Wiadomości

• PL-PALIWA: Rząd nie przewiduje w ciągu najbliższych tygodni wygaszenia programu CPN ws. niższych cen paliw - poinformował minister energii Miłosz Motyka. Dodał, że spadek cen paliw w hurcie do poziomów sprzed wybuchu wojny mógłby skłonić do analiz ws. wygaszenia wsparcia.
• PL-ZBP: Poziom refinansowania kredytów mieszkaniowych w I kwartale 2026 r. osiągnął 28,7% sprzedaży kredytów wobec 20% w poprzednich dwóch kwartałach - ocenił Związek Banków Polskich (ZBP). W opinii ZBP wysoka sprzedaż kredytów mieszkaniowych w 2026 r. w coraz większym stopniu wynika z rosnącej skali refinansowania.

Gdzie znajduje się cena równowagi na rynku ropy?

W naszej opublikowanej miesiąc temu analizie na gorąco próbowaliśmy, przy ówczesnym stanie konfliktu na Bliskim Wschodzie i jego reperkusjach, określić poziom równowagi, do którego zmierza rynkowa cena ropy naftowej, biorąc pod uwagę ubytek światowej podaży wynikający z zablokowania cieśniny Ormuz. Przypomnijmy, że przed wybuchem konfliktu przepływało przez nią prawie 20 mln baryłek ropy naftowej. Jest to kluczowy szlak morski, przez który transportowane było około 20% światowego handlu ropą. Według analiz Międzynarodowej Agencji Energetycznej (EIA) globalny rynek został pozbawiony ok. 10 mln baryłek ropy naftowej dziennie, co oznacza spadek światowej podaży o ok. 10%. Oceniliśmy wówczas, że zakresem racjonalnej reakcji rynku (opartej na fundamentach) jest cena w przedziale 97-123 USD za baryłkę ropy Brent.

Szacowany globalny popyt oraz podaż ropy naftowej (mln baryłek dziennie, wyrównane sezonowo)

Źródło: EIA, Pekao Analizy

W dzisiejszym raporcie dokonujemy aktualizacji tego szacunku wykorzystując narzędzia ekonometryczne oraz uwzględniając przebieg wydarzeń w Zatoce Perskiej w ostatnim miesiącu. Stworzyliśmy strukturalny model popytowo-podażowy (TVP-SVAR) światowego rynku ropy naftowej, który pozwala ocenić, jak zmienia się w czasie reakcja rynkowej ceny ropy na szoki popytowe oraz podażowe.

Cena rynkowa ropy w ostatnich tygodniach jest bardzo zmienna, reagując żywiołowo na doniesienia z Zatoki Perskiej. W ciągu ostatnich dwóch miesięcy cena baryłki ropy Brent wzrosła z 65 USD w połowie lutego do nawet 115 USD za baryłkę w marcu. Jednak od dwóch tygodni cena ustabilizowała się w przedziale 95-100 USD. Z kolei doniesienia o uwolnieniu przez Iran przepływu przez cieśninę Ormuz wszystkich statków handlowych do końca obowiązywania obecnego rozejmu z USA obniżyło cenę rynkową ropy poniżej 90 USD (jak już dzisiaj wiemy to też już jest nieaktualne…). Pojawia się tutaj pytanie, czy wspomniane zmiany cen są proporcjonalne do tego co wiemy o podaży ropy naftowej. Aby to ocenić, skorzystamy z pojęcia cenowej elastyczności względem podaży. Wskaźnik ten opisuje, w jaki sposób zmiana podaży danego dobra przekłada się na zmianę jego ceny. Oczywiście, zgodnie z podstawową zależnością wynikającą z prawa popytu i podaży, spadek podaży prowadzi do wzrostu ceny - nie inaczej jest w przypadku ropy naftowej. Na podstawie modelu ekonometrycznego oszacowaliśmy, że reakcja ceny ropy na szoki podażowe nie jest stała w czasie, lecz wyraźnie zależy od reżimu rynkowego.

• Po pierwsze, przed okresem pandemii COVID-19 (do początku 2020 r.) model wskazuje na bardzo silną reakcję cen na szoki podażowe – rzędu prawie 3,5, co oznacza wysoką wrażliwość rynku na zaburzenia podaży i relatywnie ograniczoną elastyczność globalnej produkcji. Czytamy to tak, że ograniczenie podaży o 1% prowadziło wtedy do wzrostu cen ropy o około 3,5% w jednomiesięcznym horyzoncie.
• Po drugie, w okresie obejmującym pandemię COVID-19 oraz fazę odbudowy po szoku pandemicznym (lata 2020–2022) obserwujemy wyraźne osłabienie tej reakcji – do poziomu ok. 2,0 (ograniczenie podaży o 1% prowadziło wtedy do wzrostu cen ropy o 2%). W tym czasie dominującym czynnikiem kształtującym ceny były szoki popytowe związane z globalnym lockdownem i późniejszym odbiciem aktywności gospodarczej, co przejściowo osłabiało reakcję cen na zmiany podaży.

Po trzecie, po 2022 r., wraz z eskalacją napięć geopolitycznych i zmianą struktury rynku energii, wrażliwość cen ponownie wzrosła do poziomów zbliżonych do 3,5 (ograniczenie podaży o 1% prowadzi obecnie do spadku cen ropy o 3,5%). Oznacza to powrót do reżimu rynku o ograniczonej zdolności absorpcji szoków podażowych.

O ile % w ciągu 1 miesiąca wzrośnie cena baryłki ropy przy spadku podaży/wzroście popytu o 1%?

Źródło: EIA, Pekao Analizy

Weźmy teraz w obroty powyższe wyliczenia. W obecnym reżimie spadek rynkowej podaży ropy o 1% powinien prowadzić do wzrostu cen o prawie 3,5% w ciągu jednego miesiąca. Cena ropy reaguje szybko na szoki podażowe, wolniej natomiast na szoki popytowe.

Biorąc pod uwagę szacunki mówiące o tym, że obecna blokada cieśniny Ormuz generuje ubytek globalnej podaży ropy o ok. 10 mln baryłek dziennie, czyli ok. 10%, otrzymujemy równoważną reakcję w postaci wzrostu cen ropy w krótkim okresie o prawie 35%. Oznaczałoby to, że przy obecnym ubytku podaży cena równowagi powinna oscylować w okolicy 90 USD za baryłkę. Ceny wyraźnie wyższe sugerują narastanie paniki rynkowej i krótkookresową spekulację, która nie powinna się dłużej utrzymywać, natomiast ceny niższe wskazywałyby na oczekiwania szybkiego otwarcia cieśniny Ormuz.

Dodatkowo warto rozważyć scenariusz skrajny, polegający na całkowitym wyłączeniu przepływów ropy przez cieśninę Ormuz. Szacunkowo odpowiadałoby to ubytkowi globalnej podaży rzędu 20%. Przy obecnej wrażliwości cen ropy na szoki podażowe oznaczałoby to potencjalny wzrost cen o ok. 65%. W takim scenariuszu poziom równowagi cen ropy mógłby przesunąć się blisko 135 USD za baryłkę Brent. Należy jednak podkreślić, że byłby to scenariusz stresowy, a nie prognoza bazowa. Też pamiętajmy, że przy bardzo dużych szokach zależność przestaje być liniowa. W praktyce rynek reagowałby również poprzez uruchomienie zapasów strategicznych oraz ograniczenie popytu, co mogłoby częściowo złagodzić skalę wzrostów cen.

Podsumowując, przy przedłużającym się stanie konfliktu w Zatoce Perskiej i utrzymującym się ubytku podaży na obecnym poziomie, ceny ropy naftowej będą zbiegać do ceny równowagi 90 USD za baryłkę. Oczywiście przedłużający się kryzys na rynku ropy będzie generował kolejne konsekwencje. Międzynarodowa Agencja Energetyczna przewiduje w drugim kwartale bieżącego roku największy spadek popytu na ropę od czasu pandemii - o ok. 1,5 mln baryłek dziennie. Organizacja podkreśla, że zmniejszenie konsumpcji ropy, obserwowane obecnie na Bliskim Wschodzie oraz w regionie Azji i Pacyfiku, może rozszerzyć się wraz z utrzymywaniem się niedoborów i wzrostem cen surowca. To z kolei będzie oddziaływać w kierunku spadku cen ropy, choć w przypadku szoku popytowego reakcja rynku jest zwykle wolniejsza niż w przypadku szoku podażowego. Według naszych analiz spadek popytu o 1% prowadzi do spadku cen ropy o ok. 4,5% w ciągu jednego kwartału. Szacowane przez EIA zmniejszenie popytu o 1,5 mln baryłek dziennie w drugim kwartale 2026 r. mogłoby więc obniżyć ceny o ok. 5%, co przy obecnych poziomach oznaczałoby spadek ceny baryłki o ok. 5 USD w horyzoncie jednego kwartału.

Rynek nie znosi próżni i stale poszukuje nowego punktu równowagi. Jeśli obecne ograniczenia podażowe utrzymałyby się przez dłuższy czas, oznaczałoby to w równowadze gospodarczej ceny ropy w okolicach 90 USD za baryłkę oraz niższe tempo globalnego wzrostu gospodarczego.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Cały ubiegły tydzień rynki finansowe zachowywały się tak jakby wojna w cieśninie Ormuz zakończyła się. EUR/USD utrzymywał się w okolicach 1,18, indeksy giełdowe rosły a rentowności obligacji na głównych rynkach spadały w ramach pożegnania ze scenariuszem podwyżek stóp procentowych. I przez jeden krótki moment te rynkowe zakłady wyglądały na wygrane: Stany Zjednoczone doprowadziły do zwieszenia broni między Izraelem a Libanem i niedługo później – w piątek – Iran otworzył cieśninę Ormuz. Radość nie trwałą jednak krótko, gdyż jeszcze tego samego dnia cieśnina została znowu zamknięta i taka pozostaje dziś rano. Kością niezgody jest blokada Irańskich statków przez Stany Zjednoczone. Dziś odbędzie się kolejna runda negocjacji między adwersarzami. Determinacja do porozumienia wydaje się silna, więc w tym tygodniu należy się spodziewać raczej pozytywnych wiadomości oraz powrót do trendów z ub. tygodnia, czyli słabszy dolar, niższe rentowności i mocniejsze indeksy giełdowe. Zanim te pozytywne wiadomości jednak nadejdą rynki zachowają ostrożność i będą oscylować blisko obecnych poziomów – taki jest nasz scenariusz na dziś.
• POLSKA: Końcówka ubiegłego tygodnia najciekawsze ruchy przyniosła na rynku walutowym. Do wczesnego popołudnia bowiem złoty umacniał się względem walut bazowych, symetrycznie o ok. 2 gr na parach USDPLN i EURPLN. Tym niemniej późnym popołudniem doszło do korekty, która w pełni skorygowała wcześniejszą aprecjację złotego. W efekcie na dzisiejszym otwarciu zobaczyliśmy USDPLN znów powyżej 3,60, a EURPLN pomiędzy 4,23 a 4,24. Widać stąd, że to właśnie na rynku FX najszybciej znajdują wyraz obawy globalnych inwestorów związane z sytuacją na Bliskim Wschodzie. W porównaniu z rynkiem walutowym zmienność na pozostałych rynkach finansowych (FI, equity) była zdecydowanie mniejsza. Na fali optymizmu związanego z (przejściowym) otwarciem cieśniny inwestorzy FI nabrali apetytu na zakupy, obniżając tym samym rentowność 10-letnich SPW poniżej 5,4%. WIG również zyskiwał na wartości, choć przebicie poziomu 3700 pkt. okazało się niemożliwe. Sądzimy, że w tym tygodniu globalne czynniki mogą powoli tracić wpływ na krajowy rynek, zwłaszcza jeśli faktycznie dojdzie do sukcesu w negocjacjach pokojowych w Islamabadzie. W takim scenariuszu uwaga inwestorów będzie się kierować w stronę odczytów makro z krajowej gospodarki, które powinny uzasadniać dalszą poprawę sentymentu względem polskich aktywów. Zanim jednak amerykańscy i irańscy negocjatorzy ogłoszą sukces, inwestorzy będą zachowywać się ostrożnie, a wyceny krajowych aktywów będą podążać trendem bocznym.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

21 kwietnia, Produkcja sprzedana przemysłu marzec, Pekao: 5,8% r/r Konsensus: 4,1% r/r

W badaniach koniunktury skutki wojny w Zatoce to przede wszystkim wyższe ceny i opóźnione dostawy, a nie słabszy popyt i produkcja. W związku z tym należy naszym zdaniem traktować marzec jako normalny i zgodny z sezonowym i cyklicznym wzorcem. Pomaga też korzystna różnica dni roboczych (+1 r/r).

21 kwietnia, Przeciętne wynagrodzenie brutto marzec, Pekao: 6,3% r/r Konsensus: 6,3% r/r

Naszym zdaniem dynamika wynagrodzeń przyspieszyła lekko w marcu do 6,3% r/r z 6,1%. Sądzimy, że tempo wzrostu płac pozostaje w trendzie spadkowym, lecz w marcu nieznacznie zaburzyły go czynniki statystyczne – większa liczba dni roboczych niż przed rokiem, przedświąteczna niedziela handlowa przy braku takowych w marcu ubiegłego roku.

23 kwietnia, Sprzedaż detaliczna marzec, Pekao: 10,0% r/r Konsensus: 5,2% r/r

Kilka czynników jednorazowych i przejściowych zbiegło się w czasie, by sprzedaż mogła ustanowić cykliczne maksimum: wczesna Wielkanoc, korzystna różnica dni handlowych, tankowanie na zapas po wybuchu wojny, niska baza z poprzedniego miesiąca i roku, nadejście wiosny. Spodziewamy się przyspieszenia sprzedaży do 10% r/r.

24 kwietnia, Stopa bezrobocia marzec, Pekao: 6,1% r/r Konsensus: 6,0% r/r

W danych o stopie bezrobocia ponownie mieszają czynniki pozakoniunkturalne. Cięcie finansowania na programy aktywizacyjne dla bezrobotnych lekko podbiło odczyt stopy bezrobocia w lutym (6,1%) i naszym zdaniem to samo zadziało się w marcu. Stąd nie zobaczymy sezonowego spadku stopy bezrobocia, zostanie ona niezmieniona względem lutego.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.