Wiadomości

• PL-DANE: Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej wzrosło o 6,2% r/r w III kwartale, niemal dokładnie w takim samym tempie jak przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw. Te dane potwierdzają więc, że presja płacowa w gospodarce jest bardzo umiarkowana. 
• PL-RZĄD: Minister finansów i gospodarki Andrzej Domański oświadczył w poniedziałek, że do końca listopada zapadnie decyzja o tym, czy Polska będzie zabiegać o dodatkowe pożyczki z unijnego programu obronnego SAFE. Jak dodał, Polsce zależy na funduszach na obronność w kolejnym unijnym budżecie.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów na czwartkowym przetargu zamiany zaoferuje do sprzedaży papiery skarbowe sześciu serii, odkupi zaś obligacje czterech serii. 
• EZ-DANE: Wg firmy Sentix nastroje inwestorów w strefie euro w zasadzie się nie zmieniły: wskaźnik ich zaufania spadł z 2,7 w październiku do 2,4 pkt. w listopadzie (konsensus: +2,1 pkt.)

Francja jest nijaka – i to jej największy problem

Le spread, czyli ochrzczona z pewną dezynwolturą różnica w rentownościach obligacji skarbowych Francji i Niemiec spadła nieco w ostatnich tygodniach, ale pozostaje zbliżona do szczytów z lat 2011-2012, czyli apogeum kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. Wówczas Francja nie była na radarach inwestorów, teraz jest największym podejrzanym i głównym aktorem (Belgia ma podobne problemy, ale jest dużo mniejsza, więc uwaga mediów ją pominęła). Dlaczego? 

Spread rentowności 10-letnich papierów skarbowych Francji i Niemiec (pb)

Źródło: LSEG, Pekao Analizy

Sprowadza się to do współwystępowania trzech poważnych problemów: 

1. Kryzysu politycznego. Francja od ostatnich, przedterminowych wyborów parlamentarnych (2024) jest rządzona przez rządy mniejszościowe, które są zakładnikami cichego i kosztownego poparcia części opozycji. Stąd problemy z uchwalaniem budżetów, rezygnacja z reform i wrażenie dryfu. Dodatkowo, od kilku lat rozgrzana jest francuska ulica (protesty, zamieszki, itp.). Na to nakładają się wybory prezydenckie w 2027 r., które jak dotąd upływają pod znakiem dezintegracji szeroko pojętego centrum sceny politycznej: rządzącemu obozowi prezydenta Macrona nie udało się jak dotąd wyłonić choćby przyzwoitego kandydata. 
2. Luźnej polityki fiskalnej. Francja charakteryzuje się relatywnie dużym deficytem i długiem. Jednocześnie, nie ma przestrzeni fiskalnej, wydatki publiczne są w relacji do PKB największe w Europie a poziom opodatkowania – relatywnie wysoki. Jedną z przyczyn (ale nie jedyną) jest system emerytalny, którego reformowanie zostało poświęcone w ramach porozumień centrystów z lewicową opozycją. Wiodący kandydaci w wyborach prezydenckich generalnie obiecują zwiększenie jego hojności np. przez obniżenie wieku emerytalnego. 
3. Słabego wzrostu PKB. Francja w ostatnich latach rosła nieco wolniej niż średnia UE i od dekad nie była w czołówce najszybciej rosnących państw kontynentu. Co gorsza w 2026 r., przy bardzo sprzyjających okolicznościach zewnętrznych, prawdopodobnie w ogóle nie urośnie. Niemniej jednak, Francja nie jest chorym człowiekiem Europy – pod względem dynamiki w ostatnich latach jest zupełnie przeciętna.

Produkcja przemysłowa branż energochłonnych (skumulowana zmiana od początku 2022 r.)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Oczywiście, te trzy problemy są ze sobą powiązane (słaby wzrost wzmacnia niezadowolenie społeczne i pogarsza wskaźniki fiskalne, kryzys polityczny może odbijać się na wzroście gospodarczym i uniemożliwia konsolidację fiskalną, etc.). Prawdą jest jednak też to, że Francja nie jest w żadnym z w/w aspektów wyjątkowa: Belgia i Włochy mają podobny deficyt fiskalny, Finlandia ma równie duże wydatki publiczne, Stany Zjednoczone i Wielka Brytania potrzebują reformy emerytalnej, Niemcy i Wielka Brytania rosły w ostatniej dekadzie jeszcze wolniej, etc. Francja łączy w sobie wszystkie powyższe problemy, dokłada własne (np. relatywnie niskie zatrudnienie) i nie ma zbyt wielu przewag, którymi mogłaby to zrównoważyć lub złagodzić. Jedną możliwą są relatywnie niskie ceny energii, ale to czynnik sektorowy, który w ostatnich latach raczej ograniczał straty (por. wykres powyżej) niż generował zyski.

Wskaźniki zatrudnienia w UE wg wieku w 2025 (% populacji)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Nie będziemy udawać, że potrafimy zaproponować realistyczny plan reform. Francja prawdopodobnie potrzebuje „zmiany reżimu” w polityce gospodarczej, czyli radykalnego zerwania z dorobkiem poprzedników. Konsensus w takich kwestiach jest trudny do osiągnięcia bez wieloletniej stagnacji, kryzysu finansowego czy wyczerpania innych dróg sanacji państwa. Taki hipotetyczny pakiet reform obejmowałby m.in. reformę emerytalną, faktyczną konsolidację po stronie wydatkowej, zwiększenie dynamizmu sektora przedsiębiorstw i uelastycznienie rynku pracy. Słowem – Francja prawdopodobnie powinna zrobić to, co państwa skandynawskie w latach 90-tych. Kłopoty Francji pokazują też konsekwencje zaburzenia sygnałów rynkowych. Le spread prawdopodobnie powinien był wzrosnąć wcześniej, ale aż do czerwca 2024 r. Francja skutecznie „pożyczała” wiarygodność kredytową od państw północy strefy euro (czyt. Niemiec), co stworzyło iluzję przestrzeni fiskalnej, której nigdy nie było. Dzisiaj nie da się cofnąć czasu i wtłoczyć rządzących z przeszłości we właściwy układ bodźców.

Komentarz rynkowy 

• ZAGRANICA: Pęknięcie bańki AI zostało odwołane, przynajmniej na jakiś czas. Wczoraj notowania spółek technologicznych mocno rosły i odrobiły dużą część strat z ubiegłego tygodnia. Nie dotyczy to jedynie NVIDII, która ma własne problemy. Indeks NASDAQ zakończył sesję na poziomie niemal 3% wyższym niż ją otworzył. Wzrosty dotyczyły zresztą nie tylko indeksów spółek technologicznych, lecz generalnie rynków akcji i ryzykownych aktywów. Traciły natomiast rynki obligacji – za wyjątkiem francuskich, które nie należą do bezpiecznych przystani – oraz dolar. Główna para walutowa przesunęła się z 1,1150 powyżej 1,12. Rynki wyraźnie nie mogą się zdecydować co do interpretacji wyników wyborów w USA. Najpierw powiało optymizmem, potem paniką a w tym tygodniu – wbrew naszym oczekiwaniom – znowu dominuje optymizm. Widać to również po notowaniach ropy naftowej, które ponownie spadły, tym razem z 98 do 92 USD za baryłkę Brent. Dziś uwaga inwestorów skupi się na inflacji CPI z USA. Odczytu w ujęciu rocznym nie będzie ze względu na brak bazy do porównania (rok temu w październiku odczytu inflacji z USA nie było za sprawą zamknięcia rządu federalnego), ale poznamy odczyt w ujęciu miesiąc do miesiąca. Prawdopodobnie będzie to 0,3% m/m – czyli powyżej celu Fed, co utrwali oczekiwania na podwyżki stóp w grudniu. Nie widzimy zatem perspektyw na spadek rentowności obligacji, zwłaszcza krótkich. Na rynkach panuje jednak chwilowo optymizm, więc gdybyśmy mieli coś obstawiać, to byłaby to kontynuacja osłabienia dolara i dalsze odbicie indeksów giełdowych. 
• POLSKA: Krajowy rynek pozostaje pod wpływem czynników globalnych. Zakładaliśmy – po doświadczeniach z ubiegłego tygodnia – że nie oznacza to nic dobrego, ale myliliśmy się. Na świecie zapanował optymizm, co przełożyło się na wzrost wartości krajowych aktywów. Złoty umocnił się wczoraj i względem euro jest obecnie notowany na poziomie 4,385. Kurs USD/PLN obniżył się zaś z 3,94 do 3,91, w dużej mierze za sprawą słabszego dolara. Rentowności obligacji otworzyły się wczoraj z luką po wyższej stronie, ale w ciągu dnia spadały, o łącznie 6pb na 10-latce. Dziś zapowiada się spokojny dzień z przewagą optymistów, więc nie zdziwiłaby nas kontynuacja aprecjacji złotego i spadek rentowności długu. Fundamenty krajowych aktywów pozostają jednak względnie słabe: zwłaszcza słaba sytuacja fiskalna i perspektywa spowolnienia PKB. Dlatego spodziewamy się, że jeszcze przed końcem roku zobaczymy ponowne osłabienie złotego oraz przecenę obligacji skarbowych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.