Wiadomości

• US-RYNEK PRACY: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ubiegłym tygodniu jedynie 218 tys. To liczba sugerująca względnie dobrą koniunkturę na amerykańskim rynku pracy. Dużo niższa niż przed tygodniem (232 tys.) i niższa niż konsensus prognoz (233 tys.). Należy jednak pamiętać, że głównym objawem słabości rynku pracy w USA jest niska kreacja nowych miejsc pracy – na którą wskazują dane z raportów JOLTS i Payrolls – a nie rosnąca liczba zwolnień. Stopa bezrobocia za oceanem stopniowo rośnie (obecnie 4,3%), gdyż bezrobotnym trudniej jest wrócić do zatrudnienia.
• US-PRZEMYSŁ: Zamówienia na dobra trwałe wzrosły w sierpniu o 2,9% w stosunku do lipca. To więcej niż konsensus prognoz (-0,5% m/m) i więcej niż w lipcu (-2,7% m/m). Odbicie zamówień było w całości spowodowane wzrostem zamówień na samoloty cywilne (o 21,6% m/m). W poprzednich miesiącach zamówienia te notowały głęboko ujemne dynamiki: -31,5% w lipcu i -52,7% w czerwcu. Dynamika zamówień na dobra trwałe cywilne bez samolotów spowolniła z 0,8 do 0,4% m/m.
• US-PKB: Dynamika PKB w 2kw 2025 została zrewidowana w górę z 3,3 do 3,8% kw/kw po odsezonowaniu i annualizacji (SAAR). Było to trzecie wyliczenie tego wskaźnika. Większe okazały się wzrosty konsumpcji oraz inwestycji. Więcej na temat tego odczytu piszemy w dalszej części dziennika.
• CH-STOPY: Bank centralny Szwajcarii pozostawił stopę referencyjną bez zmian. Wynosi ona 0%, więc trudno nie rozumieć niechęci banku do jej obniżania do ujemnych poziomów. Tym niemniej, inflacja w tym kraju wynosi jedynie 0,2% r/r a kurs franka szwajcarskiego bardzo mocny. EUR/CHF oscyluje w tej chwili w okolicach 0,93, co jest historycznym rekordem. Nie jest więc tak, że SNB nie ma powodów do dalszego luzowania polityki pieniężnej. Poprzeczka zawieszona jest jednak wysoko i potrzebna byłaby zapewne trwała deflacja w tym kraju by ją przeskoczyć.

Amerykański konsument w lepszej formie niż się obawiano

Wczoraj w godzinach popołudniowych światło dzienne ujrzała paczka danych z USA, obejmująca cotygodniowe dane z tamtejszego rynku pracy oraz trzeci szacunek PKB za II kwartał. Rynek, jak się wydaje, zareagował na te pierwsze dane (zaskakujący spadek liczby nowych wniosków o zasiłki), ale nas bardziej zaciekawił ostatni pomiar tamtejszego PKB. Przyniósł on bowiem rewizję PKB w górę do 3,8% kw/kw (SAAR), wiedzioną głównie żwawszymi wydatkami gospodarstw domowych.

To oczywiście nie jest ostatnie słowo BEA – żaden szacunek PKB nie jest ostateczny i w przyszłym roku, po uwzględnianiu niedostępnych obecnie źródeł informacji, obecny stan wiedzy zostanie zaktualizowany. Takie rewizje potrafią wywracać wiele narracji – przykładowo, obecne dane nie pokazują już technicznej recesji w I połowie 2023 r., co wzmacnia powszechne przekonanie ekonomistów, że nic się wówczas złego z amerykańską gospodarką nie działo.

Porównanie PKB i jego skladowych wg kolejnych szacunków (% lub p. proc., kw/kw SAAR)

Uwaga: zmiana zapasów i eksport netto podane jako wkład tych kategorii do wzrostu PKB w ujęciu kw/kw SAAR, pozostałe - jako dynamiki kw/kw SAAR.

Źródło: BEA, Pekao Analizy

Aktywność amerykańskiego konsumenta w II kwartale jest szacowana coraz wyżej: w pierwszym szacunku konsumpcja miała wzrosnąć o 1,4% kw/kw SAAR, miesiąc później podano 1,6%, wg wczorajszych danych konsumpcja wzrosła już o 2,5% kw/kw SAAR. Co się zmieniło? Generalnie, przy pierwszym szacunku PKB BEA dysponuje lepszymi informacjami na temat konsumpcji dóbr niż usług i w kolejnych dwóch miesiącach spływają informacje na temat tej drugiej części wydatków konsumenckich pochodzące z kwartalnego badania sektorów usługowych. O ile wkład konsumpcji dóbr do PKB jest dokładnie taki, jak podano na koniec lipca, o tyle wkład konsumpcji usług podwoił się. Jego wzrost rozkłada się niemal po równo na trzy główne kategorie usług konsumenckich: ochrona zdrowia, transport oraz gastronomia i hotelarstwo.

Zagłębianie się w szczegóły rewizji nie powinno nam przesłaniać jednak z oczu faktu, że amerykańska gospodarka spowolniła w I połowie roku. Dlaczego piszemy o I połowie? Bo zaburzenia związane z cłami sprawiają, że uśrednianie dynamiki PKB i jego składowych ma sens, jeśli chcemy porównać jej dzisiejszy stan z poprzednimi dwoma latami (i znaleźć coś w rodzaju „efektu Trumpa” w rachunkach narodowych). To również pokazuje, że odporność amerykańskiego konsumenta jest relatywna (w stosunku do oczekiwań i pierwszych odczytów).

Wzrost gospodarczy w USA w ostatnich latach, w podziale na kategorie

Źródło: BEA, Pekao Analizy

Generalnie, w 2025 r. wzrost gospodarczy w USA spadł prawie o połowę, z 2,8% średnio w latach 2023-24 do 1,6%. Dla popytu konsumpcyjnego analogiczne dynamiki są niemal identyczne. Przyspieszyły za to inwestycje (inne niż mieszkaniowe), ale hamulcowym wzrostu gospodarczego stały się wydatki rządowe. W konsekwencji, wzrost spadł nawet bardziej niż wynikałoby to z samego zachowania konsumentów. Co zaś zmieniło się w konsumpcji? W I połowie roku konsumpcja dóbr trwałych stanęła w miejscu, natomiast konsumpcja pozostałych dóbr minimalnie przyspieszyła, być może z uwagi na kumulację zakupów odzieży i obuwia przed wprowadzeniem ceł. Pomimo wspomnianej wcześniej rewizji konsumpcji usług w górę w II kwartale, cała I połowa 2025 wypada na minus względem wcześniejszej dwulatki. Wynika to przede wszystkim z wyhamowania konsumpcji usług zdrowotnych oraz spadku popytu na usługi rekreacyjne. Pozostałe kategorie to, mówiąc kolokwialnie, fistaszki.

Porównanie wkładu szczegółowych kategorii dóbr i usług konsumpcyjnych do wzrostu PKB w USA (pkt. proc.)

Źródło: BEA, Pekao Analizy

Oznacza to, że popularna (my również ją formułowaliśmy) teza o tym, że w I połowie roku amerykańscy konsumenci ograniczyli wydatki dyskrecjonalne w odpowiedzi na wzrost niepewności i pogorszenie otoczenia makroekonomicznego, jest niekompletna. Ograniczyli, ale nie wszystkie. W niektórych z nich (transportowe, hotelowe i gastronomiczne) nie widać w ogóle zmiany w stosunku do poprzedniej dwulatki. To być może najbardziej jastrzębi szczegół wczorajszego odczytu PKB. Dlaczego? Bo spadek / wyhamowanie cen usług dyskrecjonalnych był główną przyczyną zaskoczeń w dół w amerykańskich danych o inflacji. To usługi zamortyzowały napędzany wyższymi cłami wzrost cen dóbr konsumenckich, gwarantując stabilny poziom inflacji. Jeżeli spadek popytu na usługi konsumenckie nie był tak głęboki, jak sądziliśmy, to podstawy do hamowania cen w tych kategoriach były bardziej wątłe i rosną szanse, że Amerykanie mieli po prostu dużo szczęścia i usługi w najbliższych miesiącach przestaną maskować inflacyjny efekt ceł. Tego zaś Fed nie zignoruje.  

Co dalej? Jak wspominaliśmy wyżej, odporność amerykańskiego konsumenta jest relatywna i konsumpcja prywatna spowolniła w 2025 r. Jednocześnie, nastroje tamtejszych gospodarstw domowych pozostają słabe. Ich poziom jest spójny co najwyżej z utrzymaniem w II połowie roku takiego wzrostu konsumpcji, jak zanotowano w I połowie. Amerykańska gospodarka na razie unika recesji, natomiast 2025 zapowiada się na rok stosunkowo niskiego wzrostu gospodarczego.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Coraz ciekawiej. Lepsze od oczekiwań dane z USA podbiły dolara i rentowności krótkoterminowych Treasuries, ale zepchnęły główne indeksy giełdowe w przepaść. Nietrudno wytłumaczyć, dlaczego widzimy taką reakcję. Lepszy stan amerykańskiej gospodarki (i nieco wyższa – w świetle zrewidowanych danych – inflacja PCE) to recepta na skromniejszy cykl obniżek stóp w USA. To z kolei oznacza przecenę akcji w stopniu, w jakim oczekiwania cięć stóp procentowych podbijały ich wyceny poprzez niższe czynniki dyskontujące przyszłe zyski tamtejszych spółek. Na razie nie wydaje się, aby wczorajszy ruch był początkiem większego przewartościowania rynkowych scenariuszy. Jest to raczej reakcja na konkretne dane i jej kontynuacja wymagać będzie dostarczenia rynkowi nowych publikacji. Dziś jest ku temu okazja a w centrum uwagi pozostanie amerykański konsument. Amerykańska sesja zacznie się bowiem od publikacji danych o dochodach i wydatkach konsumentów a później zobaczymy finalny odczyt koniunktury konsumenckiej. Reakcja rynku na te dane jest jak najbardziej możliwa. Tym niemniej, omawiając wczorajsze wydarzenia na rynkach, warto pamiętać, że jeden słaby raport payrolls z nawiązką zrównoważyłby te ruchy rynkowe.
• POLSKA: Tu również zagościła większa zmienność. EUR-PLN wczoraj najpierw spadł o 1 grosz a następnie wzrósł o przeszło 1,5 grosza. Znów możemy zauważyć, że jak na historyczne standardy to nie jest duża zmienność, ale w porównaniu do bezwietrznej pogody panującej na rynku walutowym przez wiele tygodni to już coś. Ciekawiej było też na krajowym rynku FI: rentowności papierów skarbowych wzrosły o 4 pb a stawki IRS – o 3-6 pb. Przyczyn wzrostu zmienności na obu rynkach należy szukać zagranicą i przez parę dni niewiele się tu zmieni. W oczekiwaniu na publikację krajowych danych o inflacji we wtorek dominować będą czynniki globalne.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.