Wiadomości

• PL-DŁUG: Na jutrzejszej aukcji obligacji Ministerstwo Finansów zaoferuje papiery o łącznej wartości 6-10 mld PLN – to nieco niższy przedział niż zaplanowany na początku miesiąca (7-13 mld zł).
• UK-CPI: W kwietniu inflacja CPI w Wielkiej Brytanii wyniosła 2,8% r/r – mniej niż w marcu (3,3% r/r) i mniej niż konsensus prognoz, który wynosił 3,0% r/r. Inflacja bazowa również się obniżyła, z 3,1% r/r w marcu do 2,5% r/r.

Premia za ryzyko podnosi koszt kapitału w Polsce

Napięcie na rynku fixed income (FI) i globalne wzrosty rentowności obligacji skarbowych to chyba najważniejszy dziś trend rynkowy. Inwestorzy obawiają się, że przedłużająca się wojna w Iranie doprowadzi do utrwalenia inflacji i zacieśnienia polityki pieniężnej przez kluczowe banki centralne. Istnieje również ryzyko, że wyprzedaż skarbowych papierów wartościowych pociągnie za sobą spadki indeksów giełdowych (Bank of America przekonuje, że korekta może nadejść już w czerwcu). Polski rynek FI, niestety, również doświadcza niepokojącego wzrostu rentowności; nie dalej niż we wtorek rentowność 10-letnich SPW przekroczyła 6%, wyznaczając tym samym niemal trzyletnie maksimum. Jesteśmy jednak zdania, że kluczowym czynnikiem wzrostu rentowności polskich obligacji skarbowych jest nie tyle oczekiwana podwyżka stóp procentowych (jak ma to miejsce na rynkach bazowych), co raczej wzrost premii za ryzyko. W dzisiejszej analizie przyglądamy się zatem nieoczywistym konsekwencjom wzrostu premii za ryzyko w środowisku relatywnie stabilnej ścieżki oczekiwanych stóp procentowych.

Rentowność 10-letnich SPW na tle stopy referencyjnej NBP

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Zacznijmy od prostej obserwacji, że wybuch wojny na Bliskim Wschodzie w marcu tego roku doprowadził do wyraźnego wzrostu rentowności polskich 10-latek (o ok. 100 pb). Doszło do tego mimo spadku stopy referencyjnej NBP o 25 pb w pierwszych dniach konfliktu. W efekcie rentowność 10-letnich POLGBs – przy stopie NBP na poziomie 3,75% - jest dziś podobna jak półtora roku temu, kiedy to stopy NBP były wyższe o 200 pb. Generalnie, rynkowe stopy procentowe w PLN wzrosły od wybuchu wojny w Iranie o 86-140 pb, przy czym najsilniej wzrosły stawki na krótkim końcu, a rentowności SPW wzrosły bardziej niż stawki IRS.

Rynkowe stopy procentowe w Polsce: spot i stawki terminowe (IRS)

Źródło: GPW Benchmark, Macrobond, Analizy Pekao

Oczekiwania dotyczące przyszłych ruchów RPP tłumaczą tu sporo. Nasz scenariusz centralny wprawdzie zakłada, że – wobec słabego rynku pracy i domkniętej luki popytowej – RPP pozostawi stopy na niezmienionym poziomie do końca 2027 r., ale wielu inwestorów wierzy w zacieśnienie monetarne. Maksymalną skalę tego zacieśnienia wyznacza 2-letni IRS, w którym wycenia się dwie, w porywach trzy podwyżki stóp (przed wojną wyceniano niewielkie obniżki). ). Jak zatem wytłumaczyć pozostałą część wzrostu rentowności (ok. 25 pb)?

Asset swap rates, czyli miara premii za ryzyko w wybranych państwach CEE

Uwaga: szeregi wygładzono za pomocą 12-miesięcznej średniej ruchomej.

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Naszym zdaniem brakującym elementem układanki jest rosnąca premia za ryzyko. Standardowo mierzy się ją za pomocą tzw. asset swapów, czyli różnicy między oprocentowaniem SPW a stawką IRS o odpowiednim tenorze. Na powyższym wykresie wyraźnie widać, że od wybuchu wojny za naszą wschodnią granicą premia za ryzyko wzrosła w Polsce z okolic zera o niemal 100 pb, w tym o ok. 25 pb od rozpoczęcia działań zbrojnych w Iranie.

Ryzyka inwestycyjne, za które inwestorzy domagają się premii od polskich aktywów, są liczne i zróżnicowane. W szczególności mamy na myśli:

• Brak przekonującej ścieżki konsolidacji fiskalnej: obawy o stan finansów publicznych w naturalny sposób ciąży rynkowi obligacji. W sytuacji zewnętrznych (mówiąc żargonem ekonomicznym: egzogenicznych) wzrostów rentowności możemy mieć do czynienia ze samospełniającą się przepowiednią: wyższe rentowności SPW przekładają się bowiem na wyższe koszty obsługi zadłużenia, a inwestorzy dostrzegając to ryzyko domagają się jeszcze wyższych odsetek od skarbowych papierów dłużnych.
• Jastrzębia komunikacja EBC: rynki są przekonane, że EBC podwyższy stopy już w najbliższym miesiącu (zgadzamy się z taką prognozą). Zmniejszenie spreadu stóp proc. miedzy Polską a strefą euro może doprowadzić do odpływu kapitału znad Wisły – a aby mu przeciwdziałać, zwrot z aktywów złotówkowych będzie musiał wzrosnąć.
• Globalna awersja do ryzyka: w sytuacji rosnących napięć geopolitycznych sceptycyzm wobec inwestowania poza rynkami bazowymi jest zrozumiały. Co prawda akurat jeśli chodzi o konsekwencje wojny w Iranie, to Polska nie jest państwem szczególnie mocno wystawionym na ryzyko – mamy zdywersyfikowane źródła dostaw ropy naftowej i gazu ziemnego, wysoki udział usług w wartości dodanej, leżymy też daleko od teatru działań wojennych w ujęciu geograficznym. Ale mimo wszystko, przy trwającej wojnie w Ukrainie i konflikcie w Iranie, należy oczekiwać pewnej ostrożności ze strony inwestorów.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki finansowe po jednodniowej przerwie powróciły wczoraj do ucieczki od ryzyka. Widać to zwłaszcza po rynku obligacji skarbowych, które już dawno przestały być bezpieczną przystanią a ich rentowności osiągają rekordowe poziomy. To po pierwsze efekt obaw możliwy wzrost inflacji i stóp procentowych na świecie, a po drugie obaw o sytuację fiskalną głównych gospodarek, zwłaszcza Wielkiej Brytanii, ale również takich krajów jak Francja, Polska a nawet Stany Zjednoczone – choć te chronione są przez posiadanie waluty rezerwowej. W każdym razie rentowności obligacji skarbowych, zwłaszcza długich, biją rekordy i budzą niepokój inwestorów. Zyskuje natomiast dolar. Wczoraj główna para walutowa zeszła do 1,16 i dziś rano testuje ten poziom oporu. Jeśli go przebije, na co są duże szanse, to otworzy to drogę do 1,15. Dziś kalendarz danych jest praktycznie pusty, więc inwestorzy będą skoncentrowani na doniesieniach z geopolityki. Dużo pociechy z nich nie zaznają, więc kontynuacja ucieczki od ryzyka jest prawdopodobna. Zwłaszcza, że optymizm z poniedziałku trwał tak krótko.
• POLSKA: Globalna awersja do ryzyka udziela się w naszym kraju na rynku stopy procentowej, ale nie rynku walutowym. Rentowności polskiej 10-latki przebiły wczoraj 6% i zamieniły ten poziom oporu we wsparcie. Polskim papierom nie pomaga wysoki deficyt i brak perspektyw na konsolidację fiskalną. Inwestorzy wyceniają też pewne prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych przez RPP. Dopóki globalny apetyt rynków na ryzyko nie wróci, dopóty rentowności POLGBs nie spadną. Złoty tymczasem jest oazą spokoju i od wielu tygodni porusza się w trendzie bocznym. Wczoraj wyraźnie się osłabił, ale pozostał we wspomnianym paśmie wahań. EUR/PLN wzrósł z 4,24 powyżej 4,25 a USD/PLN z 3,64 na 3,66. Dziś spodziewamy się kontynuacji osłabienia złotego, ale w ograniczonej skali. Najbliższy ważny opór na EUR/PLN znajduje się na poziomie 4,26.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.