Wiadomości

• DE-DANE: W II kw. 2025 r. niemiecki PKB spadł o 0,1% k/k (po korekcie sezonowej i kalendarzowej), wobec wzrostu 0,3% k/k w I kw. – podał Federalny Urząd Statystyczny. Głównym źródłem spadku były niższe inwestycje w maszyny i budownictwo, choć nieco lepsza dynamika wydatków konsumpcyjnych, zarówno prywatnych jak i publicznych, częściowo zrównoważyła negatywny impuls. W ujęciu rocznym (po korekcie kalendarzowej) gospodarka urosła o 0,4% r/r (oraz o 0,0% r/r przed korektą).
• EZ-DANE: Wstępny szacunek Eurostatu za II kwartał 2025 r. wskazuje na wyraźne spowolnienie tempa wzrostu PKB w strefie euro. Dynamika kwartalna wyniosła zaledwie 0,1% (po 0,6% w I kw.), a roczna spadła do 1,4% (z 1,5% kwartał wcześniej). Równocześnie, choć całościowa gospodarka unijna wciąż rośnie (0,2% k/k; 1,5% r/r), dane te sygnalizują słabnięcie impetu odbicia, szczególnie w kontekście spadków w Niemczech i we Włoszech (-0,1% k/k). Więcej o strukturze wzrostu w strefie euro piszemy w dalszej części tekstu.
• EZ-KONIUNKTURA: W lipcu wskaźnik ESI w strefie euro wzrósł do 95,8 pkt (+1,6 pkt m/m, konsensus 94,5 pkt), sugerując lekkie ożywienie, choć wciąż poniżej historycznej normy. Poprawa dotyczyła głównie przemysłu i usług, a umiarkowany ton w zatrudnieniu odzwierciedla niepewność co do siły odbicia gospodarczego.
• US-DANE: W II kw. 2025 r. gospodarka USA odnotowała wzrost PKB o 3,0% w ujęciu zannualizowanym, wyraźnie powyżej -0,5% k/k w I kw., przebijając prognozy na poziomie 2,6%. Na odbicie złożyły się głównie czynniki przejściowe: spadek importu oraz ujemny wkład zapasów. Po odfiltrowaniu tych zmiennych, fundamenty wyglądają skromnie – utrzymująca się stagnacja w inwestycjach (na poziomie zerowym), relatywnie niska konsumpcja i 1,2% k/k wzrostu sprzedaży do krajowych odbiorców końcowych. Tym samym, uśrednione PKB w I poł. roku wynosi zaledwie 1.2%, istotnie poniżej tempa z ostatnich lat. Jednocześnie, inflacja bazowa (PCE core) zwolniła do 2,5% r/r.
• US-RYNEK PRACY: W lipcu zatrudnienie w sektorze prywatnym USA wzrosło do 104 tys. (konsensus 75 tys.; poprzednio -23 tys.), głównie dzięki usługom rekreacyjno-hotelarskim (+46 tys.) i finansowym (+28 tys.), przy spadku w edukacji i ochronie zdrowia (-38 tys.). Dynamika płac dla osób pozostających w zatrudnieniu utrzymała się na poziomie 4,4% r/r, a dla zmieniających pracę wyniosła 7,0% r/r.
• US-FED: Rezerwa Federalna utrzymała stopy procentowe na poziomie 4,25-4,50 proc., kontynuując, zgodnie z oczekiwaniami, restrykcyjną politykę pieniężną wobec utrzymującej się inflacji powyżej celu oraz niepewności co do skutków wzrostu ceł i wahań w polityce handlowej. Fed pozostaje w trybie „wait-and-see”, a kluczowe dla wrześniowej decyzji będą napływające dane o inflacji i rynku pracy (zwłaszcza tym drugim), jak również ocena bilansu ryzyka dla mandatu stabilności cen i pełnego zatrudnienia.

Wszystko, co wiecie o europejskiej gospodarce, jest nieprawdą

Wczoraj światło dzienne ujrzały dane o PKB w II kwartale w głównych gospodarkach rozwiniętych. Wiemy już zatem, że strefa euro urosła w I kwartale o 0,1% kw/kw a Stany Zjednoczone – w porównywalnej metryce – o 0,7% kw/kw. W bliższym nam ujęciu rocznym różnice są mniejsze, 1,4 i 2,0% r/r. O amerykańskim PKB piszemy szerzej w poprzedniej części raportu, odnotujemy jedynie w tym miejscu, że amerykańska przewaga nad resztą gospodarek rozwiniętych istotnie zawęziła się w 2025 r. Poza tym obraz I połowy roku nie zmienił się znacząco pod wpływem wczorajszych publikacji: Europa rośnie relatywnie wolno, wyhamowanie gospodarki USA trzeba filtrować z gigantycznego szumu, jaki wygenerowała polityka celna.

Wczorajsze dane są jednak dobrym pretekstem, żeby przyjrzeć się europejskim statystykom z innej perspektywy. Strefa euro w ujęciu rocznym, jak wspominaliśmy, urosła w II kwartale b.r. o 1,4% r/r. Spojrzenie oka na tabelę z wynikami poszczególnych krajów, ujawnia jednak, że dużą część tego wzrostu gospodarczego musiała wygenerować rosnąca ostatnio w tempie 16% r/r rocznie Irlandia. Tak w istocie jest: po wyłączeniu Irlandii wzrost PKB strefy euro spada z 1,4 do 0,8% r/r a większość (aczkolwiek nie II kwartał b.r.) kwartałów z ostatnich paru lat okazuje się być słabsza niż uwzględniający Irlandię headline. Co więcej, całe przyspieszenie europejskiej gospodarki od dołka na początku 2023 r. okazuje się być iluzją. Wzrost PKB nie zmienił się pod połowy 2023 r.! Spoglądając szerzej – strefa euro od końca 2019 r. urosła o 6,5%, ale wyłączenie Irlandii ze statystyk PKB sprowadza skumulowany wzrost w Europie do 5,2%. Wkład maleńkiej (4% europejskiego PKB) Irlandii jest więc znaczący.

PKB strefy euro z wyłączeniem i uwzględnieniem Irlandii (% r/r)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Wpływ Irlandii nie ogranicza się zresztą do rachunków narodowych. Wkład tego małego kraju pojawia się również w bilansie handlowym i płatniczym. Przykładowo, duża część nadwyżki handlowej strefy euro ma swoje pochodzenie na Zielonej Wyspie a w ostatnich miesiącach jest to wręcz większość. Na papierze strefa euro notowała w ostatnich miesiącach nadwyżkę handlową rzędu 6% PKB w ujęciu zannualizowanym. Dla 19 państw strefy euro ta wartość jest jednak bliższa 1% PKB i wkład Irlandii na nadwyżki handlowej nigdy nie był większy. Niedowiarkom możemy przedstawić dwie liczby: Irlandia w ostatnich trzech miesiącach, dla których są dane (marzec-maj), zanotowała nadwyżkę w handlu towarami w wysokości 47 mld euro, reszta strefy euro – 12 mld euro. Pewne popularne narracje (konkurencyjność strefy euro, stałe nadwyżki handlowe, itp.) muszą więc być zweryfikowane i skorygowane o niewyobrażalną potęgę irlandzkiego sektora farmaceutycznego, bo to on odpowiada za tak wybujałe nadwyżki.

Bilans handlowy strefy euro (% PKB, annualizowane)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Powody takiego zachowania irlandzkich statystyk są znane – PKB i jego składowe zaburzają działania międzynarodowych korporacji, które ze względów podatkowych albo chętnie lokują kluczowe elementy łańcucha produkcyjnego (farmaceutyki), albo księgują istotną część swoich zysków. Nie wchodząc w szczegóły tych operacji, odnotujemy jedynie, że zaburzają one m.in. poziom i strukturę inwestycji w Irlandii (i w całej Europie) oraz sam PKB Zielonej Wyspy.

Inwestycje w wartości niematerialne i prawne (koniec 2014 = 1, skala logarytmiczna)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Reasumując, ekonomiści od dłuższego czasu wiedzą, że w analizach przekrojowych europejskich gospodarek warto z próby badawczej wyłączać Irlandię (i Luksemburg). Ostatnie kwartały pokazują też jednak, ze wyłączanie Irlandii ma sens również w przypadku podstawowych szeregów czasowych.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Na notowaniach głównych instrumentów finansowych zaważyły wczoraj dwa wydarzenia, obydwa z drugiej strony Atlantyku. Po pierwsze, rynki zareagowały umocnieniem dolara i wyprzedażą obligacji na paczkę danych z USA (ADP i wstępny szacunek PKB za II kwartał). Po drugie, posiedzenie Fed nie tylko nie przyniosło żadnych zmian w retoryce, ale wręcz miękko kontrowało gołębie oczekiwania rynku. Jedna z okazji, które Powell mógł wykorzystać do przygotowania gruntu pod wrześniową obniżkę stóp procentowych, pozostała niewykorzystana. Fed w dalszym ciągu nie czuje pośpiechu do cięcia stóp, choć konsensus w FOMC zaczyna się łamać (dwoje członków komitetu złożyło wnioski odrębne). W konsekwencji, dolar umocnił się wczoraj o przeszło 1%, rentowności amerykańskich papierów wzrosły o 6-8 pb, indeksy giełdowe po przejściowym zawale wyszły na plus. O ile odpowiedź rynków na retorykę Fed jest naturalna, o tyle reakcja na wczorajsze dane nas dziwi – ich waga (ADP) i szczegóły (PKB) nie dają powodów do takiego optymizmu. Tym niemniej, warto pamiętać, że wszystko to wydarzyło się w sprzyjających okolicznościach – rynek od paru dni bardzo chętnie odbudowuje długie pozycje w dolarze i wczorajsze wydarzenia idealnie się w to wpisały. Dziś w dalszym ciągu na pierwszym planie będą dane makro, głównie te dotyczące inflacji (HICP w Europie, PCE w USA).
• POLSKA: W okolicy 4,285 / EUR znaleźli się kupujący złotego i to nie tylko zatrzymało falę wyprzedaży krajowej waluty, ale pozwoliło też na jej cząstkowe skorygowanie. Tym niemniej, EUR-PLN pozostaje zblokowany w dość wąskim paśmie wahań i omawiane w ostatnim czasie ruchy nie zmieniają szerszej perspektywy. Na rynku FX nie dzieje się nic, co nie byłoby związane z koszykowym umocnieniem dolara. Z kolei na rynku obligacji skarbowych dominował czynnik globalny, który przełożył się na wyprzedaż krajowych papierów. Dziś okres bezwzględnej i bezwarunkowej dominacji czynników globalnych powinien się skończyć. Przed nami bowiem publikacja danych o inflacji za lipiec. Naszym zdaniem rynek może zareagować na ewentualną niespodzianką w tych danych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.