Wiadomości

• DE-DANE: Indeks PMI, określający koniunkturę w sektorze przemysłowym Niemiec, wzrósł w lutym do 50,7 pkt. z 49,1 pkt. w poprzednim miesiącu. Po raz pierwszy od ponad 3,5 roku indeks PMI dla niemieckiego przemysłu przekroczył umowną granicę wzrostu 50 pkt. Poprawiającą się koniunkturę potwierdzają również dane o nowych zamówieniach. W sektorze usługowym dobra koniunktura utrzymuje się - indeks PMI dla niemieckiego sektora usług poszedł w górę w lutym do 53,4 pkt. z 52,4 pkt. w ubiegłym miesiącu. Podobne tendencje zanotowały indeksy PMI również dla całej strefy euro.
• US-DANE: Amerykańscy konsumenci pozostają w dość kiepskich nastrojach – indeks ich sentymentu, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, pozostał na niskich poziomach lekko rosnąc w lutym do 56,6 pkt. z 56,4 pkt. w poprzednim miesiącu. Oczekiwania inflacyjne amerykańskich konsumentów pozostają stabilne - oczekiwana przez nich inflacja w horyzoncie roku wyniosła 3,4% wobec 3,5% poprzednio, a w długim terminie 3,3% wobec 3,4%. Potwierdzają to również odczyty danych makro - deflator PCE w USA w grudniu nieznacznie wzrósł do 2,9% r/r z 2,8% w poprzednim miesiącu, wobec konsensusu prognoz na poziomie 2,8%. Z kolei według wstępnego szacunku amerykański PKB w 4Q25 wzrósł o 1,4% kw/kw w ujęciu zanualizowanym. Oczekiwania były jednak znacznie większe (2,8%). W poprzednim kwartale PKB USA wzrósł o 4,4%. Zaskakujące wyhamowanie PKB było jednak kwestią techniczną – zawieszenie funkcjonowania amerykańskiego rządu sprawiło, że jego pracownicy nie świadczyli pracy (ich realny produkt wynosił zero), ale otrzymali zaległe wynagrodzenia. W konsekwencji, pojawił się rozjazd między realnym a nominalnym wkładem wydatków rządowych do PKB. Spadek tych pierwszych skutkował niższym wzrostem PKB (o ok. 1 pkt. proc.). Ten efekt odwróci się w przyszłym kwartale.
• US-CŁA: Sąd Najwyższy USA uznał, że prezydent USA Donald Trump nie miał uprawnień do nakładania ceł na podstawie ustawy o nadzwyczajnych zagranicznych uprawnieniach ekonomicznych (IEEPA - International Emergency Economic Powers Act). Ustawa ta, stosowana dotąd głównie do wprowadzania sankcji, stanowiła podstawę prawną większości ceł nałożonych przez Trumpa, w tym 10-procentowych taryf na towary z niemal wszystkich państw świata. W odpowiedzi prezydent USA Donald Trump oskarżył Sąd Najwyższy o uleganie obcym wpływom oraz zapowiedział wprowadzenie tymczasowych 15-procentowych globalnych ceł. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części dziennika.

Początek końca celnej strzelaniny

W piątek amerykański Sąd Najwyższy stosunkiem głosów 6:3 unieważnił cła nakładane przez rząd prezydenta Trumpa na podstawie ustawy o nadzwyczajnych zagranicznych uprawnieniach ekonomicznych (IEEPA – International Emergency Economic Powers Act). Oznacza to, że cła nakładane w ostatnich 12 miesiącach na podstawie tej ustawy – zarówno te „fentanylowe” na Chiny, Kanadę i Meksyk, jak i „wzajemne” na inne kraje, w tym UE – zostały anulowane. Czy oznacza to koniec celnej ofensywy amerykańskiego rządu? I tak, i nie. Niemal natychmiast prezydent ogłosił wprowadzenie 15% cła powszechnego na podstawie Art. 122 Ustawy o Handlu z 1974 r. Ten krok „ratuje” ¾ wpływów z anulowanych przez SN ceł lub, jak kto woli, obniża opodatkowanie amerykańskich konsumentów i firm o ¼. Mówimy więc o rozluźnieniu fiskalnym rzędu 0,2% PKB, a więc praktycznie niezauważalnym. Czy to oznacza, że decyzja SN jest całkowicie bez znaczenia? Rynki tak nie sądzą i my się tu zgadzamy.

Efektywna stawka cła w USA

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

1. Średnia stawka cła spadnie o ok. 5 pkt. proc.
2. Cła wprowadzane na podstawie Art. 122 ustawy z 1974 r. są tymczasowe i będą obowiązywać przez 150 dni, chyba że Kongres zdecyduje o przedłużeniu tego okresu. Biorąc pod uwagę kalendarz polityczny (jesienne midterms) i niepopularność ceł w amerykańskim społeczeństwie, to się po prostu nie wydarzy. Być może Biały Dom Spróbuje po 150 dniach wydać identyczny dekret i przedłużać ich obowiązywanie, ale taki krok z całą pewnością będzie skutkować pozwem i sprawą w SN. Art. 122 mówi o „fundamentalnych problemach z bilansem płatniczym”, które wymagają „tymczasowego ograniczenia importu”. Dyskusja na ten temat byłaby z pewnością fascynująca!
3. Mniej problematyczna ścieżka do wyższych ceł polegałaby na wykorzystaniu powyższych 150 dni do rozpoczęcia i ukończenia śledztw / badań, które są niezbędne, by można było wprowadzić wyższe cła na podstawie art. 301 ustawy z 1974 i art. 232 ustawy o rozwoju handlu z 1962. To de facto byłoby powrotem do ścieżki obranej przez amerykański rząd w I kadencji Donalda Trumpa. Wiąże się z nią jednak kilka wyzwań:
   1. Przesunięcie ośrodka decyzyjnego w polityce handlowej z Białego Domu z powrotem do USTR (Biuro Reprezentanta Stanów Zjednoczonych ds. Handlu).
   2. Art. 232 pozwolił na wprowadzenie 25% ceł na stal i aluminium, ale trudno sobie wyobrazić, że w przypadku sektorów produkujących różnego rodzaju dobra konsumpcyjne uzasadnienie dla wprowadzenia ceł będzie równie łatwe do wyprodukowania.
   3. Nie jest jasne, czy amerykańskie agencje rządowe mają dostatecznie dużo zasobów, by w zadanym czasie przygotować wszystkie cła sektorowe replikujące cła anulowane w zeszłym tygodniu przez SN. Oczywiście, sztuczna inteligencja pomoże…
4. W krótkim okresie decyzja SN ponownie podbija niepewność w polityce handlowej i – szerzej – gospodarczej (por. wykres poniżej). W średnim okresie mniejsza arbitralność ceł powinna przełożyć się na kontynuację trendów widzianych w ostatnich miesiącach.
5. Cła nienależnie pobrane będą musiały być zwrócone. Z makroekonomicznego punktu widzenia to mały koszmar, bo płatnik podatku nie musi być tożsamy z podmiotem ponoszącym jego ostateczny koszt. Zwroty trafią bowiem do importerów a nie do konsumentów.
6. Decyzja SN nie ma charakteru dezinflacyjnego – ostateczny wpływ na dochody państwa z ceł nie będzie duży a decyzje dotyczące zmian cen charakteryzują się asymetrią. Łatwiej jest bowiem podnieść ceny niż je obniżyć, co oznacza, że obniżenie ceł podbije marże importerów i dystrybutorów.
7. Jakkolwiek będzie wyglądać ostateczny (na koniec roku) zestaw ceł, będzie mu brakować kilku cech, które miał system budowany w 2025 r.: raczej nie będzie różnicował krajów, będzie wolno się zmieniał i będzie bardziej odporny na arbitralne decyzje i uzasadnienia, do których przyzwyczaił nas Biały Dom w poprzednim roku.

Indeks niepewności w polityce handlowej USA

Źródło: Macrobond

Innymi słowy, decyzja SN jest ważniejsza z punktu widzenia polityki zagranicznej niż ekonomicznej. SN wytrącił prezydentowi narzędzie, z którego chętnie korzystał w celu wywarcia presji na inne państwa, przywołania do stołu negocjacyjnego, karania za decyzje sprzeczne z preferencjami rządu USA, itp. Od połowy zeszłego roku ta groźba była w dużej mierze bezzębna (akronim TACO nie wziął się z niczego), ale obecnie już nie istnieje.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

23 lutego, Sprzedaż detaliczna styczeń, Pekao: 3,4% r/r  Konsensus: 3,1% r/r 

Spodziewamy się wyhamowania sprzedaży detalicznej z uwagi na mniejszą liczbę dni handlowych, efekty wysokiej bazy w niektórych kategoriach (meble, RTV i AGD, pozostałe) oraz sygnały z alternatywnych źródeł danych o słabszej sprzedaży samochodów i leków.

24 lutego, Stopa bezrobocia styczeń, Pekao: 6,0%  Konsensus: 6,0% 

W grudniu stopa bezrobocia stała się wolna od konsekwencji zmian ustawowych w urzędach pracy i jej wahania powróciły do „normy”. Wskaźnik w ujęciu odsezonowanym pozostał w grudniu bez zmian i naszym zdaniem w styczniu było podobnie. Styczeń to jednak miesiąc silnego sezonowego wzrostu bezrobocia, stąd jej stabilizacja w ujęciu odsezonowanym powinna przełożyć się na odczyt 6,0% wobec 5,7% miesiąc wcześniej bez korekty o czynniki sezonowe.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ubiegły tydzień na rynkach upłynął bez większej historii. Dolar przez jakiś czas się umacniał na fali mocniejszych danych z przemysłu i mniejszej wiary inwestorów w cięcia stóp w USA, ale w piątek cofnął się niemal na poniedziałkowe pozycje. W każdym razie dziś EUR/USD znowu notowany jest powyżej 1,18. Na rynku stopy procentowej obserwowaliśmy zaś trend boczny. W nadchodzącym tygodniu danych będzie niewiele. Uwaga rynków skupi się na geopolityce – przede wszystkim możliwej wojnie z USA z Iranem. Stany Zjednoczone zgromadziły znaczne siły na Bliskim Wschodzie, ale nie mogą ich utrzymywać w stanie gotowości w nieskończoność. Zbliżamy się więc do przesilenia. Ucieczka od ryzyka sprzyja naszym zdaniem aktywom z USA, które znowu postrzegane są jako bezpieczna przystań. Spodziewamy się więc w tym tygodniu ponownego umocnienia dolara i umiarkowanego spadku rentowności obligacji skarbowych – po obu stronach Atlantyku. Trend ten nabierze tylko impetu, jeśli konflikt zbrojny faktycznie wybuchnie. Ewentualna deeskalacja (rozwiązanie dyplomatyczne) obniży zaś ceny ropy naftowej, pomoże giełdom i rynkom wschodzącym i przyniesie odwrót od bezpiecznych aktywów.
• POLSKA: Zeszły tydzień upłynął pod znakiem wyprzedaży polskich aktywów, choć jej skala nie była duża i nie naruszyła trendów i przedziałów wahań z poprzednich miesięcy. Jest to zwłaszcza kwestia końcówki tygodnia, kiedy przyspieszyła wyprzedaż na krajowym FI. Ostatecznie zeszły tydzień zapiszemy jako ten, w którym stawki IRS wzrosły o 1-7 pb, rentowności SPW o 3-10 pb a zloty osłabił się w stosunku do euro o nieco ponad dwa grosze. Nie było tutaj fundamentalnego powodu. Jeśli w ogóle, to krajowe dane (słaba produkcja, niski wzrost płac) powinny sprzyjać bardziej agresywnym wycenom ścieżki przyszłych cieć stóp. Skoro rynek tak nie zareagował, to są spore szanse, że tego rodzaju scenariusze były już wycenione i tylko inflacja jest w stanie poruszyć bardziej rynkiem. Generalnie, kierunek zmian wycen krajowych aktywów był zgodny jednak z sygnałami z zagranicy (choć już np. kształt krzywej ewoluował zupełnie inaczej – w kraju stromienie, zagranicą płaszczenie). W najbliższych dniach pozostaniemy pod wpływem czynników globalnych, nie spodziewamy się aby dzisiejsza sprzedaż detaliczna miała być czynnikiem cenotwórczym.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.