Wiadomości

• US-IRAN: Prezydent USA Donald Trump ogłosił, że zgodził się na pakistańską propozycję dwutygodniowego zawieszenia broni pod warunkiem, że Iran zgodzi się na natychmiastowe otwarcie cieśniny Ormuz. Iran zapowiedział, że pozwoli na żeglugę tym szlakiem „w koordynacji z siłami zbrojnymi Iranu”.
• PL-MF: Resort finansów sprzedał obligacje benchmarkowe nominowane w dolarach amerykańskich o wartości 6 mld USD - wynika z wczorajszego komunikatu Ministerstwa Finansów. Zdaniem resortu popyt potwierdza duże zaufanie inwestorów do polskiej gospodarki.
• EZ-DANE: Wskaźnik zaufania Sentix wśród inwestorów w strefie euro w kwietniu wyniósł -19,2 pkt. wobec -3,1 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się wskaźnika -8,0 pkt. Z kolei według finalnego odczytu, indeks PMI w sektorze usług strefy euro wyniósł w marcu 50,2 pkt. wobec 51,9 pkt. w poprzednim miesiącu i 50,1 pkt. we wstępnym szacunku.
• DE-DANE: Indeks PMI w sektorze usług Niemiec wyniósł w marcu 50,9 pkt. wobec 53,5 pkt. na koniec poprzedniego miesiąca - podano w II wyliczeniu. Wstępnie szacowano 51,2 pkt.
• US-DANE: Zamówienia na dobra trwałe w USA w lutym spadły o 1,4% m/m po spadku o 0,5% miesiąc wcześniej (po rewizji z 0,0%) - poinformował Departament Handlu USA we wstępnym wyliczeniu. Oczekiwano spadku o 1,2% m/m.

Światowe nierównowagi - łatwiej diagnozować niż leczyć

Wczoraj Międzynarodowy Fundusz Walutowy opublikował raport o nierównowagach w światowej gospodarce, a dokładniej – nierównowagach w bilansach płatniczych. Znalazło się w nim kilka ciekawych obserwacji, które warto – naszym zdaniem – skomentować. Zacznijmy od tego, że problemy z bilansami płatniczymi państw stały u podstaw powołania MFW jeszcze w epoce sztywnych kursów walutowych (system Bretton Woods). Obawiano się wówczas, że w państwa Zachodu nie będą w stanie zbilansować importu z eksportem i chcąc uniknąć odpływu rezerw złota będą angażować się w wojny walutowe i blokady przepływu kapitału. Międzynarodowy Fundusz Walutowy miał pomagać finansować (przejściowe) deficyty w bilansach płatniczych.

Tamte czasy dawno już jednak minęły. W latach 70. kursy walutowe przestały być sztywne, dzięki czemu zaczęły pełnić funkcję automatycznych stabilizatorów bilansu płatniczego. Kiedy dane państwo wpada w deficyt, jego waluta się osłabia (samoistnie lub na skutek cięcia stóp) zwiększając koszty importu i zachęcając do eksportu. Problem nierównowag w bilansach płatniczych stracił na znaczeniu a MFW odnalazł nową misję jako pożyczkodawca ostatniej szansy dla państw w kryzysach makroekonomicznych.    

Nierównowagi w bilansie płatniczym pozostały jednak istotnym problemem politycznym, który z biegiem czasu zyskiwał na znaczeniu. Głównie z powodu rosnących deficytów Stanów Zjednoczonych i rosnących nadwyżek Chin – głównych geopolitycznych rywali. W ubiegłym roku – jak wiemy – rozpętały się z tego powodu wojny handlowe. Władze USA sięgnęły po cła jako instrument przywrócenia równowagi zewnętrznej: ograniczenia importu i stymulacji własnych mocy wytwórczych. Czy był to instrument skuteczny? Wczorajszy raport MFW rozpoczyna się od spostrzeżenia, że w bardzo ograniczonym stopniu. Bilans płatniczy USA poprawił się w niewielkim stopniu a ogólna skala nierównowag na świecie – rozumiana jako suma nadwyżek i deficytów – nawet wzrosła. Co więcej, w ostatnich latach nierównowagi te stały się bardziej strukturalne: nadwyżki są większe i trwają dłużej niż dawniej, podobnie deficyty.

Bilanse na rachunkach płatniczych państw, 1970-2025

Źródło: MFW

Stawiając diagnozę tych problemów ekonomiści MFW zaczynają od spostrzeżenia, że o bilansie płatniczym danego kraju decyduje w największym stopniu zdolność do generowania przez niego oszczędności oraz absorbcji inwestycji. Im mniejsze oszczędności w porównaniu z inwestycjami – tym większy deficyt w bilansie płatniczym. Zainteresowanych pytaniem dlaczego tak jest odsyłamy do raportu MFW.

Ciekawsze są konsekwencje tego faktu. Tłumaczy on na przykład, dlaczego cła nie są skutecznym narzędziem regulacji bilansu płatniczego. Owszem zwiększają one koszty importu, ale nie zachęcają do oszczędzania, chyba że pośrednio przez zmniejszenie deficytu fiskalnego. Ich wpływ na inwestycje również nie jest silny – w krótkim okresie do nich zniechęcają (co poprawia bilans płatniczy) przez niepewność związaną z kosztami importu czynników produkcji oraz z rynkami eksportowymi (mogą odpowiedzieć cłami). W dłuższym okresie, cła mogą stanowić pewną zachętę do inwestycji, które bez wzrostu oszczędności krajowych będą musiały być finansowane z zagranicy co pogorszy bilans fiskalny.

Skoro nie za pomocą ceł, to w jaki sposób zdaniem MFW mamy przywracać równowagę zewnętrzną państw? Autorzy raportu dają dwa okresy w historii gdy zrobiono to skutecznie. Jednym z nich była druga połowa lat 80. XX w. i Plaza Accord, czyli rozwiązanie dyplomatyczne pomiędzy USA, Niemcami, Francją, Wielką Brytanią i Japonią polegające na skoordynowanych interwencjach walutowych mających na celu osłabienie dolara. Drugi przykład to okres po kryzysie 2008 r. gdzie dostosowanie odbyło się zasadniczo poprzez skoordynowane oszczędzanie.

Nietrudno zgadnąć że podobne rozwiązanie MFW proponuje teraz. Po stronie Chin oznaczałoby ono stymulację rynku wewnętrznego poprzez rezygnację z polityki przymusowych oszczędności przez władze Państwa Środka. Po stronie Stanów Zjednoczonych oznaczałoby ono zaś zwiększenie oszczędności wewnętrznych, głównie poprzez ograniczenie deficytu fiskalnego (cięcia wydatków), ale także za sprawą wyższych stóp procentowych. Swoje zalecenia MFW podbudowuje symulacjami z modeli ekonomicznych, które sugerują, że obie gospodarki skorzystałyby w postaci wyższego docelowego poziomu PKB. Dobrowolna zmiana ich polityki wydaje się zarazem mało prawdopodobna, co prowadzi nas do wniosku, że globalna nierównowaga w bilansach płatniczych pozostanie najpewniej wysoka w najbliższych latach.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Coraz bliżej końca wojny – dziś w nocy, mniej więcej godzinę przed upłynięciem ultimatum postawionego Iranowi przez USA prezydent Trump poinformował o (jak na razie) dwutygodniowym zawieszeniu broni i otwarciu cieśniny Ormuz. To otwiera z kolei drogę do rozmów o bardziej trwałym porozumieniu między zainteresowanymi stronami. Rynki uznały to za przełom – i zapewne słusznie – w przeciwieństwie do poprzednich zapowiedzi i komunikatów prezydenta USA, tutaj mamy na stole konkret i coś, na co zgadzają się obie strony konfliktu. W konsekwencji, wczoraj wieczorem (gdy zaczęły pojawiać się przecieki o zawieszeniu broni) i dziś rano ceny ropy naftowej spadły łącznie o imponujące 15%, kontrakty futures na główne indeksy giełdowe podrożały o 3,5%.
  • Oczywiście, wielu rzeczy nie wiemy i zajmowane publicznie przez obie strony pozycje negocjacyjne są bardzo odległe, ale rynki wychodzą ze słusznego założenia, że zawieszenie broni jest lepsze niż wojna a rozmowy lepsze niż ich brak. Częściowo wpisuje się to też w rynkowy trend TACO, choć tutaj inwestorzy zostali w ostatnich tygodniach poturbowani. Teraz uwaga przesuwa się na negocjacje pokojowe i skutki ekonomiczne wojny. Pytanie brzmi bowiem, jaką część podaży ropy naftowej i jej destylatów świat utracił, i na jak długo. Wiadomo bowiem, że w regionie doszło do zniszczeń i uszkodzeń infrastruktury. Ponadto, otwartym jest pytanie, jak chętni będą armatorzy (oraz załogi statków), by znów pływać przez Cieśninę Ormuz. Sądzimy przy tym, że ostateczne porozumienie nie będzie sankcjonować żadnego irańskiego systemu myta w cieśninie.
  • Niezależnie od tych wątpliwości, zawieszenie broni otwiera drogę do dalszej poprawy wycen ryzykownych aktywów. Dla nich kluczowa jest trajektoria konfliktu i fakt, że minęliśmy punkt zwrotny. Dla reszty gospodarki niemniej ważne będzie również to, na jakim poziomie ustabilizują się ceny ropy. Zdjęcie ze stołu katastroficznych scenariuszy w praktyce wyklucza wepchnięcie głównych gospodarek w recesję (zamiast tego – spowolnienie wzrostu), ale wojnę będziemy jeszcze przez jakiś czas oglądać w danych o inflacji. To zaś oznacza, że banki centralne – przynajmniej te, które zjastrzębiały – będą starały się wypełnić swoje cele statutowe w sposób, który pozwoli zachować wiarygodność w walce z inflacją i nie stracić jej przez obarczenie gospodarki nadmiernymi kosztami walki z nią.

• POLSKA: Pierwsze reakcje krajowego rynku na zawieszenie broni w Iranie dochodzą ze strony FX i pokazują dużą ulgę. Odwilż na Bliskim Wschodzie wygenerowała spadek awersji do ryzyka, co skokowo wywindowało eurodolara o półtorej figury. W efekcie nad Wisłą widzimy zjazd USDPLN o ponad 5 gr (poniżej 3,65), ale i EURPLN (o ok. 2 gr w okolice 4,255). Warto odnotować szczególnie zachowanie tej drugiej pary walutowej: umocnienie złotego względem euro pokazuje, że waluty spoza koszyka bazowego były przez wojnę konsekwentnie niedocenione. W dalszej części dnia oczekujemy, że wzrosty cen dotrą również na rynek FI, na którym wczoraj rentowność 10-letnich SPW podeszła pod 5,90 wskutek obaw o eskalację działań wojennych wokół cieśniny Ormuz. Sądzimy jednak, że obserwowane dostosowania wycen aktywów wynikają wyłącznie ze zmian apetytu inwestorów na ryzyko, nie zaś z dostosowania ścieżki stóp procentowych. Pozostajemy na stanowisku, że RPP pozostawi stopy na niezmienionym poziomie do końca roku. Jeśli rynek również zdejmie ze stołu scenariusze podwyżek stóp, to w najbliższych dniach powinniśmy też zaobserwować zawężenie spreadu stopy procentowej (spot-IRS).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.