Wiadomości

• PL-GUS-DANE: Według wstępnych danych PKB Polski w 2025 r. wzrósł o 3,6% po wzroście o 3,0% rok wcześniej. Dane GUS implikują, że w IV kwartale PKB wzrósł co najmniej o 4% r/r, z mocnym wkładem konsumpcji prywatnej i publicznej oraz nieco rozczarowującym wynikiem inwestycji. Więcej o wstępnych danych PKB Polski za 2025 r. pisaliśmy w dłuższym komentarzu.
• PL-DANE: Wskaźnik koniunktury PMI dla przemysłu w Polsce lekko wzrósł w styczniu do 48,8 pkt. z 48,5 pkt. przed miesiącem. Oczekiwano większego wzrostu do 49,2 pkt.
• PL-MF-AUKCJA: MF podało plan przetargów obligacji skarbowych na luty. Planuje zorganizować 3 przetargi sprzedaży: 11, 18 oraz 25 lutego, każdy z podażą 7-12 mld zł. Na przetargach sprzedaży będą oferowane papiery: OK0128, WZ0930, PS0131, NZ0331, DS1035. MF nie planuje w lutym przetargów zamiany obligacji. MF przeprowadzi również jeden przetarg sprzedaży 33-tyg. bonów skarbowych w dn. 6 lutego z podażą 2-4 mld zł.
• PL-BGK: Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) wyemitował obligacje na rzecz Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych (FWSZ) serii FWA0931 za 1 mld zł w formule private placement (PP). BGK jest otwarty na kolejne emisje PP na rzecz FWSZ przy określonych kosztach emisji.
• US-FED: Prezydent USA Donald Trump poinformował w mediach społecznościowych, że zamierza nominować Kevina Warsha na stanowisko przewodniczącego Rezerwy Federalnej (Fed).
• DE-DANE: Według wstępnego szacunku PKB Niemiec w 4Q25 wzrósł o 0,3% kw/kw. Na rynku spodziewano się wzrostu o 0,2% po 0,0% w ubiegłym kwartale. Przełożyło się to na wzrost w ujęciu rok do roku (r/r) PKB Niemiec o 0,6% wobec wzrostu o 0,3% w ubiegłym kwartale. Z kolei inflacja HICP w Niemczech w styczniu lekko przyspieszyła do 2,1% r/r z 2% miesiąc wcześniej. Oczekiwano 2%.
• EZ-DANE: PKB w strefie euro w 4Q25 wzrósł o 0,3% kw/kw. Na rynku szacowano wzrost o 0,2% po wzroście o 0,3% w ubiegłym kwartale. Dało to wzrost w ujęciu rok do roku o 1,3%, po 1,4% w poprzednim kwartale.
• US-DANE: Ceny produkcji sprzedanej przemysłu (PPI) w USA w grudniu wzrosły o 0,5% w ujęciu miesiąc do miesiąca, a w ujęciu rok do roku wzrosły o 3%. W ujęciu rok do roku rynek oczekiwał spowolnienia inflacji PPI do 2,8% z 3% miesiąc wcześniej.

Czarny „superpiątek” dla gołębi z EBC

Piątek obfitował w publikacje danych dotyczących strefy euro – w ciągu kilku godzin poznaliśmy pierwszy szacunek PKB za IV kwartał, pierwsze dane o inflacji w styczniu i odczyt stopy bezrobocia za grudzień. Każda z tych danych zaskoczyła nie po myśli gołębi z EBC. 

Lekkie przyspieszenie PKB w końcówce roku 
PKB w strefie euro wzrósł w IV kwartale o 0,3% kw/kw, nieco powyżej prognoz. Co ważniejsze, nie można za to winić Irlandczyków i ich statystycznych fikołków. Jeżeli w ogóle, to Irlandia obecnie zaniża wyniki całej strefy euro. Po wyłączeniu „celtyckiego tygrysa” wzrost w strefie euro wyniósł 0,4% kw/kw a w ujęciu rocznym delikatnie przyspieszył, z 1,0 do 1,1% r/r. Nie są to oczywiście dynamiki, które robiłyby na kimkolwiek wrażenie, ale prawdą jest też, że od początku 2024 r. gospodarka strefy euro przyspieszyła o ok. 0,5 pkt. proc., choć oznacza to równocześnie powrót do dynamik z początku 2023 r. 

Wzrost PKB w strefie euro (% r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy
Jak to wygląda w rozbiciu geograficznym? Czynnikiem podbijającym wzrost w całej strefie euro były niewątpliwie niezłe wyniki niemieckiej gospodarki (+0,3% kw/kw), ale największymi gwiazdami pozostają niezmiennie kraje południa Europy: Hiszpania i Portugalia urosły o 0,8% kw/kw każda, Włochy o 0,3% kw/kw. Stosunkowo szybki wzrost notuje się również w niektórych państwach Północy (Finlandia, Holandia).

Inflacja wciąż gryzie
Maraton publikacji wstępnych szacunków inflacji za styczeń zaczął się od Hiszpanii i Niemiec. W obydwu gospodarkach inflacja okazała się wyższa o ok. 0,1 pkt. proc. od prognoz. Dodatkowo, w styczniu inflacja bazowa wzrosła tam o 0,1-0,2 pkt. proc., w Hiszpanii osiągając 1,5-roczne maksimum. 

Inflacja bazowa w wybranych krajach strefy euro (metodyka krajowa, % r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

W styczniowej inflacji jak na razie są i dobre, i złe wieści z punktu widzenia EBC. Złe wieści to wspomniane wcześniej niespodzianki. Dobre – to struktura inflacji bazowej, przynajmniej w Niemczech. Jej odbicie było bowiem zasługą powrotu dynamiki cen dóbr przemysłowych do normy z listopada – jej wcześniejszy spadek w grudniu (z 1,1 do 0,4% r/r) trzeba traktować jako jednorazowy i niezwiązany z kwestią taniego importu z Chin. Ceny usług tymczasem kontynuowały w styczniu hamowanie (o 2,5 pkt. proc.). Odczyty inflacji z przełomu roku są o tyle istotne, że niektóre dostosowania cenników dokonują się raz w roku, właśnie w styczniu. Zachowanie najbardziej „lepkich” elementów koszyka inflacyjnego jest jakimś barometrem presji cenowej, nawet jeśli mamy do czynienia z echem wcześniejszej fali inflacyjnej, a nie nowym impulsem. 

Rynek pracy w lepszej formie
W grudniu stopa bezrobocia w strefie euro spadła z 6,3 do 6,2%, wyrównując cykliczne minimum zanotowane rok temu. Rynek pracy w 2025 r. (zwłaszcza w jego końcówce) wyglądał dość dobrze: stopa bezrobocia i zatrudnienie zasadniczo się nie zmieniły. Warto pamiętać, że był to też rok, w którym systematyczne pogarszanie się miękkich wskaźników rynku pracy (ESI, IAB, Ifo, itd.) zatrzymało się. Rynek pracy w Europie stanął w zeszłym roku na nogi, choć nie ruszył do przodu.

Stopa bezrobocia w strefie euro (%)
 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy
Reasumując, dane opublikowane w ostatni piątek podcinają skrzydła gołębiom z EBC, sugerują bowiem, że europejska gospodarka może nie potrzebować dodatkowej stymulacji monetarnej. Największym problemem strefy euro pozostaje jednak bardzo mocny kurs walutowy, podkopujący konkurencyjność tamtejszego przemysłu i eksportu. Nie bagatelizując pozytywnych niespodzianek z „superpiątku”, musimy odnotować, że europejska gospodarka jest wciąż słaba. Jest tylko minimalnie mocniejsza niż sądziliśmy przed „superpiątkiem”. W dalszym ciągu sądzimy, że istnieją argumenty za wznowieniem stymulacji monetarnej i ograniczeniem aprecjacji euro. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Co za zmienność na rynkach metali szlachetnych! Ceny złota od czwartku (w dwie doby) spadły o 20%, ceny srebra – o prawie 40% (!!!). Przełożenie tych ruchów na szerszy rynek jest oczywiście ograniczone, bo rynku kruszców są po prostu dużo płytsze i bardziej zmienne. Tym niemniej, ma to swoje odbicie w wyraźnej aprecjacji dolara w tym samym okresie (o przeszło 1% w stosunku do koszyka walut innych państw rozwiniętych). Dodatkowo, początek tygodnia został ukształtowany przez spadek napięcia geopolitycznego. Skoro w weekend nie doszło do ataku na Iran, to część ryzyk wycenionych w poprzednich dniach przez rynek ropy naftowej może zostać odceniona. To też pozwoliło na spadek rentowności krótkich papierów. O ile surowce są więc w centrum uwagi, o tyle makroekonomia nie jest w centrum uwagi rynków surowcowych – to nie standardowe czynniki makro odpowiadały za ich rajd w zeszłym tygodniu. W najbliższych dniach powinny one wrócić do gry i to im będziemy zawdzięczać zmiany najważniejszych dla nas instrumentów finansowych. Na co więc czekamy? Przede wszystkim na pierwszy tegoroczny miesięczny raport z amerykańskiego rynku pracy. Jego znaczenie jest niebagatelne – może częściowo rozstrzygnąć spór między miękkimi i twardymi danymi oraz między prognozującymi kontynuację tendencji recesyjnych a zwolennikami tezy o ponownym przyspieszeniu na rynku pracy. Po drugie, światło dzienne ujrzą dane o koniunkturze w styczniu, wśród nich największą nowością są indeksy ISM z USA. Po trzecie, zobaczymy twarde dane z niemieckiego przemysłu za grudzień.  
• POLSKA: Bez większych zmian: na rynku obligacji minimalne wahnięcia rentowności długich papierów, na reszcie krzywej zmian nie odnotowaliśmy; złoty osłabił się nieznacznie do euro i wyraźnie do dolara (przez spadki EUR-USD, oczywiście). Spoglądając szerzej – zarówno rentowności SPW i stawki IRS, jak i kurs EUR-USD „leżą” na wielomiesięcznych albo nawet wieloletnich minimach, przy czym nie oznacza to, nie ma przestrzeni do dalszych spadków. W obecnych warunkach jednak kapitał wydaje się nieco przestraszony i potrzeba uspokojenia na rynkach globalnych, by zakupy złotowych aktywów znów miały dla pewnej klasy inwestorów sens. Takie poziomy kluczowych zmiennych są też związane z bardzo „nudną” wyceną dalszych kroków RPP. Stopa docelowa w wysokości 3,5% nie jest już tak żelaznym konsensusem, jak kilka tygodni temu, ale dla rynków jest wciąż scenariuszem bazowym. Czy to się zmieni? RPP w tym tygodniu obetnie stopy procentowe a prezes Glapiński będzie mógł powiedzieć to i owo o planach Rady na kolejne miesiące. Nie sądzimy jednak, aby Rada chciała się zobowiązywać do więcej niż jednego ruchu naprzód.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj