Wiadomości

• PL-STOPY: Pomimo jastrzębiej rewizji projekcji makroekonomicznych, wydźwięk wczorajszej konferencji Prezesa NBP był niekonkluzywny. W krótkim horyzoncie (tj. do końca roku) należy oczekiwać stabilizacji stóp procentowych („w Radzie nie przyjęło się podejmować decyzji w grudniu”); w dalszej perspektywie decyzje RPP będą uzależnione od realizacji poszczególnych ryzyk inflacyjnych. Naszym zdaniem scenariusz podwyżek stóp w 2027 r. pozostaje na stole. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• UK-STOPY: Bank Anglii zgodnie z oczekiwaniami dokonał podwyżki stóp procentowych o 25 pb – ale jednogłośna decyzja zaskoczyła analityków, którzy spodziewali się niezerowej liczby głosów za utrzymaniem stóp na niezmienionym poziomie. W komunikacie po posiedzeniu odnotowano, że o ile wyższe ceny nośników energii nie przeniknęły jeszcze do szerokiego indeksu CPI, to pozostają one podwyższone wystarczająco długu, by wystąpienie efektów drugiej rundy było ekonomicznie uzasadnione. Warto w tym miejscu odnotować, że rynkowe stopy procentowe w Wielkiej Brytanii również pozostają powyżej poziomów obserwowanych na innych rynkach bazowych, zarówno jeśli chodzi o stawki IRS, jak i rentowności brytyjskich SPW.
• CZ-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami, bank centralny w Pradze podniósł stopy procentowe o 25 pb. Była to druga podwyżka w obecnym cyklu; pierwsza miała miejsce w czerwcu br.
• US-DANE: Fed nie będzie musiał się martwić rynkiem pracy, podejmując decyzję o grudniowej podwyżce stóp – sugeruje wczorajszy raport Challenger, Gray&Christmas. Amerykańskie przedsiębiorstwa w październiku ogłosiły redukcję 43,99 tys. etatów (617,19 tys. YtD) wobec 43,28 tys. w analogicznym okresie poprzedniego roku (1099,50 tys. YtD). Pracodawcy w USA pozostają w trybie low fire, dokładając starań o retencje pracowników. Wykorzystanie AI spadło w październiku na drugie miejsce w rankingu najczęściej podawanych przyczyn redukcji zatrudnienia w całym 2026 r.

RPP nie zwykła podejmować decyzji w grudniu – a co będzie później, to się okaże

Dopytywany przez dziennikarzy o możliwy przebieg ścieżki stóp procentowych, Prezes NBP zauważył, że Rada nie przepada za grudniowymi dostosowaniami polityki pieniężnej. Ściśle rzecz biorąc, to samo można by powiedzieć też o październiku czy listopadzie (por. wykres poniżej), ale deklarację Prezesa bierzemy za dobrą monetę i podtrzymujemy naszą prognozę, że 2026 r. zakończy się ze stopą referencyjną na poziomie 3,75%. Jak natomiast RPP zapatruje się na kształt polityki pieniężnej w nadchodzącym roku?

Zmiany stóp RPP w poszczególnych miesiącach (od 2008 r.)

Źródło: NBP, Analizy Pekao. Uwaga: w sierpniu nie ma posiedzenia decyzyjnego RPP.

Prezes Glapiński rozpoczął konferencję od wyliczenia czynników kotwiczących dynamikę CPI, takich jak:

• Ograniczone możliwości firm do przenoszenia wzrostu kosztów na konsumentów: Prezes NBP zwrócił uwagę na relatywnie słaby popyt (obserwujemy go choćby w postacie domkniętej luki popytowej – pisaliśmy o tym tutaj), który stanowi barierę dla „rozlewania się” szoku podażowego po szerokim indeksie cen.
• Chłodny rynek pracy i wyhamowanie dynamiki płac: przy sześcioprocentowym wzroście nominalnych wynagrodzeń w 2026 r. i średniorocznej inflacji powyżej 3% należy oczekiwać niespełna trzyprocentowego wzrostu realnej siły nabywczej gospodarstw domowych. To zbyt mało, by firmy mogły komfortowo podnosić ceny swoich produktów.
• Przejście przez szczyt cyklu koniunkturalnego: A. Glapiński ocenił, że wzrost gospodarczy w 2027 r. – bez specjalnych „wspomagaczy” w postaci inwestycji z KPO i SAFE – uplasuje się poniżej tegorocznej dynamiki PKB. Wolniejszy wzrost gospodarczy z kolei będzie stanowił naturalny czynnik ograniczający presję inflacyjną.

Taka gołębia lista stanowiła swoisty kontrapunkt dla jastrzębiej projekcji; w efekcie RPP pozostawiła sobie uchylone furtki do wszystkich możliwych kierunków dalszego działania: i wznowienia podwyżek stóp od 1Q27, i do stabilizacji stóp procentowych na obecnym poziomie. Sam Prezes Glapiński podkreślał, że prognoza inflacji CPI na przyszły rok jest obarczona niezwykle dużą niepewnością, zarówno z powodów fundamentalnych (rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie, globalne ceny frachtu i ubezpieczeń morskich, ceny żywności), jak i regulacyjnych (taryfy energetyczne, mrożenie cen, potencjalne przedłużenie programu CPN). W szczególności to od ewentualnego wydłużenia CPN na przyszły rok zależy, czy dynamika CPI w 1Q27 znajdzie się w przedziale 4,5-5,0% r/r (bez CPN) czy 3,5-4,0% r/r (przy założeniu, że CPN wciąż działa).

Zgadzamy się, że wpływ czynników regulacyjnych i dyskrecjonalnych na ścieżkę inflacji w 2027 r. będzie kluczowy – ale jednocześnie podkreślamy, że inflacja bazowa nad Wisłą nie jest z teflonu – utrzymujące się na podwyższonym poziomie ceny nośników energii w końcu ją zarysują. Październikowy spadek inflacji bazowej poniżej 3% r/r to outlier, nie nowa normalność. Nie odbiegamy tutaj daleko od przekonań Prezesa Glapińskiego, który odnotował, że wojna w Iranie przedłuża się, a im bardziej długotrwały szok energetyczny, tym większe prawdopodobieństwo wystąpienia tzw. efektów drugiej rundy. Podsumowując wszystkie powyższe uwagi uważamy, że RPP nie zamknęła sobie drzwi do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Naszym zdaniem w 2027 r. należy oczekiwać wyższej inflacji (w tym bazowej) i podwyżek stóp procentowych.

Komentarz rynkowy 

• ZAGRANICA: O ile środa upłynęła pod znakiem powyborczego optymizmu, o tyle w czwartek na parkiet wylała się krew: ceny ropy naftowej wzrosły o ok. $5, amerykańskie indeksy giełdowe spadły o 4-7% (!!!), rentowności na krótkim końcu i w zasadzie tylko na krótkim końcu zaliczyły zjazd o prawie 20 pb. Oprócz długiego końca krzywej, niespotykaną w tych warunkach stabilnością wykazały się notowania dolara. Co się stało? Rynek ropy naftowej jest łatwy do wytłumaczenia – inwestorzy zbyt pochopnie utożsamili zmianę retoryki amerykańskiego rządu z faktycznym udrożnieniem Cieśniny Ormuz i zmniejszeniem wszystkich ryzyk w transporcie węglowodorów z rejonu Zatoki Perskiej. Mówiąc wprost, za słowami nie poszły czyny. Zachowanie rynku akcyjnego nie jest z kolei z tym związane. Tutaj mamy do czynienia z lawinową wyprzedażą akcji spółek związanych z boomem AI (np. producentów półprzewodników) w związku z obawami o finansową stronę boomu i długoterminową zyskowność realizowanych obecnie inwestycji. To nie jest nowy temat, ale do pewnego momentu rynki były skłonne wybaczać spółkom wiele a inwestorzy zadowalali się prostymi wyjaśnieniami i argumentami natury jakościowej (np. dużymi przychodami) a nie ilościowej (czy przychody są dostatecznie duże). Wybory w USA zwiększą liczbę kłód rzucanych spółkom technologicznym pod nogi przez władze lokalne, stanowe a docelowo również federalne i można je postrzegać jako katalizator przeceny, nie zaś jej całościową przyczynę. Na taką przecenę zapewne liczyli sceptycy AI a bali się jej entuzjaści AI. Naturalnym pytaniem po tak dużym ruchu jest „czy to już?” (czyli: czy to koniec boomu? czy to pęknięcie bańki? czy można już kupować?). Będziemy to oczywiście wiedzieć ex post, ale tak duże ruchy potrafią burzyć zaufanie inwestorów na długo. To również sprawia, że znaczenie dzisiejszych danych z amerykańskiego rynku pracy maleje – wyprzedaż na rynku akcji nie ma nic wspólnego z sytuacją gospodarczą czy polityką pieniężną, przynajmniej nie bezpośrednio. Tym niemniej, błędem byłoby postrzegać sektor technologiczny jako całkowicie niewrażliwy na zmiany stóp procentowych. Ta wrażliwość jest po prostu mniejsza niż w przypadku wielu tradycyjnych sektorów. Dane o jastrzębim wydźwięku mogą więc pogorszyć sprawę, wcierając sól w świeże rany inwestorów, ale słabsze dane nie pomogą wiele.
• POLSKA: Wyprzedaż ryzykownych aktywów na świecie i gołębia retoryka prezesa NBP to recepta na słabszego złotego i to właśnie obserwowaliśmy wczoraj – w stosunku do euro polska waluta osłabiła się o ok. 1,5 grosza. Ponieważ jednak reakcję lokalnego rynku akcji na krach w USA zobaczymy dzisiaj, to pewne konsekwencje zobaczymy na rynku walutowym dopiero dzisiaj. Słowem – to nie koniec słabości złotego. Jeżeli NBP jest faktycznie zdeterminowany do tego, by prowadzić inną politykę pieniężną niż w zasadzie wszystkie europejskie banki centralne, to konsekwencją musi być deprecjacja kursu walutowego i przestrzeń do niej jest znacząca. To, co było niekorzystne dla rynku akcji i FX, rynkowi stopy procentowej z pewnością nie zaszkodziło. Rentowności SPW spadły wczoraj o kolejne 6-8 pb i nie sposób nie zauważyć, że – przynajmniej chwilowo – polskim obligacjom sprzyja praktycznie wszystko. Dzisiaj się to nie zmieni. Co ciekawe, z tej listy wczoraj najmniej im pomogła gołębia konferencja prasowa prezesa NBP, aczkolwiek doradzalibyśmy popatrzeć na to, jak na początku sesji zmienią się wyceny przyszłej ścieżki stóp procentowych. Czynniki globalne dały światło do odcenienia podwyżek stóp. Na koniec – warto pamiętać, że dziś poznamy decyzję agencji S&P w sprawie ratingu. Naszym zdaniem nie dojdzie do zmiany ratingu, ale widzimy niemałe ryzyko zmiany perspektywy na negatywną. Konsekwencje rynkowe takiego ruchu, który nie powinien poruszyć rynkami zajętymi innymi ważniejszymi tematami, poznamy tak czy owak w przyszłym tygodniu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.