Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Rewizja rachunków narodowych za I połowę roku poniosła punkt startowy dla prognoz wzrostu gospodarczego na cały 2027 a relatywnie dobre wyniki III kwartału (prognozujemy wzrost PKB o 3,8% r/r) postawiły kropkę nad „i”. Zdecydowaliśmy się więc wrócić do oryginalnej prognozy i spodziewamy się, że PKB Polski wzrośnie o 4,0%. W przyszłym roku wzrost wyhamuje do 2,9%. 

Inflacja

Wyczekiwane efekty drugiej rundy, związane z wyższymi cenami paliw pozostają niemal niewidoczne w szerokim koszyku towarów i usług bazowych. Zastanawiamy się, co stoi za wyjątkową odpornością polskiej gospodarki, tym bardziej że inflacja bazowa w innych dużych gospodarkach europejskich systematycznie rośnie. Mimo to podtrzymujemy założenie, że również w Polsce w najbliższych miesiącach zobaczymy wyraźniejsze przełożenie wyższych kosztów energii. Ryzyko to zwiększa fakt, że w obecnej fazie kryzysu drożeją także inne nośniki energii, w tym gaz i energia elektryczna. Zakładamy, że od początku przyszłego roku wyższe ceny energii znajdą odzwierciedlenie również w taryfach dla gospodarstw domowych zatwierdzanych przez URE. Jednocześnie ceny żywności przestają działać dezinflacyjnie i stają się coraz silniejszym źródłem presji cenowej, która w 2027 r. będzie istotnie podbijać inflację. 

Średnioroczna inflacja w 2026 r. przekroczy 3%, a w przyszłym roku będzie wyraźnie wyższa. Wg naszych prognoz przez najbliższy rok inflacja CPI będzie utrzymywać się powyżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP.

Rynek pracy

Wrzesień był spokojny na krajowym rynku pracy. Wszystkie najważniejsze odczyty okazały się zgodne z oczekiwaniami. Październik powinien okazać się trochę ciekawszy z uwagi na zawirowania natury statystycznej w płacach (o czym piszemy dalej) i przeskok zatrudnienia o oczko w górę. Jednocześnie, z uwagi na większe ryzyka inflacyjne zdecydowaliśmy się skorygować lekko w górę naszą prognozę dla wynagrodzeń na przyszły rok z 5,9% do 6,3%. Naszym zdaniem słabość popytu na pracę przy inflacji w okolicach 5% nie zapobiegnie całkowicie transmisji rosnącej presji cenowej na wynagrodzenia.

Polityka pieniężna

Szokujące dane o inflacji w październiku pogrzebały ideę podwyżek stóp procentowych w listopadzie i zapewne w tym roku, ale presja cenowa nie maleje i otoczenie zewnętrzne nie przestaje sprzyjać podwyżkom stóp procentowych. Dodatkowo, niedawne osłabienie złotego dodatkowo zwiększa ryzyka związane z utrzymywaniem niskiego dysparytetu stóp procentowych. Podwyżki stóp są więc scenariuszem bazowym na początek 2027 r.

Scenariusz rynkowy

Decydująca faza gry

Ostatni miesiąc był bardzo łaskawy dla posiadaczy obligacji a październik okazał się lustrzanym odbiciem września. Rentowności długoterminowych obligacji są mniej więcej tam, gdzie były w połowie września. Co pomogło obligacjom? Ekstremalne wyprzedanie tej klasy aktywów, ustabilizowanie sytuacji na rynku ropy naftowej i obawy o stan rynku akcji po ostatnich spadkach kursów akcji spółek technologicznych. Wydaje się, że jesteśmy w decydującej fazie rozgrywki. Wybory połówkowe w USA są ważną cezurą dla konfliktu w Zatoce Perskiej – albo Iran straci powód do opóźniania zawarcia porozumienia, albo Stany Zjednoczone stracą powód do nieeskalowania konfliktu. Z kolei do wyprzedaży spółek technologicznych (i wszystkich powiązanych z boomem AI) przyczyniła się utrata zaufania do finansowej strony boomu. Inwestorzy i obserwatorzy rynku zadają sobie obecnie proste pytanie: „czy to już?”. Jeśli pękanie bańki dotcomowej tu jakimś precedensem, to tak, to może w ten sposób wyglądać, a droga w dół indeksów giełdowych będzie przerywana konsolidacjami i spekulacją o możliwym odbiciu.   

Polityka wróciła do gry 

Eskalacja konfliktu wokół Trybunału Konstytucjonalnego przypomniała inwestorom, że ryzyko polityczne nie zniknęło całkiem z krajobrazu inwestycyjnego w Polsce. Efekt to osłabienie złotego. Argumenty za tym, że to samo dotyczy obligacji i akcji, są słabsze, a sytuacja mniej klarowna. Tym niemniej, warto pamiętać o kontekście, w którym ten czynnik się pojawił: niepewność co do kształtu polityki pieniężnej i fiskalnej, cięcia w ocenie kredytowej Polski, spór między większością parlamentarną a NBP oraz zbliżające się powoli wybory parlamentarne w 2027 r. Na linii ognia jest pokaźny kapitał zagraniczny – skumulowany napływ netto kapitału zagranicznego od początku 2024 r. wynosi nieco ponad 4% PKB. Miał on znaczenie, gdy płynął, miałby znaczenie, gdyby odpłynął. Jest mało prawdopodobne, aby stało się to już teraz. Sądzimy jednak, że posiadacze polskich aktywów będą domagać się dodatkowej premii za ryzyko. 

Ta dodatkowa premia oznacza, ceteris paribus, konieczność utrzymywania wyższych stóp procentowych przez NBP. Warunek ceteris paribus robi tutaj dużą różnicę – ostatnie dane o inflacji pogrzebały ideę podwyżek stóp procentowych w krótkim okresie, ale rynek zareagował na nie dużo słabiej niż komentatorzy – z przyszłej ścieżki stóp zniknął jeden ruch RPP a nie cała seria. Krzywa pozostaje też bardzo stroma we wszystkich istotnych segmentach. Przy wszystkich powyższych zastrzeżeniach, możemy zaryzykować stwierdzenie, że rynek obligacji najgorsze ma już za sobą: potrzeby pożyczkowe powinny delikatnie spadać, z technicznego punktu widzenia część benchmarków FI wygląda atrakcyjnie. Rok wyborczy ma swoje tradycyjne ryzyka i to może ograniczać apetyty inwestorów, ale do pewnych rozstrzygnięć (np. w kwestii mrożenia cen energii) zostało trochę czasu. 

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza październik: 1,1% r/r) W październiku rządzą dni robocze, których układ jest mniej korzystny niż w poprzednim miesiącu. Dodatkowo, bardzo mocny wrzesień tworzy wysoką bazę odniesienia dla kolejnego miesiąca. Z tego względu spodziewamy się wyhamowania produkcji do 1,1% r/r.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza październik: 2,6% r/r) Ponowne wprowadzenie pakietu CPN ożywiło nieco sprzedaż paliw a nadejście jesieni – sprzedaż odzieży i obuwia. To jednak za mało, by przeważyć nad konsekwencjami mniejszej liczby dni handlowych i wysokiej bazy w sprzedaży żywności. 
• Inflacja CPI (nasza prognoza październik: 3,5% r/r) Według wstępnego odczytu październikowa inflacja CPI obniżyła się znacznie mocniej od oczekiwań – do 3,5% r/r z 4,1% w poprzednim miesiącu. Zaskakujący odczyt jest tym ciekawszy, że za całą niespodziankę odpowiadała inflacja bazowa, która zamiast przyspieszyć spadła wyraźnie poniżej 3%. Wstępny szacunek nie pozwala jeszcze ustalić, które kategorie odpowiadały za ten wynik. Inne kategorie były zdecydowanie bardziej przewidywalne. Wznowienie programu CPN pozwoliło na obniżenie cen paliw na stacjach o 10%, co odjęło od inflacji CPI około 0,7 pkt. proc. Z kolei kolejny miesiąc silnie rosły ceny nośników energii - w październiku wzrosły one o 1,6% m/m. Żywność już drożeje, ale tempo wzrostu cen pozostaje umiarkowane (+0,3% m/m).
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza październik: 6,6% r/r) W październiku tempo wzrostu płac mocno przyspieszyło naszym zdaniem. Powodem nie jest natomiast trwała zmiana trendu w wynagrodzeniach, potencjalnie wynikająca  z nasilenia presji płacowej w związku z rosnącą inflacją. Mamy do czynienia z wyraźnie bardziej błahym powodem, jakim jest niska baza statystyczna sprzed roku. W październiku 2025 dynamika płac spadła do 6,6% r/r z 7,5% miesiąc wcześniej, co w dużej mierze było wynikiem naszym zdaniem jednorazowego wahnięcia w sekcji „transport”. Spodziewamy się wbrew konsensusowi, że ten sam nieznany czynnik obniżający płace w tej sekcji nie pojawił się w tym roku, a tym samym zobaczymy jednorazowe przyspieszenie tempa wzrostu wynagrodzeń.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza październik: 5,8%) Stopa bezrobocia pozostaje od kilku miesięcy na poziomie 5,8% i nie sądzimy, że październik przyniósł jakąś zmianę w tym zakresie. Jedynym zagrożeniem dla tej prognozy jest „przeskoczenie” stopy bezrobocia na 5,9% z uwagi na szacunki liczby aktywnych zawodowo, co działo się we wstępnych odczytach stopy bezrobocia w ostatnich miesiącach, ale finalnie nie znajdowało potwierdzenia w oficjalnych danych GUS.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza wrzesień: -3200 mln EUR) Konflikt w Zatoce Perskiej i związany z nim gwałtowny wzrost cen importowanych paliw oraz surowców energetycznych ponownie kierują saldo handlowe w stronę głębszego deficytu, za sprawą pogorszenia terms of trade. Od jego rozpoczęcia miesięczny deficyt handlowy zwiększył się średnio o co najmniej 0,5 mld EUR. Wzrost wartości zarówno eksportu, jak i importu jest również związany z dynamicznym rozwojem inwestycji w infrastrukturę służącą obsłudze sztucznej inteligencji (większy obrót sprzętem komputerowym).
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza listopad: 3,75%) Listopad z głowy. Wprowadzenie pakietu CPN i niespodzianka w danych o inflacji za październik przesuwają moment pierwszej podwyżki na I kwartał przyszłego roku.