Wiadomości

• PL-DANE: Wg Eurostatu deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniósł w I kwartale 5,9% PKB (dane odsezonowane). Oznacza to więc spadek o 0,8 pkt. proc. w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku i sugeruje, że deficyt fiskalny w Polsce minął szczyt, a w polskich finansach publicznych najgorsze za nami.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów na przetargu sprzedaży 23 lipca zaoferuje obligacje sześciu serii o łącznej wartości 9-13 mld zł - podał resort w komunikacie. Oznacza to zmniejszenie podaży względem wcześniejszych planów (8-15 mld zł wg miesięcznego planu).
• DE-DANE: Zaufanie niemieckich analityków i inwestorów instytucjonalnych w czerwcu poprawiło się - wynika z danych Instytutu ZEW. Raport ZEW pokazał, że indeks mierzący oczekiwania tych grup co do wzrostu gospodarczego Niemiec wyniósł +26,3 pkt. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie +15,3 pkt. wobec +10,5 pkt. miesiąc wcześniej.

Wąskie gardła, przyciski i inne dźwignie - kilka słów o światowym ładzie gospodarczym

Koniec globalizacji jest jednym z najpopularniejszych komunałów funkcjonujących w przestrzeni publicznej – globalizacja miała skończyć się po kryzysie finansowym, po wyborach prezydenckich w USA w 2016 r., po pandemii COVID i po wyborach prezydenckich w USA w 2024 r. Coś faktycznie w światowej gospodarce się zmieniło – udział eksportu dóbr i usług w światowym PKB od 20 lat w zasadzie stoi w miejscu na poziomie ok. 30% - ale nie możemy mówić o odwróceniu trendu. Jednocześnie, trudno nie odnieść wrażenia, że światowa gospodarka funkcjonuje inaczej i rządzi się nieco innymi prawami niż 20 lat temu. W ostatnich latach byliśmy świadkami m.in.:

• skokowych wzrostów stawek celnych w USA (najpierw w latach 2018-2019, a następnie w 2025 r.) i wykorzystywania ceł jako uniwersalnego instrumentu polityki zagranicznej,
• wprowadzania przez różne państwa restrykcji eksportowych (półprzewodniki, metale ziem rzadkich, surowce energetyczne, modele AI),
• rozpowszechnienia i pogłębienia sankcji finansowych i gospodarczych,
• zamknięcia jednego z kluczowych szlaków transportowych (Cieśnina Ormuz).  

Jaki wspólny mianownik łączy te zdarzenia? Każde z nich polega na wykorzystaniu własnej przewagi lub punktu nacisku do osiągnięcia celów gospodarczych i politycznych (w szczególności, osiągania celów politycznych środkami ekonomicznymi). Taka przewaga może mieć formę dominującej pozycji jako importera (USA – cła), eksportera (USA – LNG, układy scalone i modele AI, Chiny – metale ziem rzadkich), producenta (Chiny), emitenta waluty (USA) lub pozycji geograficznej (Iran).

Światowy ład gospodarczy aż tak bardzo się nie zmienił, świat pozostaje zglobalizowany i opleciony siecią współzależności i relacji handlowych czy kapitałowych, których nie tylko nie da się rozplątać w krótkim i średnim okresie, ale nie jest jasne, czy ich rozplątanie jest celowe i korzystne dla wszystkich stron. Jednocześnie jednak, ład światowy w większej skali opiera się na współzawodnictwie niż na kooperacji a istotne decyzje zapadają z pominięciem instytucji międzynarodowych i mechanizmów kolektywnego podejmowania decyzji. Przykładowo: pomoc rozwojowa i stabilizacyjna to już nie tylko Bank Światowy, ale również bilateralne transfery i linie kredytowe; kompleksowe i negocjowane przez lata umowy handlowe zastąpiły krótkie porozumienia o niższym statusie prawnym; WTO przestało być arbitrem i mediatorem w światowym handlu. W dużej mierze wynika to ze spadku relatywnej pozycji Zachodu w światowej gospodarce oraz ze zwrotem w amerykańskiej polityce gospodarczej, handlowej i zagranicznej. Światowa gra przestała być kooperacyjna, ale jednocześnie odbywa się w dość sztywnych ramach, bo wszyscy uczestnicy są dość wrażliwi na koszty ekonomiczne podejmowanych działań (mało kto toleruje koszt przekraczający 1% PKB). W konsekwencji, światowi gracze mają silny bodziec do tego, by szukać dźwigni i wąskich gardeł, które mogą wykorzystać dla osiągnięcia własnych celów i wzmocnienia własnej pozycji. Ten sam zestaw bodźców działa zresztą nie tylko na szczeblu światowych gigantów, ale również dla państw średnich.

Wśród największych światowych graczy najbardziej pasywnym i reaktywnym, i najmniej skłonnym do wykorzystywania swoich przewag w ostatnich latach była Unia Europejska. Być może niesłusznie, bo Europa ma też swoje wąskie gardła i punkty nacisku, oraz dostatecznie dużo zasobów, by tworzyć nowe. Po pierwsze, jest dużym, spójnym rynkiem i może wykorzystywać swoją pozycję jako importera. Po drugie, pomimo erozji konkurencyjności w ostatnich latach, jest kluczowym producentem wielu dóbr (np. maszyn EUV, samolotów pasażerskich czy turbin). Kontroluje również kilka wąskich gardeł w światowym handlu (np. wyjścia z Morza Śródziemnego i Bałtyckiego). Problemem zawsze był sposób podejmowania decyzji w UE i brak woli politycznej – tutaj o zmiany trudniej.

Warto na koniec zauważyć, że większość dźwigni, przycisków i punktów nacisku nie jest dana na zawsze. Po pierwsze, dyfuzji technologii nie da się zatrzymać i trudno jest utrzymać pozycję monopolisty, która nie wynika z geograficznego i geologicznego wypadku. Zarówno pozycja Chin w rafinacji i przetwarzaniu pierwiastków ziem rzadkich, jak i Europy w maszynach EUV nie jest dana na zawsze. Po drugie mechanizmy rynkowe są bardzo skuteczne w rozluźnianiu wąskich gardeł poprzez inwestycje, substytucję, przekierowywanie strumieni handlu czy zmianę popytu i podaży pod wpływem bodźców cenowych. Widzieliśmy to w ostatnich miesiącach na rynku ropy naftowej.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: We wczorajszym komentarzu zwróciliśmy uwagę na ciekawą konstelację na rynkach: wzrostom cen ropy naftowej i rynkowych stóp procentowych towarzyszy odbicie głównych indeksów giełdowych. Innymi słowy, rynek zachowuje się tak, jak gdyby był pod wpływem pozytywnego szoku popytowego, a nie negatywnego szoku podażowego. Negatywny szok podażowy jest jednak faktem – Cieśnina Ormuz jest znowu zamknięta a pokój w Zatoce Perskiej jest odległy. Dlaczego więc giełdy rosną? Być może z powodów idiosynkratycznych i niezależnych od sytuacji w Zatoce, a może po prostu rynki oceniają, że wpływ wojny na amerykańską gospodarkę będzie na tyle ograniczony, że nie warto się nim przejmować. Dziś mamy kolejny dzień bez publikacji istotnych danych makro i powinno to sprzyjać kontynuacji trendów, o których piszemy wyżej. Sytuacja zmieni się w czwartek, wraz z ponownym zapełnieniem kalendarza.
• POLSKA: Dla notowań złotego ewidentnie ważniejsze są notowania S&P500 niż ceny ropy naftowej – dominującą w tym tygodniu konstelację zmian głównych instrumentów inwestorzy zinterpretowali jako lekko sprzyjającą polskiej walucie, dzięki czemu obserwujemy powolny dryf EUR-PLN w dół, w stronę 4,32, czyli dolnego ograniczenia ustanowionego w tym miesiącu pasma wahań. Drugie odbicie od tego poziomu ładnie zresztą by wzmocniło jego znaczenie i ugruntowało jego rolę. Tego samego nie możemy powiedzieć o rynku FI – wczoraj obydwie krzywe przesunęły się równolegle w górę, w obydwu przypadkach o 6 pb. Od początku miesiąca zanotowaliśmy więc potężny skok rentowności i stawek IRS, w dużej mierze na długim końcu (jak się wydaje, jest to przede wszystkim kwestia normalizacji spreadów w stosunku do rynków bazowych), ale oczekiwania cięć stóp procentowych NBP również stały się ofiarą tego ruchu. Załamanie się porozumienia broni w Zatoce Perskiej i wzrost cen ropy naftowej w większym stopniu dotyka gołębich banków centralnych niż jastrzębich. Te drugie były lepiej spozycjonowane pod kątem odnowienia się szoku naftowego, bo jastrzębie nastawienie implicite uwzględnia ryzyka wzrostu inflacji. NBP z kolei był w tym pierwszym obozie. Dodatkowo, rynek mógł w ostatnich dniach robić sobie miejsce, by wchłonąć jutrzejszą podaż (aukcja sprzedaży SPW). Jeśli spojrzymy szerzej, to przestrzeń jest tu znacząca – poprzednie aukcje odbywały się przy rentownościach o 20-30 pb niższych niż te, z którymi rynek się dziś otworzy.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.