Wiadomości

• PL-STOPY: Ludwik Kotecki powiedział w wywiadzie dla agencji ISB News, że RPP operuje w bardzo komfortowych warunkach, tj. niskiej i spadającej dalej inflacji oraz stosunkowo wysokiego wzrostu gospodarczego. Pozwala to na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej. Kotecki nie wykluczył, że na kolejne cięcie Rada mogłaby się zdecydować już w grudniu. Niezależnie od tego, cykl obniżek stóp powinien jego zdaniem zakończyć się do marca i preferowana przez Koteckiego stopa docelowa to 3,75-4,00%.
• PL-DANE: GUS potwierdził, że inflacja CPI spadła z 2,9 w listopadzie do 2,8% r/r w październiku. Największą niespodzianką październikowych danych był znaczący spadek inflacji bazowej. Opublikowane w piątek dane potwierdzają, że inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii spadła do 2,8-2,9% r/r (raczej 2,9% r/r). Wynika to zarówno z dalszej dezinflacji w obszarze usług (spadek dynamiki ich cen do nowego cyklicznego minimum), jak i z odwrócenia nieoczekiwanych wzrostów towarów konsumenckich miesiąc wcześniej. Więcej na temat październikowej inflacji napisaliśmy w komentarzu do szybkiego szacunku CPI.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów poinformowało, że sprzedaż obligacji detalicznych wyniosła w październiku 6,3 mld zł, co oznacza niewielki spadek w stosunku do poprzedniego miesiąca (6,7 mld zł). Ponadto, na piątkowej aukcji zamiany sprzedano i odkupiono papiery wartościowe za łączną kwotę ok. 12 mld zł.
• EZ-DANE: Eurostat potwierdził, że strefa euro urosła w III kwartale o 0,2% kw/kw. Wyniki tego kwartału nie były zaburzone przez irlandzki PKB – ten bowiem nie zmienił się w ujęciu kwartalnym. W ujęciu rocznym PKB strefy euro wyhamował z 1,5 do 1,4% r/r, ale to wyłącznie kwestia podwyższonego na początku roku wkładu Irlandii. Możemy konkludować, że wzrost PKB był w ostatnich kwartałach stabilny.  
• US-CŁA: Prezydent USA Donald Trump podpisał w piątek rozporządzenie obniżające cła na niektóre produkty żywnościowe, w dużej mierze na takie, które nie są produkowane / uprawiane w USA (m.in. kawa, herbata, banany, owoce tropikalne).  Ponadto, poinformowano o zawarciu umowy handlowej ze Szwajcarią. Cła na towary pochodzące ze Szwajcarii mają spaść z 39% (poziom „ceł wzajemnych” ustalony w kwietniu i potwierdzony w sierpniu) do 15% (tak, jak na towary z UE).

Najbardziej niedoceniane ożywienie w historii

Komentując wstępne dane o PKB za III kwartał, zwróciliśmy uwagę na to, że obecna faza ekspansji jest już oficjalnie najwolniejszą w tym stuleciu. W czasie, jaki upłynął od lokalnego dołka koniunktury (11 kwartałów), polska gospodarka urosła łącznie o 8%. Dla porównania – w poprzednich takich epizodach skumulowany wzrost po 11 kwartałach wynosił 10-11% a w skrajnych przypadkach – nawet więcej. Dziś zwrócimy uwagę na jeszcze jedno „naj”. Odnosimy bowiem wrażenie, że obecna faza ekspansji (piśmiennictwu ekonomicznemu przydałoby się naprostowanie nazewnictwa faz cyklu koniunkturalnego) jest również najbardziej kontestowaną. Nigdy bowiem nie mieliśmy tak silnego wrażenia dysonansu pomiędzy wskazaniami twardych danych ekonomicznych a percepcją sytuacji gospodarczej, ze szczególnym uwzględnieniem tego, jak jest ona komentowana w mediach tradycyjnych i społecznościowych. Nawet biorąc poprawkę na naturalne skrzywienie przekazu medialnego w pesymistyczną stronę, patrząc wyłącznie na komentarze, musielibyśmy skonkludować, że Polska znajduje się obecnie w recesji. Jak to jest więc możliwe, że Polska jest jednocześnie najszybciej rozwijającym się krajem UE i w nastrojach społecznych jest tyle pesymizmu?

Po pierwsze, bumerangiem wraca kwestia różnic między poziomem (aktywności ekonomicznej) a jego dynamiką – ten sam dysonans towarzyszył i nadal towarzyszy dyskusjom o inflacji i „drożyźnie”. Ekonomiści i komentatorzy interesują się przede wszystkim dynamikami, natomiast nie wszystkie zjawiska ekonomiczne są tak postrzegane przez opinię publiczną. Przykładowo, większość obywateli nie liczy dynamiki swojego wynagrodzenia. Co więcej, wysoka (lub nawet przyzwoita, jak obecnie) dynamika PKB nie musi oznaczać dobrej sytuacji gospodarczej, jeśli gospodarka operuje poniżej swoich możliwości lub wieloletnich trendów.

PKB Polski i wieloletni trend (ceny stałe, dane odsezonowane, 2019q4 = 100)

Źródło: GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Po drugie, niski poziom aktywności ekonomicznej ma konsekwencje w postaci niższego popytu na pracę w szczególności i zmiany przepływów na rynku pracy w ogólności oraz słabszego sentymentu i presji na spadek cen i marż przedsiębiorstw. Ten mechanizm jest ekonomistom doskonale znany. Mowa oczywiście o ujemnej luce popytowej. Wg wszelkich znaków na niebie i ziemi w takich warunkach funkcjonuje obecnie polska gospodarka. Różnica między bieżącym PKB a wieloletnim trendem jest zapewne maksymalnym możliwym do uzyskania szacunkiem luki popytowej i prawdopodobnie ją przeszacowuje. Tym niemniej, nawet dość konserwatywny (i skłonny do przesuwania produktu potencjalnego w kolejnych projekcjach) NBP uznaje, że obecnie luka popytowa jest ujemna. Ma to również konsekwencje dla rynku pracy: większą skalę zwolnień, mniejszą liczbę wakatów, niższą presję płacową, itp. Luka popytowa jest wprawdzie zmienną nieobserwowalną, ale można ją przybliżać stosownymi deklaracjami przedsiębiorstw. Na poniższym wykresie wyrysowaliśmy odsetek firm wskazujących niedostateczny popyt na swoje produkty i usługi jako barierę działalności. Jest on podwyższony w stosunku do minimów z lat 2018-2019 i 2021-22, co wskazuje na pojawienie się niewykorzystanych mocy.

Odsetek firm wskazujących niedostateczny popyt jako barierę swojej działalności, wg sektorów (%)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Po trzecie, polską gospodarkę charakteryzuje obecnie duże zróżnicowanie sytuacji gospodarczej na poziomie sektorów. Po dłuższe wyjaśnienie odsyłamy do jednego z naszych niedawnych tekstów, ale alternatywnej ilustracji dostarcza powyższy wykres. Ewidentne jest bowiem, że największy wkład do ujemnej luki popytowej pochodzi od przemysłu (zwłaszcza ukierunkowanego na eksport). Udział firm przemysłowych, które borykają się z niedostatecznym popytem, jest obecnie na poziomie z 2015 r.

Po czwarte, na dysonans między twardymi danymi a percepcją sytuacji gospodarczej składają się również odmienne trajektorie zmiennych nominalnych i realnych. Te drugie mają w średnim i długim okresie nieporównywalnie większe znaczenie, ale na ogół nie są bezpośrednio obserwowalne przez podmioty gospodarcze. Rachunkowość jest generalnie prowadzona w cenach bieżących, natomiast zmienne realne, nawet jeśli są obserwowane i analizowane, mają wymiar stricte fizyczny (tony, metry sześcienne, szt., itp.). Ich agregacja nie zawsze dostarcza takich samych wniosków jak liczenie indeksów realnych, bo tona tonie nierówna pod względem wartości.

Po piąte, część z wielkości ekonomicznych i finansowych, które obserwują podmioty gospodarcze, znajduje się obecnie na niskich poziomach. Mowa to przede wszystkim o marżach w sektorze przedsiębiorstw (por. wykres poniżej). Co więcej, w ostatnich kwartałach marże miały tendencję do spadku i, nawet jeśli średnia marża / rentowność w polskiej gospodarce jest zaniżona przez bardzo słabe wyniki górnictwa, ich poziom kształtuje się poniżej historycznych standardów, nie mówiąc już o maksimach z lat 2021-22.

Wskaźniki rentowności (%)

Źródło: NBP (“Szybki Monitoring”)

Wreszcie, w grę wchodzą również efekty kotwiczenia. Punktem odniesienia dla ocen bieżącej sytuacji i oczekiwań jest bowiem często okres nadzwyczaj wysokich marż, zysków i dynamik przychodów, sprzedaży, płac, itp., czyli lata 2021-2022. Splot czynników, który doprowadził wówczas do ich wzrostu, raczej się nie powtórzy.

Reasumując, są dobre powody, dla których percepcja sytuacji gospodarczej może różnić się od prostej oceny opartej o same tempo wzrostu PKB. Nie znaczy to, że jedna lub druga są błędne – akcentują nieco inne aspekty skomplikowanej rzeczywistości gospodarczej.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: W tym tygodniu zobaczymy nieco więcej zmienności na amerykańskiej krzywej dochodowości – warto jednak zaznaczyć, że przyczyny ruchów na krótkim i długim końcu będą zupełnie różne. Krótkoterminowe stopy rynkowe są obecnie pod wpływem coraz wyraźniejszego dryfu Fed, który dystansuje się od zapowiedzi dalszego luzowania polityki pieniężnej. Długi koniec krzywej natomiast pozostaje pod wpływem zmian regulacyjnych: dostosowanie sposobu wyliczania leverage ratio ma pozwolić największy bankom w USA zwiększyć ekspozycję na Treasuries. Na oba wymienione wyżej zjawiska nakładają się jeszcze – co do zasady optymistyczne – oczekiwania związane z zakończeniem shutdownu i publikacją części zaległych danych, w tym wrześniowego raportu Payrolls, co zaplanowano na czwartek. W efekcie od piątku inwestorzy rozgrywają scenariusz szybszego wzrostu i wyższych stóp procentowych. 2-letni obligacja Treasury od piątkowego dołka umocniła się o 7 pb, na długim końcu widzimy wzrosty rentowności o podobnej skali. Wydaje się jednak, że gdyby odfiltrować wspomniane powyżej czynniki regulacyjne, stymulujące popyt sektora finansowego na papiery o długich tenorach, to rentowności 10-latek mogłyby być jeszcze wyższe; dość wspomnieć, że w ostatnich miesiącach spread pomiędzy 10Y Treasuries a stopą swapową zawęził się o ok. 10 pb. Z kolei dolar i giełda wykazują optymizm po zakończeniu shutdownu: od piątkowego maksimum EURUSD obniżył się o 50 centów do poziomu 1,16, zaś indeks S&P500 zyskał w piątek 50 pkt. i zamknął tydzień w okolicach 6750. W pierwszej połowie tygodnia spodziewamy się kontynuacji zarysowanych wyżej trendów. Krzywa dochodowości pozostanie wysoko, dolar będzie mocny, a na parkiecie zobaczymy zieleń. Dodatkowym paliwem dla scenariusza podwyższonych stóp procentowych mogą okazać się wypowiedzi kolejnych decydentów z Fed, w tym J. Williamsa czy L. Cook. Potencjalna korekta nastąpi dopiero w drugiej części tygodnia po publikacji zaległych danych z rynku pracy.
• POLSKA: W kraju czeka nas bardzo spokojny tydzień pod kątem odczytów gospodarczych, to nie makroekonomia będzie zatem kształtować sentyment rynkowy. Fundamentalnie należałoby więc oczekiwać, że wyceny krajowych aktywów wejdą w dryf. Taki scenariusz jest szczególnie prawdopodobny dla USDPLN, który w czwartek uklepał dno na 3,63 i do dzisiaj pozostaje co do zasady w przedziale 3,63-3,64. Tego samego nie można powiedzieć o parze EURPLN, na której nadal obserwujemy spadki, a kurs euro zmierza dziś z rana dalej na południe, w okolice 4,22. Nie widzimy jednak przesłanek do skokowej przeceny euro względem złotego. Będzie to zatem spokojny tydzień, potencjału do wprowadzenia pewnej zmienności na rynek upatrujemy jedynie w zaplanowanych na ten tydzień aukcjach SPW.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.