Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Dwa tygodnie temu dokonaliśmy rewizji prognoz PKB na 2026 i 2027 r. z uwagi na skutki wojny w Zatoce (niższa konsumpcja prywatna i eksport) oraz mroźnej zimy (niższe inwestycje). Spodziewamy się, że PKB w 2026 r. wzrośnie o 3,8% a w 2027 r. o 3,6% (wcześniej 4,0 i 3,8%). W obecnych warunkach każda prognoza jest jednak bardziej prowizoryczna niż zwykle, dlatego liczymy się z dalszymi cięciami prognoz wzrostu w reakcji na dane lub eskalację w Zatoce Perskiej.

Inflacja

Na razie wpływ konfliktu na Bliskim Wschodzie na inflację konsumencką jest bezpośrednio widoczny głównie w cenach paliw. Podobnie będzie w kwietniu - ze względu na wprowadzenie programu CPN. Pozostałe komponenty koszyka nie zareagowały dotychczas na szok energetyczny, a inflacja bazowa pozostaje stabilna. W scenariuszu przedłużającego się kryzysu paliwowego należy brać pod uwagę efekty drugiej rundy, które stopniowo będą przenikać do innych kategorii dóbr i usług. Jednakże obecny charakter (dominujący wpływ paliw, przy mniejszym oddziaływaniu innych nośników energii) oraz skala obecnego szoku będą miały nieporównywalnie mniejszy wpływ na inflację niż w latach 2022-23. Niewykluczone więc, że marcowe 3,0% r/r okaże się tegorocznym maksimum.

Polityka fiskalna

Deficyt całego sektora finansów publicznych wyniósł 7,2% PKB – poinformował GUS. To dużo więcej niż oczekiwaliśmy biorąc za dobrą monetę wynik samego budżetu centralnego. Oznacza to, że spora część deficytu została umieszczona w funduszach pozabudżetowych a sytuacja budżetu państwa jest gorsza niż zakładaliśmy. Zwiększa to prawdopodobieństwo negatywnej rewizji ratingów Polski na jesieni i zarazem oddala się perspektywa spadku premii za ryzyko. 

Rynek pracy

Polski rynek pracy konsekwentnie trzyma nogę na hamulcu. Dynamika płac jest na „dobrej” drodze, by spaść poniżej 6% (choć jeszcze nie teraz – najwcześniej zobaczymy to w danych za kwiecień), zatrudnienie trzyma się stabilnie w okolicach -0,8%, a stopa bezrobocia rejestrowanego rośnie wyłącznie z uwagi na czynniki sezonowe i legislacyjne (o czym piszemy w dalszej części raportu). Stagnacja rynku pracy trwa, popyt na pracę jest trwale niski i będzie pchać dynamikę wynagrodzeń systematycznie w dół.

Polityka pieniężna

Wojna w Zatoce – nawet biorąc pod uwagę zawieszenie broni – zgasiła w RPP jakikolwiek apetyt na cięcia stóp procentowych w tym roku. W przyszłym roku z CPI znikną bezpośrednie efekty wojny, efekty drugiego rzędu okażą się ograniczone a wzrost gospodarczy – osłabiony. To powinno otworzyć przestrzeń do wznowienia cięć. 3,25% jest wciąż w zasięgu, ale w 2027 r.

Scenariusz rynkowy

Od eskalacji do deeskalacji w jeden dzień

Wojna się skończyła, ale jeszcze nie nastał pokój. Mamy bowiem zawieszenie broni i zapowiedź amerykańsko-irańskich rozmów, ale nie wiemy, jak będzie wyglądał układ sił po wojnie i na jakich warunkach zostanie ona zakończona. Tym niemniej, zawieszenie broni (na razie) „wycina” skrajne ryzyka i katastroficzne scenariusze. Udrożnienie Cieśniny Ormuz, naprawy infrastruktury w Zatoce, restart produkcji tam, gdzie została wstrzymana – wszystko to wpływa na przyszłą podaż ropy naftowej, gazu ziemnego i paliw płynnych, a tym samym na trajektorię cen ropy. Wiemy już, że ceny prędko nie wrócą do poziomu z przełomu roku ($62), ale dla gospodarki spore znaczenie ma to, czy zatrzymają się na poziomie $90 czy $70 dolarów za baryłkę.

Co rynkom zostanie po wojnie

Tym niemniej, dla rynków jako takich efekty wojny nie muszą być trwałe i dla wyceny aktywów liczy się nie tyle poziom cen ropy / poziom PKB, co wzrost i powrót do wzrostu. Jeśli nie zrealizują się scenariusze katastroficzne, to z makroekonomicznego punktu widzenia obecny epizod zostanie zapamiętany jako „dziura na drodze” (soft patch), a nie nieprzewidywalna i nieliniowa w przebiegu i skutkach recesja. To też oznacza, że ryzykowne aktywa powinny wrócić na dawne tory relatywnie szybko.

Rynek stopy procentowej jest ciekawy – stopy ustanowiły lokalne maksima 27 marca a rynki wykonały od tego czasu krok wstecz w wycenianiu zacieśnienia monetarnego. W szczególności, w Stanach Zjednoczonych nie wycenia się już podwyżki stóp. Naszym zdaniem optymalna z makroekonomicznego funkcja reakcji banków centralnych to wait and see. Zarządzanie ryzykami, kosztami reputacyjnymi i doświadczenia z ostatnich lat sprawiają jednak, że konsensus w bankowości centralnej stał się jastrzębi. Plan to, jak się wydaje, przesunięcie stopy procentowej wyżej w ramach szerokiego przedziału stopy neutralnej.  

Czy NBP wytrzyma presję? Naszym zdaniem tak

Dostosowanie do szoku naftowego na rynkach wschodzących dokonało się głównie przez stopę procentową a nie kurs walutowy. W przypadku Polski oznaczało to wzrost rynkowych stóp o 80-100 pb i przejście od wyceniania obniżek do wyceniania podwyżek. Nie ma tutaj żadnego czynnika krajowego i krajowej historii – jeśli w ogóle, to pierwszy „wojenny” odczyt inflacji był całkiem łagodny. Jednocześnie, NBP podwyżkom stóp przypisuje niskie prawdopodobieństwo. Czy kurs kolizyjny rynków i NBP oznacza zderzenie? Na razie nie, w realistycznych scenariuszach moment wypłaty rynkowego zakładu jest całkiem odległy a odchylenie od scenariusza płaskich stóp – nieduże. NBP potrafił już wytrzymywać większą presję.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza marzec: 5,8% r/r) W badaniach koniunktury skutki wojny w Zatoce to przede wszystkim wyższe ceny i opóźnione dostawy, a nie słabszy popyt i produkcja. W związku z tym należy naszym zdaniem traktować marzec jako normalny i zgodny z sezonowym i cyklicznym wzorcem. Pomaga też korzystna różnica dni roboczych (+1 r/r).  
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza marzec: 10,0% r/r) Kilka czynników jednorazowych i przejściowych zbiegło się w czasie, by sprzedaż mogła ustanowić cykliczne maksimum: wczesna Wielkanoc, korzystna różnica dni handlowych, tankowanie na zapas po wybuchu wojny, niska baza z poprzedniego miesiąca i roku, nadejście wiosny. Spodziewamy się przyspieszenia sprzedaży do 10% r/r.
• Inflacja CPI (nasza prognoza marzec: 3,0% r/r) Według wstępnego szacunku krajowa inflacja CPI skokowo przyspieszyła w marcu do 3,0% r/r, głównie za sprawą wzrostu cen paliw (+15,4% m/m). Na razie wpływ czynników geopolitycznych widoczny jest jedynie w cenach paliw. Inflacja bazowa pozostaje stabilna i utrzymała się w marcu na poziomie z ostatnich miesięcy, blisko 2,5–2,6% r/r. Niewykluczone, że marcowe 3,0% r/r będzie lokalnym maksimum w tym roku.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza marzec: 6,3% r/r) Naszym zdaniem dynamika wynagrodzeń przyspieszyła lekko w marcu do 6,3% r/r z 6,1%. Sądzimy, że tempo wzrostu płac pozostaje w trendzie spadkowym, lecz w marcu nieznacznie zaburzyły go czynniki statystyczne – większa liczba dni roboczych niż przed rokiem, przedświąteczna niedziela handlowa przy braku takowych w marcu ’25.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza marzec: 6,1%) W danych o stopie bezrobocia ponownie mieszają czynniki pozakoniunkturalne. Cięcie finansowania na programy aktywizacyjne dla bezrobotnych lekko podbiło odczyt stopy bezrobocia w lutym (6,1%) i naszym zdaniem to samo zadziało się w marcu. Stąd nie zobaczymy sezonowego spadku stopy bezrobocia, zostanie ona niezmieniona względem lutego.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza luty: 900 mln EUR) Cyklicznie saldo handlowe minęło już dołek i stopniowo zaczyna wychodzić z deficytu. Dynamika eksportu poprawia się, ale wciąż jest ograniczana przez solidny import, napędzany importochłonną konsumpcją prywatną. Saldo rachunku bieżącego na dodatnim poziomie utrzymuje się dzięki wysokiej nadwyżce w usługach. Począwszy od danych marcowych, nominalny import będzie podbijany przez wysokie ceny importowanych surowców energetycznych, głównie paliw.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza kwiecień: 3,75%) RPP w najbliższym czasie będzie obserwować sytuację. Zmiany stóp są w tym roku bardzo mało prawdopodobne.