Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: M. Zarzecki z RPP poinformował, że nie dostrzega istotnej przestrzeni na dostosowanie polityki pieniężnej do końca tego roku; jednocześnie bilans ryzyk dla ścieżki stóp procentowych do 1Q27 ocenił jako wychylony w górę. Zarzecki ocenił, że w 1H27 odczyty inflacji headline będą bardzo mocno zależne od efektów bazy statystycznej, toteż Rada szczególną uwagę będzie zwracać na kwestie trendów w inflacji bazowej i usługowej. Członek RPP przekazał również kilka liczb z wewnętrznych materiałów analitycznych NBP; zgodnie z nimi inflacja we wrześniu wyniesie 3,7% r/r i 3,9% r/r w 4Q26, NBP dostrzega też wzrost oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych. Dostrzegamy analogie pomiędzy zagadnieniem „trendów inflacyjnych” w wypowiedzi M. Zarzeckiego i kwestią ‘underlying inflation’ w wypowiedziach K. Warsha z Fed. Prognozy inflacyjne NBP również są zgodne z naszymi szacunkami; co do stóp, sądzimy że do końca 2027 r. pozostaną niezmienione.
• PL-DANE: Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, polski bilans płatniczy pogorszył się w lipcu – deficyt na rachunku bieżącym pogłębił się z -2,2 mld EUR do -2,4 mld EUR. Na rachunku obrotów towarowych odnotowano również głęboki deficyt (1,8 mld EUR), dynamika eksportu wyniosła 12,0% r/r wobec wzrostu importu o 14,3% r/r. Kluczowym towarem w handlu zagranicznym był sprzęt komputerowy. Warto też odnotować, że po raz pierwszy w historii Chiny stały się większym niż Niemcy dostawcą towarów dla polskiej gospodarki.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów poinformowało, że podczas jutrzejszej aukcji sprzedaży zaoferuje SPW za 7-10 mld PLN. Maksymalna podaż wg harmonogramu miesięcznego miała wynosić 12 mld PLN.

Szwedzki model państwa opiekuńczego odszedł do lamusa

Szwecja znajduje się obecnie na pierwszych stronach serwisów politycznych ze względu na wybory parlamentarne, które z dużym prawdopodobieństwem wygrał blok lewicowy (pełne wyniki poznamy jutro). Z pozoru to niewielkie zaskoczenie, gdyż Szwecja to niemal synonim państwa opiekuńczego i wzór do naśladowania w oczach światowej lewicy. Kraj ten powszechnie kojarzy się z wysokimi progresywnymi podatkami, hojnymi transferami socjalnymi i szeroką gamą usług publicznych. Problem w tym, że skojarzenie to ukształtowało się w latach 90. i wówczas faktycznie było prawdziwe. Od tamtego czasu Szwecja diametralnie się jednak zmieniła i coraz trudniej traktować ją jako probierz państwa opiekuńczego. Wręcz przeciwnie, pod pewnymi względami znajduje się ona w awangardzie kapitalizmu. 

Podatki w Szwecji są wysokie, ale mało progresywne

Kwoty wolnej PIT praktycznie nie ma – zastępuje ją ulga podatkowa od dochodów z pracy. Bazowa stawka podatkowa to 29-35% w zależności od miejsca zamieszkania a próg podatkowy jest tylko jeden, dla dochodów powyżej ~250 tys. zł i wynosi 20 pkt proc ponad stawkę bazową, czyli dokładnie tyle ile w Polsce (12% -> 32%). W Szwecji od 2005 r. nie funkcjonuje podatek spadkowy ani od darowizn. Podatki majątkowe, głównie od nieruchomości, są zaś niższe niż w Polsce.  Efekt jest taki, że nierówności dochodowe w Szwecji dość szybko rosną i nie są już dużo niższe niż w innych krajach. Doszło do tego, że wg Banku Światowego Szwecja ma wyższe nierówności dochodowe niż Polska, choć ze względu na trudności pomiaru nie postawilibyśmy dużej kwoty, że tak jest rzeczywiście. Faktem jest natomiast, że Szwecja nie wyróżnia się już szczególnym egalitaryzmem.

Polityka socjalna Szwecji nie wyróżnia się szczególną hojnością

Drugą cechą charakterystyczną państwa opiekuńczego jest hojna polityka socjalna, która może wyrównywać sporą część nierówności dochodowych w społeczeństwie. Czy Szwecja wyróżnia się pod tym względem na tle innych państw? Dawniej tak – w latach 90. Wydatki na ten cel miała rekordowe: 26% PKB. Do już jednak zamierzchła przeszłość. Obecnie Szwecja wydaje na politykę socjalną 19% PKB, mniej niż Niemcy, Francja i Włochy i niewiele więcej niż Polska. Na ograniczoną hojność tamtejszej polityki fiskalnej wskazuje chociażby wiek emerytalny, który wynosi 67 lat dla kobiet i mężczyzn – najwięcej w Europie. 

Szwecja jest przy tym jednym z najbardziej konserwatywnych fiskalnie krajów Europy. Wydatki publiczne są od lat proporcjonalne do dochodów podatkowych, co skutkuje niewielkim deficytem budżetowym (1,4% PKB w 2025). Dług publiczny Szwecji to zaś obecnie ok. 35% PKB.

Kapitalistyczny tygrys

Do wizji Szwecji jako państwa opiekuńczego nie pasuje również fakt, że jest to kraj, jak mało który w Europie odnosi sukcesy w nowoczesnych technologiach i gospodarce cyfrowej. To zasługa rozwiniętego rynku kapitałowego, na którym Szwedzi powszechnie inwestują swoje oszczędności oraz umiejętnej polityce wspierania start-upów. Dość powiedzieć, że ze Szwecji wywodzą się:

• Spotify – jedyny duży europejski serwis streamingowy 
• Klarna – międzynarodowy potentat płatności mobilnych
• Legora – najbardziej obiecująca europejska firma z dziedziny AI

Inne kraje Europy wręcz starają się kopiować szwedzką politykę w tej dziedzinie. Stąd na przykład Polska zaczerpnęła pomysł na Osobiste Konta Inwestycyjne, które mają wejść w życie od przyszłego roku i które premiują podatkowo bardziej ryzykowne strategie inwestycyjne. 

Podsumowując, Szwecja nie powinna już być traktowana jako wzorzec państwa opiekuńczego. Jest to obecnie kraj środka z silnie rozwiniętą gospodarką wolnorynkową, sprawnie funkcjonującym sektorem publicznym, nieszczególnie hojną polityką socjalną ani progresywnym systemem podatkowym. Gdybyśmy mieli wskazać jaki kraj zajął miejsce Szwecji na piedestale państwa opiekuńczego, to byłaby to Francja.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ucieczki od ryzyka ciąg dalszy. Wczoraj główne indeksy giełdowe (S&P500, DAX) obniżyły się o 0,5%. Towarzyszyła temu przecena na rynkach długu, zwłaszcza na długim końcu krzywej dochodowości. Amerykańska 10-latka przetestowała wczoraj psychologiczny poziom 5% i jak sugeruje poranny handel zrobiła to skutecznie. Bezpieczną przystanią okazał się zaś dolar, który wczoraj mocno zyskiwał. EUR/USD runął z niespełna 1,16 na 1,1540. Wsparciem dla amerykańskiej waluty jest powszechne oczekiwanie, że jutro Fed podwyższy stopy procentowe. Tym niemniej na rynku długu widać dużą nerwowość i dziś należy się spodziewać dalszego wzrostu rentowności obligacji. Jutrzejsza podwyżka stóp – o ile do niej dojdzie – powinna trochę uspokoić nastroje i co najmniej ustabilizować rynek długu.    
• POLSKA: Wczorajszy dzień na krajowym rynku zdecydowanie nie był udany. Przeceniło się wszystko: rynek akcji, obligacji oraz złotego. Winę za to tylko częściowo można zrzucić na sentyment globalny. Krajowemu rynkowi nie pomaga brak podwyżek stóp procentowych podczas gdy inne banki centralne je podwyższają ani wysoki deficyt budżetowy podczas gdy inwestorzy boją się kryzysu fiskalnego. Polska uniknęła negatywnej rewizji ratingu, ale to nie wystarczyło, by poprawić sentyment inwestorów względem naszego kraju. Na ponowny wzrost wycen POLGBs i aprecjację złotego musimy poczekać do uspokojenia się sytuacji globalnej. Być może jakiś oddech złapiemy jutro, ale trwała zmiana sentymentu wymaga deeskalacji na Bliskim Wschodzie lub poprawy fundamentów makro (konsolidacji fiskalnej). 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.