Wiadomości

• PL-DANE: Przeciętne miesięczne wynagrodzenie brutto w I kwartale 2026 roku wzrosło o 6,7% r/r i wyniosło 9.562,88 zł - podał GUS. Tempo wzrostu w całej gospodarce było nieco wyższe niż w sektorze przedsiębiorstw w analogicznym okresie (6,3% r/r), lecz od kilku kwartałów obserwujemy malejącą różnicę między tymi wskaźnikami.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 13 maja obligacje o łącznej wartości 6-11 mld zł serii: OK0129, PS0130, NZ0331, PS0731, DS0436 i NZ0936. W miesięcznym planie podaży resort finansów informował, że na najbliższym przetargu zaoferuje papiery za 6-12 mld zł.

Ile jest warte bycie walutą rezerwową świata?  

Na nasze wirtualne biurka trafił ostatnio artykuł podejmujący próbę oszacowania korzyści ekonomicznych, jakie Stany Zjednoczone mają z faktu, że dolar amerykański jest główną walutą rezerwową świata. Jest to niewielki przyczynek do debaty liczącej sobie wiele dekad a ponownie ożywionej przez wydarzenia z 2025 r. O co chodzi? Posiadanie waluty rezerwowej świata ma dawać Stanom Zjednoczonym nadzwyczajne przywileje (ang. extraordinary privilege) i w niektórych ujęciach narzucać na ten kraj nadzwyczajne koszty (ang. extraordinary burden). Dominujący pogląd jednak zakłada, że jest to przede wszystkim przywilej. Jest kilka sposobów ujęcia tego przywileju:

• Stały popyt na amerykańskie aktywa trwale zmniejsza koszty obsługi długu i pozwala Amerykanom „zarabiać” na relatywnie niskich stopach procentowych.
• W sytuacjach kryzysowych napływ kapitału generuje jednoczesny spadek rynkowych stóp i umocnienie dolara, co łagodzi zewnętrzne szoki.
• Stały popyt na amerykańskie aktywa (w tym na obligacje skarbowe) pozwala amerykańskiemu rządowi funkcjonować przy wyższych deficytach fiskalnych a więc utrzymywać niższy poziom opodatkowania.
• Stały popyt na amerykańskie aktywa oznacza napływ kapitału, to zaś po drugiej stronie bilansu płatniczego jest deficytem na rachunku obrotów bieżących i deficytem handlowym. Dzięki posiadaniu waluty rezerwowej Amerykanie mogą „żyć ponad stan” i konsumować więcej dóbr z całego świata.

Artykuł, który omawiamy, zajmuje się tym pierwszym kanałem. Punktem wyjścia jest dość prosta obserwacja – jeśli porównamy rentowności amerykańskich papierów skarbowych z rentownościami innych państw rozwiniętych, skorygowanymi o kwestie kursowe, okaże się, że są one niższe. Tak nie powinno być – w ekonomii istnieje postulat zabezpieczonego parytetu stopy procentowej, który zakłada, że zwrot z inwestycji w różnych walutach powinien być taki sam. Gdyby nie był, to inwestorzy międzynarodowi mogliby dokonać arbitrażu, pożyczając w jednej walucie, zabezpieczając ryzyko walutowe i inwestując w drugiej. Tymczasem postulat ten nie jest spełniony i oprocentowanie amerykańskiego długu jest generalnie niższe niż długu innych państw rozwiniętych (por. wykres poniżej). Z jakiegoś powodu inwestorzy są gotowi płacić niemałą premię za przywilej lokowania środków w dolarze i na tym Amerykanie zyskują.

Różnica między rentownościami rocznych papierów skarbowych państw G-10 a analogicznym papierem USA (pb)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Jak wiadomo, obcokrajowcy posiadają dużo więcej amerykańskich aktywów niż Amerykanie aktywów zagranicznych – dlatego międzynarodowa pozycja inwestycyjna USA jest ujemna i opiewa na ok. 30% tamtejszego PKB. W szczególności, obcokrajowcy posiadają bezpieczne aktywa (obligacje skarbowe i przedsiębiorstw państwowych) o wartości ok. 45% amerykańskiego PKB. Autorzy szacują, że typowa różnica między rentownościami obligacji USA i innych państw rozwiniętych przekłada się na dodatkowy koszt w wysokości 2% rocznie ponoszony przez posiadaczy amerykańskich papierów. Ten koszt jest zyskiem amerykańskiego emitenta i wynosi 0,9% amerykańskiego PKB. Gdyby dolar nagle utracił status waluty rezerwowej świata i wszelkie korzyści przez to generowane (jeśli je zdyskontujemy i zsumujemy, dostaniemy ponad 20 bln dolarów ekstra majątku!), Amerykanie musieliby albo kupić obligacje od obcokrajowców, albo płacić obcokrajowcom tyle, ile płacą Niemcy, Japończycy, Australijczycy, itp. Tak czy owak oznaczałoby to dziurę w bilansie płatniczym wartą ok. 1% amerykańskiego PKB. Żeby ją wypełnić, dolar musiałby się osłabić o 8-9%, wzmacniając eksport i redukując import. W przybliżeniu zatem utrata statusu waluty rezerwowej spowodowałaby osłabienie dolara o 10%. Trzeba zauważyć, że to nie jest dużo – z powodów cyklicznych dolar wahał się w ostatnich dekadach o więcej! Co ciekawe, w ostatnich latach wspomniana wcześniej dodatkowa premia za posiadanie amerykańskich papierów skarbowych się zmniejszała. Jednym z możliwych wyjaśnień są obawy o sytuację fiskalną USA i podaż papierów, która zmniejsza ich wartość jako bezpiecznego aktywa.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj wieczorem pojawiły się doniesienia z Waszyngtonu, że prezydent D. Trump krytycznie ocenia irańskie propozycje pokojowe i jest skłonny zerwać obecny rozejm. Poniedziałkowa sesja potwierdziła jednak, że brak porozumienia pokojowego między Iranem a USA oddziałuje na rynki FI i commodity, podczas gdy rynek FX i equity pozostają w zasadzie nienaruszone. Amerykańska krzywa dochodowości przesunęła się w górę o ok. 3 pb na całej długości (z rentownością 10-latki na poziomie 4,41), a cena baryłki Brenta z piątkowego przedziału 100-102 USD przeniosła się do korytarza 104-106 USD. Jednocześnie spadku apetytu na ryzyko nie widać na rynku walutowym, gdzie eurodolar zamknął dzień w okolicach poziomu otwarcia, czyli ok. 1,1775. Również indeks S&P500 marginalnie się umocnił, zamykając poniedziałkową sesję powyżej poziomu 7400 pkt. Tego samego nie można powiedzieć o indeksach europejskich (DAX spadł poniżej 24400 pkt.) ani dalekowschodnich (Nikkei i Hang Seng ustabilizowały się od piątku). Próbując zsyntetyzować przebieg wczorajszej sesji na rynkach bazowych można postawić następującą hipotezę: rynki wyceniają obecnie scenariusz przyzwoitej koniunktury w USA (stąd wzrosty na parkiecie i wyprzedaż Treasuries) i spowolnienia wzrostu w reszcie świata – ale już nie globalnej recesji (stąd brak aprecjacji dolara). Dzisiejszy dzień przyniesie okazję by inwestorzy zweryfikowali rozgrywany scenariusz przy okazji publikacji kwietniowej inflacji CPI z USA. Odczyt nie większy niż 3,7% r/r powinien utwierdzić rynki w przekonaniu, że ich scenariusz jest kierunkowo słuszny.
• POLSKA: Przed weekendem deprecjacji uległy notowania zarówno dolara, jak i złotego, a poniedziałkowa sesja nie odwróciła tego ruchu. W efekcie USDPLN zarówno przed weekendem, jak i po poruszał się sinusoidą w przedziale 3,59-3,61, zaś EURPLN od piątku urósł o ok. 1 gr w okolice 4,24. Jest to ruch wart odnotowania, gdyż – co do zasady – w ostatnich miesiącach zmienność na parze EURPLN była wyraźnie niższa niż na USDPLN, toteż wczorajszy ruch EURPLN w górę wobec stabilnego kursu USDPLN zwracał na siebie uwagę. Polski nie ominął również trend na wyprzedaż obligacji skarbowych: rentowności POLGBs urosły o ok. 7 pb, czyli nawet mocniej niż rentowności SPW z rynków bazowych. Wobec pustego kalendarza makro wczorajsza sesja na krajowych rynkach była specyficzna: z jednej strony rynek FX pozostawał pod wpływem trendów globalnych (łagodnych dla walut wschodzących, w tym dla złotego), z drugiej – wyprzedaż polskich SPW postępowała pełną parą. Najwyraźniej inwestorzy mieli kłopoty ze sformułowaniem spójnej narracji o polskich aktywach. Dzisiejsze odczyty zza granicy (zwł. CPI z USA za kwiecień) teoretycznie mogłyby pomóc wyklarować sytuację, zwłaszcza gdyby okazały się niekorzystne. Czy dzisiejszą sesję zdominuje awersja do ryzyka? Dowiemy się w drugiej połowie dnia.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.