Wiadomości

• PL-INFLACJA: Według finalnego odczytu inflacja CPI wyniosła w czerwcu 4,1% r/r i 0,1% m/m. Wzrost napędzały drożejące usługi (+6,3% r/r), zwłaszcza w rekreacji, gastronomii i hotelarstwie. Ceny towarów rosły wolniej (+3,2% r/r) lub spadały (tak jak odzież i obuwie, oraz transport). Jednorazowe odchylenie nie zaburza trwającego trendu spadku inflacji bazowej, a lipcowa inflacja może spaść poniżej 3%, zbliżając się do celu NBP. Jednocześnie, członkini RPP, Joanna Tyrowicz określiła procesy cenowe w Polsce jako „fundamentalnie nieustabilizowane”, wskazując na nierównomierną dynamikę cen pomiędzy poszczególnymi składnikami wskaźnika. Więcej o inflacji napisaliśmy wczoraj w komentarzu po danych.
• PL-HANDEL: Po pięciu miesiącach 2025 r. deficyt w obrotach towarowych Polski sięgnął 3,1 mld euro – podał GUS. Szczególnie dynamiczny wzrost zanotowano w handlu ze Stanami Zjednoczonymi, gdzie eksport od stycznia wzrósł o 5,9%, a import aż o 13,4%, co przekłada się na deficyt w saldzie obrotów z USA rzędu 2,8 mld euro. Dane GUS pokazują, że maj był 13. miesiącem z rzędu z deficytem towarowym, a pogłębiający się rozdźwięk między dynamiką eksportu i importu zwiększa presję na rachunek bieżący.
• PL-BUDŻET: Deficyt budżetu po czerwcu 2025 r. wyniósł 119,7 mld zł - wynika z szacunków Ministerstwa Finansów, opublikowanych na stronie resortu. Po maju 2025 r. deficyt wynosił 108,3 mld zł. Dochody po czerwcu wyniosły 264,3 mld zł, a wydatki 383,9 mld zł
• DE-KONIUNKTURA: W lipcu indeks ZEW wzrósł do 52,7 pkt. (konsensus +50,4 pkt.), kontynuując poprawę nastrojów w niemieckiej gospodarce. Polepszeniu uległa również ocena bieżącej sytuacji, choć nadal pozostaje ujemna (-59,5 pkt.). Optymizm napędzają nadzieje na rozwiązanie sporu handlowego z USA oraz rządowe plany inwestycyjne, co szczególnie wspiera sektor maszynowy i metalurgiczny. Wpływ także ma tutaj szersza poprawa gospodarki unijnej.
• EZ-PRZEMYSŁ: W maju 2025 r. produkcja przemysłowa w strefie euro wzrosła o 1,7% miesiąc do miesiąca, a w całej UE o 1,5%, nadrabiając kwietniowe spadki. Wzrost był napędzany głównie rekordowym wzrostem produkcji farmaceutycznej, szczególnie w Irlandii, co sugeruje wpływ eksportu do USA.
• USA-INFLACJA: Inflacja w USA wzrosła w czerwcu do 2,7% r/r, wyraźnie powyżej oczekiwań (2,6%) i majowego poziomu (2,4%). Wzrost ten sygnalizuje coraz bardziej odczuwalny wpływ ceł wprowadzonych przez Donalda Trumpa, a ich efekt powoli zaczyna się materializować w cenach choć firmy wciąż częściowo amortyzują koszty lub wyprzedają zapasy sprzed wojny handlowej. Inflacja bazowa utrzymała się na poziomie 2,9%, przyspieszając nieznacznie mdm (+0,2% wobec +0,1% w maju). Więcej o wczorajszym odczycie piszemy poniżej.

Wpływ ceł na inflację w USA wciąż jest ograniczony

Głównym zakładem na rynkach finansowych jest obecnie ten o perspektywy inflacji w USA, a konkretnie o wpływ taryf celnych na trajektorię cen. Opcje są zasadniczo dwie. Jedna taka, że koszty ceł wezmą na siebie importerzy, którzy poświęcą własne marże aby tylko utrzymać swoją pozycję rynkową w okresie słabnącej koniunktury. Innymi słowy inflacja nie wzrośnie, a Fed może spokojnie ciąć stopy procentowe, aby trochę pomóc amerykańskiej gospodarce (a przynajmniej nie przeszkadzać). Druga teoria jest taka, że importerzy przerzucą koszty ceł na swoich klientów (konsumentów), tylko potrzebują trochę czasu, gdyż wciąż posiadają zapasy sprzed wojen handlowych. Fed powinien więc czekać z decyzjami, aby przekonać się jak to z tą inflacją będzie i ile przestrzeni do cięć się pojawi.

Wczorajszy odczyt inflacji za czerwiec mógł zasugerować rozstrzygnięcie tego zakładu, gdyby zaskoczył po którejś ze stron. Ale nie zaskoczył. Wzrost cen wprawdzie przyspieszył, ale nie na tyle mocno, żeby zwolennicy scenariusza przerzucenia ceł na konsumentów poczuli się usatysfakcjonowani a ich oponenci pokonani. Owszem, inflacja bazowa CPI przyspieszyła z 0,1 na 0,2% m/m (co przekłada się na wzrost z 2,8 na 2,9% w ujęciu rocznym), ale to mniej więcej tyle ile wynosiło jej tempo wzrostu za ostatnie 12 m-cy. Nie brzmi to jak przekonujący argument za efektywną transmisją ceł na ceny dóbr końcowych. Trudno jednak zaprzeczyć, że wskaźniki inflacji oddaliły się ponownie od celu Fed. Na ile poważne jest to zjawisko dowiemy się za miesiąc w danych za lipiec.

Wskaźniki inflacji w USA zawróciły od minimów, % r/r

Źródło: U.S. Bureau of Labour Statistics via Macrobond, Analizy Pekao

Teoretycznie cła nie powinny być problemem dla Fed, gdyż nawet jeśli podbiją inflację to przejściowo, tak jak zrobiłaby to jednorazowa podwyżka podatku VAT. Fed może się jednak obawiać uruchomienia samonapędzającej się spirali inflacyjnej, polegającej na wzroście oczekiwań inflacyjnych konsumentów i biznesu i co za tym idzie większej akceptacji dla podwyżek cen. Ta zaś zachęcałaby firmy do podwyższania cen, aby po pierwsze zwiększyć marże a po drugie zabezpieczyć się przed ewentualnymi kolejnymi wzrostami ceł. Pierwszy składnik tego mechanizmu, czyli wzrost oczekiwań inflacyjnych jest faktem i daje jakieś uzasadnienie dla ostrożności Fed. Choć trzeba też dodać, że oczekiwania te cofnęły się w ostatnich dwóch miesiącach w ślad za zawieszeniem ceł z „dnia wyzwolenia” i brakiem faktycznego przyspieszenia inflacji.

Oczekiwana inflacja za rok w USA, % r/r

Źródło: Fed of Atlanta, New York and Cleveland via Macrobond

Chociaż wczorajszy odczyt nie rozstrzygnął do końca zakładu o wpływ ceł na trajektorię inflacji w USA, to w naszym odczuciu więcej argumentów przemawia obecnie za tezą, że wpływ ten jest ograniczony a przestrzeń do cięć stóp przez Fed jest względnie duża. Podbicie inflacji w czerwcu ma małą skalę a podwyższone oczekiwania inflacyjne wygasają. Odczyt inflacji za lipiec potwierdzi naszym zdaniem te obserwacje i otworzy drogę do obniżki stóp o 25pb we wrześniu.

Komentarz rynkowy

Zagranica

Na pierwszy rzut oka kluczowe odczyty z USA (inflacja CPI) nie wniosły wiele do zbioru informacyjnego inwestorów. Miesięczna dynamika cen uplasowała się zgodnie z konsensusem (0,3% m/m, nieco powyżej poziomu zgodnego z celem Fed), roczna – nieznacznie powyżej oczekiwań (2,7% r/r wobec spodziewanego 2,6%). O ile jednak inflacja plasująca się na północ od konsensusu prognoz świadczy zazwyczaj o ożywieniu gospodarczym, tak w tym przypadku mamy raczej do czynienia z powolnym „przeciekaniem” ceł do cen konsumenckich. To zresztą dopiero początek tego procesu: w ankiecie Empire State Manufacturing Survey czytamy, że o ile ceny produkcji sprzedanej przemysłu rosły w stabilnym tempie, tak inflacja cen czynników produkcji przyspieszyła. Podsumowując, wczoraj z USA dobiegały lekkie sygnały o niekorzystnych szokach podażowych.

Rynki zareagowały podręcznikowo – po południu zaczęły wyceniać bardziej restrykcyjną politykę pieniężną Fed (zresztą J. Powell nieraz już dawał powody, by postrzegać go jako monetarnego „jastrzębia”). W efekcie amerykańska waluta umocniła się (eurodolar przebił trzytygodniowe minimum na 1,165 i odbił się dopiero od wsparcia na 1,160), choć trzeba odnotować, że w poprzednich dniach również pozostawała w trendzie aprecjacyjnym. Na rynku FI antycypacja bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej przyniosła wzrost rentowności Treasuries, najbardziej wyraźny na krótkim końcu krzywej (skumulowana zmiana na długim końcu była osłabiona przez wcześniejszy wzrost popytu na długoterminowe obligacje skarbowe). Z kolei giełda (S&P500) wykonała korektę silnego wybicia, do którego doszło na wczorajszym otwarciu.

Dzisiejsze dane o produkcji przemysłowej w USA nie powinny zmienić sentymentu na rynku; a to dlatego, że siłą rzeczy nie powiedzą wiele o transmisji szoków cenowych, wywołanych podwyżkami ceł, na inflację CPI. Nie zdziwilibyśmy się, gdyby doszło dziś do korekty wczorajszych ruchów na rynkach, a zmienne powróciły do swoich średniookresowych trendów, tj. aprecjacji USD, wzrostów na giełdzie i zakupów na rynku fixed income.

Polska

Wczorajszy finalny odczyt inflacji CPI z Polski nie przyniósł żadnych nowych informacji (był zgodny z oczekiwaniami), toteż na rynku FI panował absolutny spokój (rentowność 10-letniej obligacji zadomowiła się powyżej 5,35). Z kolei na rynku FX nieco wyższy odczyt inflacji w USA, jak również mocne dane o produkcji przemysłowej w strefie euro, sprawiły że notowania głównych par walutowych przesunęły się w górę. Zarówno dolar, jak i euro pozostawiły wartość złotego w tyle; w efekcie za USDPLN płacono nawet ponad 3,67, zaś za EURPLN poniżej 4,265. Z kolei WIG20 do popołudnia spadł o ok 0,5%, kompensując tym samym wzrosty z poniedziałkowego zamknięcia giełdy – inwestorzy grający pod pozytywną inflacyjną niespodziankę musieli się rozczarować. Dzisiaj krajowy rynek pozostanie pod wpływem wydarzeń zza granicy – polski kalendarz makro pozostaje pusty (dane o inflacji bazowej nie mają potencjału na niespodziankę rynkową).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.