Wiadomości

• PL-BUDŻET: Deficyt budżetu po styczniu wyniósł 3,720 mld zł - wynika z szacunków Ministerstwa Finansów, opublikowanych na stronie resortu. Dochody wyniosły 55,559 mld zł, a wydatki 59,279 mld zł. To podobny wynik do zeszłorocznego (3,2 mld zł deficytu). W porównaniu do poprzedniego roku wzrosły zarówno wydatki, jak i dochody (przede wszystkim VAT, o ¼).
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 18 lutego obligacje o łącznej wartości 8-13 mld zł serii OK0128, PS0730, PS0131, NZ0331, DS1034, DS1035 i IZ0836 - podał resort w komunikacie.
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro w grudniu 2025 r. spadła o 1,4% m/m, podczas gdy poprzednio wzrosła o 0,3% (po korekcie z 0,7%) - poinformował w komunikacie urząd statystyczny Eurostat. Analitycy spodziewali się spadku o 1,5%.

To ważne, co Twój szef sądzi o inflacji. Co wiemy o oczekiwaniach inflacyjnych w Polsce?

Pod koniec XX w. ekonomiści zauważyli, że jednym z najważniejszych – jeśli nie najważniejszym – czynnikiem kształtującym inflację są tzw. oczekiwania inflacyjne. Intuicyjny przykład: jeśli spodziewamy się, że ceny niebawem wzrosną, to postąpimy racjonalnie, jeśli przestaniemy odwlekać większe wydatki na przyszłość (żeby zdążyć przed drożyzną) albo bardziej asertywnie postaramy się o podwyżkę w pracy, generując tym samym presję (popytową i płacową) na wzrost cen już dziś. Formalnie rzecz biorąc, zjawisko kształtowania dzisiejszej inflacji przez oczekiwania inflacyjne (obok innych, realnych czynników, wpływających na koszty krańcowe) to tzw. nowokeynesistowska krzywa Phillipsa.

Wykres 1: Rynkowe oczekiwania inflacyjne w oparciu o rentowności SPW indeksowanych inflacją

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy. Uwaga: wartości przybliżone, nazwa serii na wykresie odpowiada terminowi zapadalności danej serii obligacji.

Nie powinno być niczym zaskakującym, że w rzeczywistości jednocześnie funkcjonują odmienne, wzajemnie wykluczające się oczekiwania inflacyjne. Przykładowo, naszym zdaniem inflacja CPI na koniec roku wyniesie 1,9% r/r, zaś wg analityków NBP cytowanych przez I. Dudę z RPP 2,4% r/r. Co więcej, oczekiwania inflacyjne przedsiębiorców i konsumentów też mogą się systematycznie różnić (bo np. firmy są bardziej wyczulone na sygnały o presji kosztowej, która dla konsumentów jest nieobserwowalna). Jakie są skutki takich rozbieżności dla polskiej gospodarki? Odpowiedź znajdziemy w niezwykle ciekawym badaniu Pawła R. Galińskiego (2026), młodego ekonomisty związanego z NBP i Szkołą Główną Handlową w Warszawie. W dzisiejszym biuletynie streszczamy najważniejsze wnioski z rzeczonego badania:

• Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych w Polsce są bardziej zmienne niż firm; ponadto są w mniejszym stopniu oparte o dostępne dane makroekonomiczne, ergo bardziej podatne na behawioralne „szoki oczekiwań” (por. wyk. 1).
• Jednocześnie wpływ takich behawioralnych szoków oczekiwań na gospodarkę jest wyraźnie silniejszy w przypadku oczekiwań firm (por. wyk. 2). Innymi słowy – nawiążemy do tytułu naszego tekstu – poglądy szefa na temat przyszłej inflacji są bardziej brzemienne w skutki niż poglądy jego pracowników.
• Co do zasady, wzrost oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych ma charakter ekspansywny, zaś w przypadku oczekiwań firm – stagflacyjny. W szczególności:
  • Jeśli gospodarstwa domowe obawiają się, że jutro będzie wyższa inflacja, to w gospodarce dochodzi do wzrostu cen już dziś, a także do umocnienia wzrostu gospodarczego (agenci zwiększają dzisiejszą konsumpcję, żeby ubiec wzrosty cen, co napędza wzrost produkcji) i wyższej dynamiki realnych płac (pracownicy negocjują podwyżki, żeby obronić swoją siłę nabywczą).
  • Jeśli firmy obawiają się, że jutro będzie wyższa inflacja, to w gospodarce również dochodzi do wzrostu cen już dziś, ale aktywność gospodarcza jest niższa (firmy podnoszą ceny, antycypując przyszły impuls inflacyjny, a to ogranicza konsumpcję – bo zależność między popytem a ceną jest przecież ujemna) i spadają płace realne (wobec niedostatków popytu firmy tną koszty pracy, a dodatkowo niższy popyt na pracę oznacza słabszą presję płacową).

Wykres 2: W jakich proporcjach zmiany oczekiwań inflacyjnych wynikają z racjonalnej analizy i szoków behawioralnych?

Źródło: Galiński 2026.

Wykres 3: Czyje szoki oczekiwań – gospodarstw domowych czy firm – mocniej wpływały na agregaty makroekonomiczne w Polsce?

Źródło: Galiński 2026.

Ściśle rzecz biorąc, możemy wyróżnić aż cztery kanały, którymi szoki oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych wpływają na gospodarkę:

• Struktura czasowa konsumpcji: wyższa oczekiwana inflacja w przyszłości skłania do zwiększenia dzisiejszej konsumpcji kosztem przyszłych wydatków. Na wykresie kolor zielony.
• Arbitraż między klasami aktywów: przy wyższej oczekiwanej inflacji realny zwrot z obligacji jest niższy, co skłania gospodarstwa domowe do doważenia dóbr kapitałowych w portfelu. Na wykresie kolor niebieski.
• Kanał płac realnych: wyższa oczekiwana inflacja skłania do bardziej asertywnych negocjacji płacowych. Na wykresie kolor żółty.
• Kanał kursowy: wyższa oczekiwana inflacja wiąże się z deprecjacją krajowej waluty w myśl tzw. uncovered interest rate parity (UIP). Na wykresie kolor czerwony.

Wykres 4: Funkcja odpowiedzi na impuls (IRF) szoku oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych w podziale na poszczególne kanały transmisji.

Źródło: Galiński 2026. Uwaga: kolor niebieski – arbitraż między klasami aktywów; kolor zielony – struktura czasowa konsumpcji; kolor czerwony – kanał kursowy; kolor żółty – kanał płacowy.

Podsumowując omawiane badanie chcielibyśmy przede wszystkim zaznaczyć, że pokazuje ono, jak niebezpieczny może być wzrost oczekiwań inflacyjnych. Każdy wzrost oczekiwanej inflacji – bez względu na to czy dotyczy konsumentów, czy producentów – generuje natychmiastowy wzrost dynamiki CPI. Ponadto jego pozytywne, realne skutki związane z reakcjami gospodarstw domowych są z nawiązką wyrównywane przez negatywne efekty, do których doprowadzają podwyżki cen w wykonaniu firm. W efekcie skumulowane skutki szoków oczekiwań są ujemne: spada zarówno realna produkcja, jak i realne płace. Natomiast śledząc cykliczne badania koniunktury konsumenckiej i nastrojów w biznesie należy pamiętać, że kiedy firmy zaczynają raportować wczesne sygnały narastającej presji inflacyjnej, to może to zwiastować negatywne konsekwencje dla realnej gospodarki w przyszłości.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Święto w USA, ale reszta świata sprawia wrażenie, jak gdyby tam też było święto. Wczoraj byliśmy świadkami niewielkich zmian głównych par walutowych i benchmarków rynków obligacji innych niż amerykański. Słowem – nic się wczoraj nie wydarzyło. Dziś Amerykanie wracają do pracy, dane makro do kalendarza – a rynki do normalnego rytmu. Tym niemniej, zaplanowane na dziś publikacje mają raczej drugorzędną rangę, bo to wskaźniki koniunktury (ZEW w Europie, Empire State i NAHB w USA). Warto pamiętać, że relacje między miękkimi a twardymi danymi w USA się skomplikowały. Koniunktura konsumencka wygląda gorzej niż konsumpcja, ale odbicie w koniunkturze biznesowej wygląda na trochę mocniejsze niż faktyczne przyspieszenie w aktywności ekonomicznej. Warto też pamiętać, że rynek ostatnio wkręcił się w bardziej pesymistyczne scenariusze i większą skalę cięć. Reakcja na niespodzianki w danych z USA będzie pewnie asymetryczna (silniejsza przy pozytywnej niespodziance).
• POLSKA: Bez większych zmian – złoty stał w miejscu, stawki IRS zaliczyły mikroskopijne wzrosty, na rynku SPW pojawiła się większa zmienność, ale bez wpływu na ogólny kierunek, jaki obrał ten rynek (rentowności w dół). W tym tygodniu czekamy na dane z Polski (wynagrodzenia) i kolejną aukcję sprzedaży SPW, ale nie spodziewamy się tutaj dużych ruchów. W krótkim okresie dominuje trend spadkowy rentowności i fluktuacje wokół niego związane z działaniem czynników globalnych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.