Wiadomości

• PL-STOPY: Ludwik Kotecki z RPP wyraził pogląd, że o podwyżkach stóp procentowych zadecyduje listopadowa projekcja NBP. Naszym zdaniem pokaże ona długi okres pozostawania inflacji poza celem (co najmniej do końca 2027) i skłoni RPP do podwyżki. Ludwik Kotecki poinformował również, że NBP może odnotować zysk w 2026 r. który wpłaci do budżetu państwa w połowie 2027. Jeśli tak się stanie to będzie to zasługą osłabienia złotego od początku roku, zwłaszcza w odniesieniu do dolara. Wpłata z zysku NBP nie została założona w projekcie budżetu na przyszły rok i byłaby ona niewielką, ale dawno nie widzianą korzystną wiadomością dla kondycji fiskalnej państwa. 
• PL-BUDŻET: Wykonanie budżetu państwa we wrześniu było raczej słabe. Dochody z podatków pośrednich były niższe niż przed rokiem, VAT o 2% a Akcyza o 4%. Tylko częściowo można to tłumaczyć przywróceniem programu CPN na dwa tygodnie sierpnia. Dochody z CIT były wyższe o 35% niż rok wcześniej (głównie za sprawą wyższej stawki na banki) a PIT o 7%. Niższe o 10 mld zł (11%) były także wydatki budżetowe co pozwoliło ograniczyć skalę wrześniowego deficytu. Na koniec września 2026 wyniósł on 172 mld zł, podczas gdy w tym samym momencie ub. roku przekroczył on 200 mld zł. Różnicę tłumaczy w dużej mierze brak wykupów obligacji PFR i BGK w tym roku.
• PL-CENY: Inflacja bazowa (inflacja z wyłączeniem cen żywności i energii) obniżyła się we wrześniu do 3,1% r/r z 3,3% r/r w poprzednim miesiącu. W ostatnich miesiącach zmiany inflacji bazowej koncentrują się wokół dosłownie kilku kategorii, w których istotnym determinantą kosztów są ceny paliw. We wrześniu za spadek odpowiadała przede wszystkim zmienna kategoria turystyki zorganizowanej za granicą (odwilż po ostatnich wzrostach), trochę dorzuciły jeszcze również wahliwe kategorie jak odzież czy ubezpieczenia. Efekty drugiej rundy wzrostu cen paliw występują na razie w bardzo ograniczonej skali.
• US-KONSUMPCJA: Sprzedaż detaliczna w USA wzrosła o 0,8% we wrześniu w stosunku do sierpnia – poinformował Departament Handlu. To dużo mocniejszy wzrost niż zakładał konsensus prognoz (0,3% m/m). To również bardzo dobry wynik biorąc pod uwagę spadek siły nabywczej gospodarstw domowych - wzrost przeciętnego wynagrodzenia w USA jest od kilku miesięcy niższy niż inflacja. Dane sugerują dobrą konsumpcję konsumenta za oceanem. O powodach takiego stanu rzeczy piszemy więcej w dalszej części raportu.
• US-CENY: Inflacja cen producentów w USA (PPI) wzrosła we wrześniu z 5,6 do 6,3% r/r – dużo mocniej od konsensusu prognoz, który zakładał utrzymanie się indeksu na poziomie 5,4% r/r. To już drugie zaskoczenie inflacją w USA w tym tygodniu, po nadspodziewanie wysokim odczycie CPI w środę.  

Amerykański konsument – K czy nie K?

Opublikowane wczoraj dane o sprzedaży detalicznej w USA okazały się zaskakująco mocne (wzrost sprzedaży w ujęciu nominalnym o 0,8% m/m), ale nie chcemy dzisiaj o nich pisać. A przynajmniej tylko o nich. Jest to bowiem przyczynek do małego podsumowania – amerykański konsument wydaje nam się całkiem zagadkową bestią i różne źródła danych malują różny obraz jego kondycji. Spróbujmy je zebrać. 

Po pierwsze, wzrost wydatków konsumpcyjnych jest całkiem solidny. W 2026 r. sprzedaż detaliczna wzrosła o przeszło 3% (realnie), w ujęciu rocznym o ponad 6% (nominalnie, realnie o przeszło 2%), co jest niezłą wartością, ale większe wrażenie powinno robić to, że na wykresie sprzedaży detalicznej nie znajdziemy ani śladu wojny w Iranie. Można wręcz żartować, że – patrząc na wykres – wojna wybuchła w zeszłym roku. Przechodząc na szerszy agregat (dobra i usługi), nie zmienimy wniosków. Konsumpcja, jak wskazywaliśmy wcześniej, rośnie trochę szybciej niż sugerowałyby to kiepskie nastroje konsumentów. 

Sprzedaż detaliczna w USA (2012 = 100, ceny stałe)

Źródło: Macrobond

Po drugie, bilanse gospodarstw domowych są zdrowe. Amerykanie mają gigantyczne aktywa, których wartość w ostatnich kwartałach rośnie. W ostatnim kwartale, dla którego dysponujemy danymi, wartość samych aktywów finansowych wynosiła 650% dochodu rozporządzalnego, a do tego musimy jeszcze doliczyć rosnącą wartość aktywów rzeczowych (nieruchomości). Duża część zysków z ostatnich lat jest zresztą niezrealizowana (ani sprzedażą, ani pożyczaniem pod zastaw aktywów). Po drugiej stronie bilansów sektora gospodarstw domowych nie ma też słabych punktów – poziom zadłużenia jest relatywnie niski, obciążenie dochodu kosztami obsługi nie wzrosło znacząco. Nie ma też wyraźnych oznak finansowych kłopotów: problemów ze obsługą zadłużenia (poza pojedynczymi, wąskimi segmentami) czy wymuszonej sprzedaży aktywów. 

Aktywa finansowe gospodarstw domowych jako % dochodu 

Źródło: Macrobond

Po trzecie, rynek pracy jest zdrowy i całkiem mocny. W krótkiej perspektywie – jest po kilku miesiącach ponownego zacieśniania. W dłuższej perspektywie – odsetek pracujących jest wysoki i nie zmienił się od kilku lat. 

Po czwarte, duża część odporności wydatków konsumpcyjnych w ostatnich miesiącach zrealizowała się przez spadek stopy oszczędności gospodarstw domowych – od początku 2024 r. ten wskaźnik spadł o ok. 3 pkt. proc. Stopa oszczędności jest niska i zapewne będzie odbudowana, aczkolwiek punkt zwrotny jest tu trudny do określenia i złapania, bo BEA lubi znacząco rewidować stopę oszczędności. Budowanie narracji tylko w oparciu o nią jest naiwne. 

Stopa oszczędności gospodarstw domowych % dochodu 

Źródło: Macrobond

Po piąte, nastroje amerykańskich gospodarstw domowych są fatalne. Pisaliśmy o tym wielokrotnie, ostatnio pod koniec września, konkludując, że Amerykanie są generalnie wściekli na różne rzeczy, łącznie z rządzącymi. 

Po szóste, zachowanie spółek giełdowych z segmentu konsumenckiego sugeruje, że kondycja amerykańskiego konsumenta jest fatalna. Przykładowo, firmy oferujące dobra i usługi o charakterze dyskrecjonalnym nie tylko traciły w ostatnim czasie grunt w stosunku do szerokiego rynku (co nie powinno dziwić, bo za sektorem technologicznym trudno nadążyć), ale ich ceny spadały też w ujęciu absolutnym – w tym roku 4%.  Kursy akcji niektórych popularnych spółek wyglądają tak, jak gdyby trwała recesja. 

Relatywne notowania indeksów spółek konsumenckich na amerykańskiej giełdzie

Źródło: Macrobond

Dość popularna odpowiedź na pytanie, jak to wszystko ze sobą pożenić, odwołuje się do literki „K”: nie „k jak konsument”, ale ożywienie / ekspansja w kształcie litery „k”. W ogólnym zarysie teza ta głosi, że w ostatnich latach zachowanie zmiennych zagregowanych (sum, średnich) nie oddaje rzeczywistości, bo mamy do czynienia z dużym zróżnicowaniem wewnętrznym. W jednej wersji chodzi o rozjazd między sektorami, w drugiej – o nierówności dochodowe, majątkowe i konsumpcyjne gospodarstw domowych. Z pierwszą tezą możemy się zgodzić, najbardziej jaskrawy przykład dolnego ramienia litery „k” to budownictwo mieszkaniowe. Druga jest często powtarzana, ale dane jej nie potwierdzają. Dostępne dane na temat realnych dochodów i wydatków w podziale na grupy dochodowe czy socjoekonomiczne nie pokazują odmiennych trajektorii wydatków, w szczególności w tym roku (polecamy podsumowanie Fedu z Minneapolis, raport NY Fed i cykliczne badanie Fed). Nierówności nie wzrosły w ostatnim czasie i nie mogą tłumaczyć tegorocznych zagadek konsumpcji – historia o tym, że konsumpcję ogółem napędzają wydatki najbogatszych, podczas gdy konsumpcja klasy średniej i biednych spada, jest najprawdopodobniej fałszywa. 

Jak możemy skonkludować? Ekonomiści lubią mówić o ujawnionych preferencjach: jeżeli ktoś deklaruje głęboki pesymizm i jednocześnie konsumuje tak, jak gdyby był umiarkowanie optymistyczny, to można deklaracjom przypisać mniejszą wagę. W tym sensie powody, dla których amerykańscy konsumenci są tak pesymistyczni relatywnie do warunków i faktycznych decyzji zakupowych, nie są zbyt istotne. Konsumpcja prywatna w USA przyspieszyła w tym roku, bo warunki ku temu były całkiem sprzyjające. Przyszły rok maluje się w nieco gorszych barwach i spodziewalibyśmy się spowolnienia amerykańskiej konsumpcji: polityka gospodarcza nie będzie tak ekspansywna, jak w 2026; stopa oszczędności będzie zapewne odbudowywana; szok naftowy i cenowy się przedłuża.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Spodziewaliśmy się wczoraj trendów bocznych na głównych rynkach i nie zawiedliśmy się. I to mimo negatywnych wiadomości o amerykańskiej inflacji: mocniejszy od oczekiwań wzrost inflacji PPI sugeruje presję kosztową a pozytywna niespodzianka na sprzedaży detalicznej presję popytową – czyli teoretycznie wyższą ścieżkę stóp. Dane zostały jednak przez rynki zignorowane. Główna para walutowa zatrzymała się na istotnym poziomie wsparcia, jakim są okolice 1,12. Rentowności obligacji otworzyły się wczoraj z luką i w ciągu dnia niewiele się już zmieniły. Dziś w kalendarzu kolejne dane z USA, ale już mniejszego kalibru (produkcja przemysłowa) więc nie będą cenotwórcze. Rynki wydają się zawieszone w pewnym marazmie w oczekiwaniu na nową narrację, którą mogłaby wyznaczyć nowe kierunkowe trendy. Podwyżki stóp są już w cenach, podobnie jak problemy fiskalne. Widzimy więc szansę na upside jeśli pojawi się seria bardziej optymistycznych danych o wzroście gospodarczym lub odprężenie geopolityczne. W krótkim okresie jednak czeka nas dryf w bok na głównych rynkach.  
• POLSKA: Bez większych zmian na rynku FX, ale jeśli były mniejsze, to w kierunku aprecjacji złotego, który umocnił się do euro o pół grosza. Ciekawiej było na krajowym FI, gdzie widzieliśmy wczoraj solidne spadki rynkowych stóp, o 7-10 pb w przypadku obligacji i 8-13 pb w przypadku stawek IRS. Duża część tego ruchu wydarzyła się na otwarciu i była odzwierciedleniem wcześniejszych zmian na rynkach bazowych, ale w ciągu dnia siła grawitacji ciągnęła stopy procentowe systematycznie i bez większych przerw w dół. Patrząc szerzej, rynkom brakuje nowych impulsów a poszczególne pomysły uczestników rynku nie łapią ostatnio wiatru w żagle. Pozostajemy więc w konsolidacji. Dziś można spodziewać się kontynuacji tej sytuacji.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.