. Spowolnienie nie powinno jednak potrwać długo z powodów omówionych wyżej. Tym niemniej, na budownictwie mieszkaniowym świat się nie kończy. Rok 2025 miał być rokiem budownictwa infrastrukturalnego i specjalistycznego, ale wyniki tych segmentów generalnie rozczarowywały. Wynika to z opóźnionego startu inwestycji finansowanych ze środków UE oraz trwających prac projektowych i przygotowawczych. Zegar dla umów podpisanych w 2024 r. (których wartość w budownictwie drogowym i kolejowym była dwukrotnie większa niż w 2023 r.) jednak tyka i w najbliższych kwartałach zobaczymy efekty na placach budów. Rozkręcają się również inwestycje samorządów. Argumenty za dużym wzrostem inwestycji w Polsce nie zdezaktualizowały się, ale były przedwczesne, o mniej więcej rok.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wspominaliśmy w poprzednim komentarzu, że złoto stało się zakładem typu momentum: samonapędzającym się, dynamicznym, sprzyjającym stromym trendom, podatnym na zmienność i przestrzelenie. Rynek wczoraj rano rzucił ręcznikiem: podwójny szczyt, realizacja zysków i złoto potaniało o 8% (licząc do dołka z dzisiejszej nocy). Nie wiemy, czy to koniec wzrostów, ale to koniec jednostronnego handlu na tym rynku. Takie zachowanie cen złota sugeruje bowiem, że uruchomione zostały zlecenia stop loss i część inwestorów, mówiąc kolokwialnie, dostała wczoraj prztyczka w nos. Co ciekawe, wpływ tego ruchu na inne rynki był stosunkowo niewielki – dolar się umocnił (nic dziwnego, korelacja z ceną złota powinna być ujemna), rentowności obligacji nieznacznie spadły. Historia fundamentalna, która stała za rajdem cen złota, prawdopodobnie dalej jest w mocy, ale nie sposób obecnie określić, gdzie powinna znajdować się cena złota i jak tą historię (albo: te historie) adekwatnie wycenić. Może zrobić to tylko rynek i możemy czekać na ukształtowanie się równowagi. Warto jednak pamiętać, że przełożenie rynku złota na resztę makroekonomicznego i rynkowego uniwersum jest mocno ograniczone. W konsekwencji, jakkolwiek ekscytujący rynek złota by nie był, musimy operować w twardej rzeczywistości. Tu zaś borykamy się z tym samym problemem – braku nowych sygnałów ze strony głównych banków centralnych i braku kluczowych informacji z uwagi na wyłączenie rządu w USA. Dziś w kalendarzu makro puściutko. Nie sądzimy, aby wystąpienie C. Lagarde przyniosło jakikolwiek powiew nowości rynkom.
• POLSKA: Umocnienie dolara powtrzymało dalszą aprecjację złotego, ale ryzyko wyłamania z kilkumiesięcznego pasma wahań jest w dalszym ciągu wysokie. Brakuje bowiem mniej niż pół grosza (na parze EUR/PLN) do przełomu. Ciekawie jest za to na rynku FX. Wczoraj bowiem widzieliśmy dalszy spadek rynkowych stóp, przy czym ten trend wygląda klarowniej na stawkach IRS. Na krótkim końcu mamy już nowe cykliczne minima, w dalszej części krzywej dotykamy minimów ustanowionych wiosną, po pierwszej gołębiej niespodziance ze strony RPP. Tym razem mają one szanse być trwalszymi – stopy procentowe w Polsce będą spadać a otoczenie globalne jest bardziej sprzyjające. Trend jest więc przyjacielem gołębio nastawionych inwestorów. Dziś czekamy na paczkę danych makro z polskiej gospodarki, ale nie spodziewamy się, aby miała ona wpłynąć na rynek.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.