Wiadomości

• PL-DANE: Według wstępnego szacunku MRPiPS, stopa bezrobocia rejestrowanego w grudniu wzrosła do 5,7% z 5,6% miesiąc wcześniej. To odczyt zgodny z oczekiwaniami rynkowymi i wahaniami sezonowymi. Jednocześnie sugeruje on, że stopa bezrobocia uwolniła się od wpływu czynników regulacyjnych, które w drugiej połowie roku systematycznie zawyżały ten wskaźnik.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów na przetargu sprzedaży obligacji sprzedało papiery serii OK0128, PS0130, WZ0930, PS0131, NZ0331, DS1033 i DS1035 za łącznie 12 mld zł, przy popycie 22,3 mld zł. Na aukcji dodatkowej MF sprzedało jeszcze obligacje za łącznie 1,7 mld zł. Stopień prefinansowania potrzeb pożyczkowych budżetu 2026 na koniec 2025 roku wyniósł ok. 21%. 
• UE-MERCOSUR: Państwa UE zgodziły się w piątek na zawarcie umowy handlowej z blokiem państw Ameryki Południowej Mercosur. Przeciwko porozumieniu głosowały: Polska, Francja, Irlandia, Węgry i Austria, a Belgia wstrzymała się od głosu. Przyjęto też wzmocnioną klauzulę ochronną do umowy. 
• US-DANE: Liczba nowych miejsc pracy w sektorach pozarolniczych w USA wzrosła w grudniu o 50 tys. wobec wzrostu o 56 tys. w poprzednim miesiącu. Oczekiwano zwyżki o 70 tys. Z kolei stopa bezrobocia w USA obniżyła się do 4,4% z 4,5% przed miesiącem. Płace godzinowe wzrosły w grudniu o 3,8% r/r wobec 3,6% w poprzednim miesiącu. Więcej o danych z amerykańskiego rynku pracy piszemy w dalszej części dzisiejszego raportu. 
• US-DANE: Indeks sentymentu wśród konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w styczniu wzrósł do 54,0 pkt. z 52,9 pkt. w poprzednim miesiącu. Stabilne pozostały oczekiwania inflacyjne amerykańskich konsumentów - oczekiwana przez badanych w styczniu inflacja w horyzoncie roku wyniosła 4,2% wobec 4,2% poprzednio, a w długim terminie wzrosła do 3,4% z 3,2% poprzednio. 
• US-PREZYDENT: Prezydent USA Donald Trump nakazał państwowym spółkom Fannie Mae i Freddie Mac zakup obligacji zabezpieczonych hipoteką (MBS) o wartości 200 mld USD. Posunięcie to określił jako swoją najnowszą próbę obniżenia kosztów mieszkaniowych przed listopadowymi wyborami uzupełniającymi do Kongresu USA.  

Amerykański rynek pracy nie odżył w grudniu 

Nadzieje na lepszy odczyt z amerykańskiego rynku pracy za grudzień okazały się płonne – w grudniu w sektorze pozarolniczym przybyło 50 tys. miejsc pracy (z czego 37 tys. w sektorze prywatnym), nieco mniej niż prognozowano (odpowiednio, +60 i +64 tys.). Co gorsza, poprzedni odczyt został tradycyjnie już zrewidowany w dół. W drugiej połowie 2025 roku sektor prywatny zatrudniał po ok. 40 tys. osób miesięcznie (por. wykres poniżej), z czego większość to służba zdrowia i opieka społeczna, a więc branże zasadniczo niewrażliwe na cykl koniunkturalny. Na plus należy zaliczyć z kolei zachowanie stopy bezrobocia, która spadła w grudniu, i to z wyższego poziomu niż wcześniej sądzono (z 4,5 do 4,4 a nie z 4,6 do 4,5%).  

Zmiana zatrudnienia w sektorze prywatnym (m/m, tys.) 

Źródło: BLS via Macrobond  

Odmienny wydźwięk danych o zatrudnieniu i bezrobociu prowadzi nas do reakcji rynkowej, która naszym zdaniem ładnie ilustruje kompleksowość interakcji między gospodarką, polityką pieniężną a rynkami. Po publikacji danych bowiem krzywa dochodowości się wypłaszczyła o ok. 4-6 pb (w zależności od segmentu – najbardziej w 2-30Y). Dlaczego? Bo to nie są komfortowe dane z punktu widzenia Fed i, jeśli w ogóle, to wspierają ostrożną (lekko jastrzębią) linię w amerykańskiej polityce pieniężnej. Dlaczego?  

Po pierwsze, wyhamowanie tempa kreacji miejsc pracy jest w istotnym stopniu kwestią podażową, związaną ze skokowym ograniczeniem imigracji po objęciu przez D. Trumpa władzy. Szacunki roli czynników podażowych są z natury rzeczy niepewne, ale Fed ma przynajmniej powód, by niespodzianki w danych o zatrudnieniu przyjmować ze spokojem.  

Po drugie, wzrosty stopy bezrobocia były raczej skromne. Wg opublikowanych w piątek danych, 2025 zamknęliśmy przyrostem o 0,3 pkt. proc. po raz trzeci z rzędu. Trzy kolejne lata wzrostów stopy bezrobocia to w Stanach Zjednoczonych rzadkość (poza recesjami nie zdarzyło się to nigdy). Tym niemniej, stopa bezrobocia rośnie powoli i niezależnie od koniunktury – w 2023-24 stopa bezrobocia wzrosła po o 0,3 pkt. proc. przy wzroście PKB sięgającym 3%, w 2025 wzrosła w podobnej skali przy wyraźnie wolniejszym wzroście.  

Wzrost stopy bezrobocia (U-3, grudzień-grudzień, pkt. proc.)  

Źródło: BLS via Macrobond, Pekao Analizy 

Po trzecie, dynamika płac jest w dalszym ciągu podwyższona i hamuje w tempie iście glacjalnym: 3,5-4% r/r. Czy to więcej czy mniej niż przed pandemią? To zależy! Dynamika przeciętnego wynagrodzenia jest zauważalnie wyższa, ale to nie jedyny sposób mierzenia wzrostu płac. Jeśli uwzględnia się wyłącznie podwyżki płac istniejących pracowników, wyłączając konsekwencje wchodzenia i wychodzenia z rynku pracy, to dynamika płac wróciła do poziomów sprzed pandemii. Jedno wyjaśnienie tego fenomenu jest następujące: nie ma aż tak dużych różnic między płacami przechodzących na emeryturę i nowo zatrudnianych jak w latach 2010-19. Czy dla Fed to komfortowa sytuacja? Jeszcze nie, ale płace stają się coraz mniejszym problemem.  

Byłoby kardynalnym błędem upatrywać przyczyn kłopotów amerykańskiego rynku pracy w czynnikach podażowych. Jest tu wyraźny komponent popytowy a szok podażowy nie zmienił mechaniki rynku pracy w sposób znaczący. Odwołamy się tutaj do krzywej Beveridge’a, czyli relacji między stopą wakatów a stopą bezrobocia. Cykliczna relacja między tymi dwiema zmiennymi powinna być w miarę stała. Jeśli na rynku pracy dzieje się coś nadzwyczajnego (np. potężny szok podażowy w postaci spadku imigracji), krzywa powinna się przesunąć w prawo, tak jak miało to miejsce w okresie pandemii. Tymczasem ostatnie odczyty są zupełnie normalne (por. wykres poniżej) a wzrost stopy bezrobocia jest spójny ze spadkiem stopy wakatów. Rynek pracy w USA rządzi się normalnymi prawami. 

Krzywa Beveridge’a dla USA (dane mies.)  

Źródło: BLS via Macrobond, Pekao Analizy 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Brak pozytywnego sygnału w piątkowym raporcie NFP, na który liczono na rynkach, należy już do przeszłości. Podczas piątkowej sesji reakcja inwestorów na dane z amerykańskiego rynku pracy była co najwyżej umiarkowana; w szczególności nie doszło do przełamania trendów na wycenach kluczowych aktywów. I tak dolar kontynuował kurs na południe, zamykając się w piątek na 1,1625 względem euro; podobnie rentowności na krótkim końcu krzywej umacniały się, z dwulatką sięgającą 3,55. Tymczasem dzisiejsze otwarcie na rynkach upłynęło pod znakiem wczorajszych doniesień J. Powella, który poinformował, że Biały Dom grozi szefowi Fed postawieniem w stan oskarżenia i skierował doń 7 wezwań sądowych (ang. grand jury subpoena), co jest odczytywane jako próba nacisku na Fed w celu szybszej obniżki stóp procentowych. Czy takie ruchy skłonią Fed do ustępstw – raczej nie, z pewnością jednak generują one wzrost awersji do ryzyka. W efekcie EURUSD umacnia się (ok. 1,1675), a złoto umacnia się powyżej grudniowego maksimum (obecnie ok. 4586 USD za uncję); jednocześnie rynek Treasuries reaguje zdecydowanie najbardziej anemicznie. W tym tygodniu w USA ukaże się sporo istotnych dla Fed danych (CPI we wtorek, sprzedaż, PPI i Beżowa Księga w środę, koniunktura Philly Fed w czwartek), nie sądzimy jednak, żeby którykolwiek z tych odczytów wpłynął na średniookresowe trendy w wycenach. Podobnie sądzi rynek, o czym świadczy fakt, że rynkowo wyceniane prawdopodobieństwo styczniowego cięcia przez Fed wynosi zaledwie 5%. Inwestorzy są ewidentnie przekonani, że kształt polityki pieniężnej w USA jest tymczasem przesądzony.
• POLSKA: Wobec flauty w danych z rynków bazowych, ten tydzień na krajowym rynku może upłynąć pod wpływem krajowych wydarzeń, konkretnie zaś – czwartkowej konferencji prasowej A. Glapińskiego. Rezultat środowego posiedzenia jest wprawdzie przesądzony (stopa referencyjna pozostanie na poziomie 4,00%), ale być może Prezes NBP przekaże nowe informacje o momencie wznowienia cięć. W szczególności wskazanie na jakikolwiek termin wznowienia cięć jeszcze przed marcem będzie odczytane jako gołębi sygnał (osłabiający PLN i uruchamiający zakupy na rynku FI), zaś jeśli Prezes NBP wspomni o wznowieniu cięć dopiero w kwietniu – rynki zareagują jastrzębio. Nie spodziewamy się natomiast, by A. Glapiński podjął się spekulacji o docelowym poziomie stóp procentowych (a szkoda – taka spekulacja mogłaby pomóc przesądzić o liczbie tegorocznych cięć). W bieżący tydzień wchodzimy w Polsce dość gwałtowną przeceną dolara, dyktowaną przez notowania EURUSD, gdyż USDPLN traci ok. 2 gr spadając ku 3,60. EURPLN pozostaje stabilny w okolicach 4,21. Niewiele dzieje się również na rynku FI i na parkiecie; w szczególności 10-latka bez powodzenia testuje opór na 5,15, zaś WIG20 otwiera się powyżej 3260 pkt. O ile komunikacja RPP nie ulegnie wyraźnej zmianie podczas czwartkowej konferencji, uważamy, że złoty pozostanie pod wpływem czynników z rynków bazowych, rentowności SPW pozostaną stabilne, a WIG powróci do nieznacznych wzrostów.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce 

14 stycznia, Decyzja RPP styczeń, Pekao: 4,00%  Konsensus: 4,00%  

Na Świętokrzyskiej pora na pauzę. RPP chce zarezerwować sobie trochę czasu na obserwację gospodarki, w tym w szczególności procesów inflacyjnych. Przerwa pozwoli też Radzie nie reagować nadmiernie na wstępne dane o inflacji za styczeń, które – jak pokazał poprzedni rok – może czekać duża rewizja. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.