Wiadomości

• PL-INFLACJA: Inflacja bazowa (inflacja z wyłączeniem cen żywności i energii) nieoczekiwanie wzrosła w marcu z 2,5% do 2,7% r/r. Konsensus prognoz spodziewał się utrzymania wcześniejszego poziomu, lub wzrostu do co najwyżej 2,6% r/r. Głównym źródłem przyspieszenia inflacji bazowej był wzrost cen turystyki zorganizowanej za granicą. To jedyna istotna kategoria inflacji bazowej, która zareagowała na konsekwencje konfliktu w Zatoce Perskiej. W kolejnych miesiącach do tego zbioru będą zapewne dochodzić kolejne, w ramach efektów drugiej rundy.
• PL-PKB: Wzrost PKB w 4kw 2025 r. wyniósł 4,1% r/r a nie 4,0% r/r jak myślano wcześniej – poinformował GUS. To niejedyna rewizja dotycząca PKB, która odbyła się wczoraj. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części dziennika.
• PL-STOPY: H. Wnorowski z Rady Polityki Pieniężnej powiedział, że w dłuższej perspektywie czasowej należy spodziewać się stabilizacji stóp procentowych na obecnych poziomach. Presja inflacyjna jest stosunkowo silna i gdyby jeszcze miała się zaostrzyć – co pokaże lub nie lipcowa projekcja NBP – to Rada powinna sygnalizować gotowość do podwyżek stóp. Wypowiedź ta jest najbardziej jastrzębim z dotychczasowych komunikatów RPP po wybuchu wojny w Iranie. Podtrzymujemy naszą prognozę, że w tym roku nie będzie już zmian stóp w Polsce, natomiast w 2027 czeka nas powrót do obniżek.
• PL-BUDŻET: Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedał wczoraj trzy serie obligacji na Fundusze Przeciwdziałania Covid-19 o łącznej wartości 1,26 mld zł
• US-PRZEMYSŁ: W marcu produkcja przemysłowa w USA spadła o 0,5% w stosunku do lutego. To odczyt nieco gorszy od prognoz, których konsensus wynosił +0,1% m/m. Amerykański rynek pracy pozostaje jednak mocny – liczba nowych wniosków o zasiłki dla bezrobotnych wyniosła jedynie 207 tys.
• BLISKI-WSCHÓD: Izrael zawarł 10-dniowe zawieszenie broni z Libanem. Było to warunkiem otwarcia cieśniny Ormuz przez Iran. W weekend odbędą się kolejne negocjacje między Stanami Zjednoczonymi a Iranem.

Jak zyskać 19 mld zł w jedną chwilę, czyli o rewizji PKB

Wczoraj GUS opublikował zaktualizowany szacunek PKB za lata 2024-2025. To standardowy krok w niekończącym się procesie szlifowania rachunków narodowych – GUS w nowych danych uwzględnił pełniejsze informacje dotyczące m.in. finansów publicznych, wyników MŚP oraz obrotów w handlu zagranicznym. Tradycyjnie już:

• Rewizja PKB nie wywróciła scenariuszy makroekonomicznych do góry nogami. Poruszamy się w obrębie niskich dziesiątych części pkt. proc. (0,1-0,2).
• Rewizja była procykliczna – w objętym nią okresie gospodarka przyspieszała i teraz wiemy, że przyspieszała jeszcze bardziej niż wcześniej się to wydawało.

Tym niemniej, zwrócimy uwagę Czytelników na kilka kwestii.

Końcówka zeszłego roku była jeszcze lepsza

Od paru miesięcy wiemy, że polska gospodarka skończyła 2025 z impetem, a od wczoraj wiemy z jak dużym. Wg aktualnych danych PKB wzrósł w IV kwartale o 4,1% r/r i 1,1% kw/kw. Jest jasne, że oglądamy w ten sposób gospodarkę w lusterku wstecznym, ale w jednym (statystycznym) sensie te dane mają znaczenie. Podnoszą bowiem i tak niemały efekt przeniesienia (ang. carryover) na kolejny rok. Nawet, gdyby w każdym kwartale 2026 r. gospodarka była w stagnacji, to i tak średnioroczny wzrost PKB w tym roku wyniósłby prawie 2%.

Dekompozycja średniorocznego wzrostu PKB na efekt przeniesienia (carryover) i bieżącą dynamikę

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Wybuch wojny w Zatoce sprawił, że 4,1% r/r z IV kwartału zeszłego roku mogło wyznaczyć cykliczny szczyt dynamiki PKB. Jak wspominaliśmy w tekście sprzed miesiąca, kombinacja dotkliwej zimy opóźniającej sezonowy start inwestycji budowlanych oraz uderzenia wyższymi cenami energii w konsumpcję prywatną sprawiła, że zrewidowaliśmy nasze prognozy PKB na 2026 r. w dół, z 4,0 do 3,8%. Kolejna rewizja będzie już uzależniona od tego, co zobaczymy w twardych danych z początku roku.

Wyjście z kryzysu energetycznego było nieco żwawsze

Od wczoraj wiemy, że polska gospodarka urosła w 2024 r. o 3,2% a nie o 3,0%, przy czym GUS rozłożył rewizję równiutko po kwartałach. To raczej wniosek dla kronikarzy, ale skumulowany wpływ rewizji z dwóch ostatnich lat to ok. 0,3% dla realnego i 0,5% dla nominalnego PKB. Ta ostatnia liczba to prawie 19 mld zł. Sporo pieniędzy jak na jeden zabieg księgowy!

Poziom PKB (ceny stałe, dane odsez., 2015 = 100)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Kiedyś to były cykle inwestycyjne

Rewizja PKB za 2024 r. wynikała niemal wyłącznie z przeszacowania inwestycji. Wcześniej GUS podawał, że inwestycje wówczas spadły o 0,9%, teraz poinformował, że wzrosły o 0,4%. Oznacza to, że inwestycyjny dołek w 2024 r. był nadzwyczaj płytki – skumulowany spadek inwestycji w 2024 r. wyniósł jedynie 4% (a w przeszłości potrafił być dwucyfrowy).

Porównanie cykli inwestycyjnych (skumulowana % zmiana od szczytu)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Radość z dobrego wyniku tej kategorii psuje nam nieco fakt, że GUS w tej kwestii od samego początku gra w pingponga. Jest to czwarty z rzędu szacunek inwestycji w 2024 r. i jak dotąd GUS pokazał dwukrotnie wzrost inwestycji i dwukrotnie ich spadek w ujęciu średniorocznym. Średnioroczny wzrost inwestycji podany kolejno przez GUS to: +1,3, -2,2, -0,9 i +0,4. Nie postawilibyśmy więc pieniędzy na ideę, że nie będzie kolejnej rewizji i powrotu do minusa. Tym niemniej, nie zmieni to raczej faktu, że dzięki zbrojeniom i KPO inwestycyjna recesja była wyjątkowo krótka i płytka.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynek zdjął wczoraj różowe okulary, ale nie oznaczało to braku paniki. Wzrost cen ropy naftowej (o $3-$4 / baryłka) nie przełożył się na wyprzedaż amerykańskich akcji, ale był przesłanką do tego, by trwające od paru tygodni osłabienie dolara zostało skorygowane. Jednocześnie, solidnie wzrosły rentowności amerykańskich papierów skarbowych. Spośród trzech głównych wojennych korelacji z ceną ropy naftowej możemy więc odhaczyć dwie. Warto podkreślić, że wczorajszy ruch nie był wywołany przez jakiekolwiek konkretne zdarzenie – w szczególności, nie doszło do eskalacji konfliktu w Zatoce czy powrotu do działań zbrojnych – zamiast tego wygląda to bardziej na realizację zysków po wielu dniach optymizmu. Czy optymizm jest uzasadniony, powinniśmy się dowiedzieć wkrótce, po wznowieniu rozmów pokojowych między USA i Iranem (prawdopodobnie po weekendzie). Dziś kalendarz publikacji danych makro jest pusty, ale nie znaczy to, że na rynkach nie będzie ciekawie. Wręcz przeciwnie – rentowności wszystkich głównych benchmarków amerykańskiego rynku FI znajdują się na ważnych technicznych poziomach (dla fanów analizy technicznej – są spore szanse na wyłamanie z flagi w górę, czyli kontynuację wzrostów rentowności), dolar wrócił do poziomów sprzed wybuchu wojny jako jeden z niewielu instrumentów na rynkach, fizyczna dostępność surowców energetycznych nie poprawiła się w ostatnich dniach. Słowem – rynki mają co trawić.
• POLSKA: Korekta na cenach ropy naftowej i notowaniach dolara przełożyła się na odbicie EUR-PLN od 4,22 i powrót do „wojennego” pasma wahań. Tym niemniej, postrzegamy krajowy rynek FI jako charakteryzujący się sporą presją aprecjacyjną i sądzimy, że wyprzedaż EUR-PLN po tej przerwie powróci jako dominujący wątek na krajowych rynkach. Na polskim FI z kolei wczoraj było spokojnie – jeżeli w ogóle, to rynkowe stopy delikatnie wzrosły. Nie zmienia to oczywiście rynkowego status quo, o którym pisaliśmy wiele razy. Rynek przyjął też dodatkową podaż papierów FPC emitowanych przez BGK bez większego zawahania. Dziś czynnik krajowy będzie dalej uśpiony i rentowności SPW będą oscylować wokół 5,50% (dla tenoru 10Y) w rytm nadany im przez czynniki globalne.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.