Wiadomości

• PL-DŁUG: BGK sprzedał wczoraj obligacje z gwarancjami skarbu państwa o łącznej wartości 3,3 mld zł. Środki te zasilą Fundusz Przeciwdziałania Covid-19 i zarazem będą wliczane do długu publicznego wg definicji unijnej (standard ESA 2010).
• US-PKB: Wzrost PKB w USA w 3kw 2026 wyniósł 3,4% kw/kw po annualizacji (SAAR). Odpowiada to wzrostowi o mniej więcej 2% r/r wg europejskiej metryki. Odczyt był zasadniczo zgodny z konsensusem prognoz. Jeśli chodzi o źródła wzrostu, to konsumpcja prywatna rosła w solidnym choć wytracającym momentum tempie 3,8% kw/kw SAAR. Gwiazdą kwartału były jednak – zgodnie z oczekiwaniem – inwestycje, które urosły o 19,4% kw/kw SAAR, napędzane głównie przez boom AI. Inwestycje te są jednak mocno importochłonne – o czym napisaliśmy szeroko wczoraj, więc ujemny wkład handlu zagranicznego niemal skompensował dodatnią kontrybucję inwestycji. 
• US-CENY: We wrześniu inflacja bazowa PCE w USA przyspieszyła z 3,0 do 3,1% r/r. To wynik zgodny z oczekiwaniami i zarazem wyraźnie wyższy od celu Fed, co każe się spodziewać podwyżki stóp procentowych na grudniowym posiedzeniu. 
• EZ-STOPY: Rada Prezesów EBC zdecydowała o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie – zgodnie z oczekiwaniami. Komunikat po posiedzeniu był raczej jastrzębi, gdyż zwracał uwagę głównie na ryzyka inflacyjne. Kilka godzin wcześniej Christina Lagarde poinformowała o planowanej rezygnacji ze stanowiska szefowej EBC – 7 lutego 2027, na 9 miesięcy przed końcem kadencji. Bilans jej osiągnięć i porażek na tle poprzedników przedstawiamy w dalszej części raportu. 
• FR-DANE: Dziś wpłynęły dwie negatywne niespodzianki z francuskiej gospodarki. PKB za 3Q zaskoczył po niższej stronie i zamiast wzrosnąć o 0,1% kw/kw, spadł o tyle samo. Z kolei inflacja HICP wzrosła w październiku o 3,8% r/r wobec konsensusu 3,6% i 3,4% miesiąc wcześniej.

Poczet prezesów EBC

Christine Lagarde zapowiedziała wczoraj swoją rezygnację ze stanowiska prezes EBC. To dobra okazja, żeby podsumować jej kadencję na tle poprzedników. Porównanie to już na pierwszy rzut oka wygląda nie najlepiej. W ciągu ostatnich sześciu lat inflacja w strefie euro dużo częściej znajdowała się poza celem niż w celu EBC. Pod tym względem Christine Lagarde zapisała się jako zdecydowanie najmniej skuteczna z dotychczasowych prezesów Europejskiego Banku Centralnego. Tym niemniej, wyzwania inflacyjne, przed jakimi stanęła, były też większe niż w przypadku poprzedników. Walka o stabilność cen nie jest też jednym zadaniem prezesa EBC. Przyjrzyjmy się więc jeszcze raz jej poprzednikom i spróbujmy ocenić jej osiągnięcia na ich tle.

Wim Duisenberg: 1998-2003

Pierwszy szef EBC – mało pamiętany. Nie zdążył popełnić żadnych błędów w polityce pieniężnej, bo i nie napotkał wielkich wyzwań makroekonomicznych. Pomijając start nowej waluty. Nie musiał być to wcale start udany, gdyż nowe waluty rzadko budzą zaufanie a wielu ekonomistów, w tym Milton Friedman prognozowali szybki upadek projektu euro. Inwestorzy mogli mieć uzasadnione wątpliwości, czy euro będzie bardziej jak marka i gulden, czy jak lira i peso. Rolą Holendra Wima Duisenberga była swoista projekcja siły nowej waluty i z tej roli się wywiązał.

Jean-Claude Trichet: 2004-2011

Drugi prezes EBC wyróżnił się na pewno skutecznością w utrzymywaniu inflacji w celu. Szybko wyczuł presję popytową w strefie euro i nie czekał nie wiadomo na co z podwyżkami stóp procentowych. Fala inflacji w 2007 r. mogła być duża, ale dzięki wczesnej reakcji EBC taka się nie okazała. Jean-Claude Trichet wykazał się również refleksem w czasie kryzysu finansowego a.d. 2008. Szybko zainaugurował pierwszy program skupu obligacji przez EBC, choć nie odważył się na pełne QE. Trichet był jednak również współautorem dwóch największych błędów w polityce pieniężnej EBC, czyli podwyżek stóp z 2008 i 2011 r. które przypadły na apogeum kryzysu zadłużeniowego i z których szybko musiał się wycofać. Błędy te kładą się mocnym cieniem na jego kadencji i gdyby tworzyć ranking dotychczasowych prezesów EBC, to znalazłby się w nim najpewniej na ostatnim miejscu.

Mario Draghi: 2012-2019

Kadencja trzeciego prezesa EBC przypadła na okres uporczywie niskiej inflacji, co dla banków centralnych było jakimś wyzwaniem, ale zdecydowanie wygodniejszym niż zbyt wysoka inflacja. Jedyną zasługą M. Draghiego było pokazanie, że stopa referencyjna może być niższa od zera, co do czego nie wszyscy ekonomiści byli wcześniej zgodni (RIP zero-lower bound on interest rate). M.Draghi miał jednak inne wyzwanie, mianowicie kryzys zadłużeniowy strefy euro. Grecja stanęła wówczas przed widmem bankructwa i wyrzucenia ze strefy euro, co mogłoby uruchomić efekt domina i zagrozić całemu projektowi wspólnej waluty. M. Draghi zadeklarował wówczas, że EBC jest gotowy zrobić wszystko to, co jest konieczne (whatever it takes), by przeciwdziałać kryzysowi i uruchomił szeroko zakrojony program luzowania ilościowego oraz uczestniczył w kontrowersyjnym, ale zakończonym sukcesem programie pomocowym dla Grecji.

Mario Draghi zyskał zasłużoną reputację specjalisty od trudnych tematów. Wykorzystał ją kilka lat później stając na czele rządu technicznego Włoch w czasie kryzysu politycznego w tym kraju. W 2025 r. została mu zaś powierzona misja napisania raportu o (utracie) konkurencyjności gospodarki UE.  

Christine Lagarde: 2020-2026

Christine Lagarde miała obiektywnie dużo trudniejsze warunki do prowadzenia polityki pieniężnej niż poprzednik. Dosłownie 4 miesiące po objęciu stanowiska wybuchła pandemia Covid-19, czyli kryzys na wszystkich frontach: popytowym, podażowym, każdym… Dla EBC oznaczało to konieczność uspokojenia rynków (dostarczenia płynności) oraz wsparcia polityki fiskalnej państw strefy euro, czyli uruchomienia programów luzowania ilościowego. Było to o tyle łatwe, że potrzebne instrumentarium zostało już przetestowane w 2012 r. Nie trzeba było niczego wymyślać na nowo. Trudno tu jednak również cokolwiek Ch. Lagarde zarzucić. 

Krótko po pandemii w strefie euro wybuchł kolejny kryzys, znowu popytowo-podażowy. Na eksplozję popytu po pandemii nałożył się wzrost kosztów energii towarzyszących agresji Rosji na Ukrainę. Wiemy, co się wydarzyło potem: 10% inflacji w strefie euro. EBC był wówczas ewidentnie spóźniony i można to traktować jako błąd Christine Lagarde. Nie popełniła go jednak jako jedyna i nie popełniła go dwa razy. Kolejny szok podażowy – czyli wybuch wojny w Iranie – od razu zidentyfikowała jako trwały i bezzwłocznie poprowadziła EBC do podwyżek stóp procentowych. Tym razem to Fed okazał się ewidentnie spóźniony.  

Podsumowując – Christine Lagarde zostanie zapamiętana jako co najwyżej przeciętna szefowa banku, która prowadziła ortodoksyjną i skuteczną politykę pieniężną, ale w kluczowym momencie w 2022 r. nie doceniła ryzyk inflacyjnych ani sygnałów od rynków finansowych i dramatycznie spóźniła się z reakcją. Wyzwania przed jakimi stanęła były jednak obiektywnie duże – większe niż te, z którymi mierzyli się jej poprzednicy – i wywiązała się z nich finalnie lepiej niż Jerome Powell w Fed.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Zarówno wczorajsze posiedzenie EBC jak i dane makro z USA (PKB oraz inflacja PCE) sugerują podwyżki stóp procentowych w grudniu. Nie ma co do tego większych wątpliwości: szok energetyczny wydłuża się i zaostrza, inflacja gdzie nie spojrzeć rośnie, także ta bazowa i nawet postawa głównych banków centralnych jest wystarczająco jastrzębia. Rynki jednak postanowiły wczoraj podążyć swoją drogą. Rentowności obligacji generalnie wczoraj spadały, bardziej w USA niż po naszej stronie Atlantyku, ale nawet w Europie i nawet na krótkim końcu krzywej widać było spadki. Być może jest to pokłosiem przekonania, że grudniowe podwyżki będą ostatnie w cyklu. Na rynku walutowym było wczoraj spokojnie. EUR/USD przesunął się wprawdzie w gorę, ale zatrzymał się na najbliższym poziomie oporu (1,12), więc średnioterminowy trend umocnienia dolara pozostaje w mocy. Dziś na rynkach najważniejsze będą odczyty inflacji z Europy – ryzyka są raczej po wyższej niż niższej stronie, więc nie zaskoczyłby nas ponowny wzrost rentowności długu w Europie, zwłaszcza że temat Francji nie został w żaden sposób zakończony i zwłaszcza że dziś rano dowiedzieliśmy się o niespodziewanym spadku PKB w tym kraju o 0,1% kw/kw w 3kw 2026, co tylko spotęguje jego problemy fiskalne.   
• POLSKA: Potrzeba było osłabienia dolara, żeby bryłę złotego w końcu ruszyć z posad. W konsekwencji, EUR-PLN spadł wczoraj o 1,5 grosza i zakończył sesję na poziomie 4,39. Początek komentarza powinien mówić wszystko – w ostatnich ruchach złotego nie ma ani śladu działania czynnika krajowego (jeżeli w ogóle, to można zastanawiać się, dlaczego w pierwszej połowie tygodnia złoty nie osłabił się bardziej). Z kolei dla rynku obligacji czwartek był całkiem udanym dniem, bo byliśmy świadkami delikatnych spadków rentowności SPW (2-4 pb). Ponieważ ruch na rynkach bazowych przyspieszył dopiero wieczorem, po zamknięciu giełdy w Warszawie, dzisiejsze otwarcie powinno przynieść dalsze spadki rynkowych stóp w PLN. Dziś do gry wracają krajowe dane w postaci inflacji CPI za październik. Wprawdzie RPP nie wykazywała pośpiechu, jeśli chodzi o zacieśnienie polityki pieniężnej, ale niespodzianka w danych CPI może taki pośpiech wymusić a zwłaszcza ukształtować oczekiwania takowego. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.