Wiadomości

• PL-DANE: Wg szybkiego szacunku GUS PKB wzrósł w III kwartale o 3,7% r/r, zgodnie z konsensusem, ale poniżej naszej prognozy. Jest to najszybszy wzrost PKB od trzech lat. Warto jednak zauważyć, że dynamikę PKB w III kwartale podbiła niska baza z poprzedniego roku a wzrost w samym III kwartale (+0,8% kw/kw) był wciąż przeciętny. W konsekwencji, obecna faza ożywienia / ekspansji jest najwolniejszą w tym stuleciu. Więcej o tych danych napisaliśmy w osobnym komentarzu.
• PL-DANE: Na rachunku obrotów bieżących we wrześniu zanotowano deficyt w wysokości 725 mln euro, na rachunku obrotów towarowych zaś – 1,0 mld euro. W obydwu przypadkach były to wartości nieco mniejsze od prognoz. Tym niemniej, odbicie eksportu i importu we wrześniu było spodziewane, biorąc pod uwagę układ kalendarza i zakończenie przerw eksploatacyjnych w przemyśle motoryzacyjnym. Podobnie, jak miesiąc wcześniej, zmienność salda obrotów bieżących powiększyło saldo dochodów pierwotnych. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• PL-DŁUG: BGK poinformował, że na przetargu 17 listopada zaoferuje do sprzedaży cztery serie obligacji FPC o łącznej wartości przynajmniej 1 mld zł.
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro wzrosła we wrześniu o 0,2% m/m po spadku o 1,1% miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się wzrostu o 0,7% m/m. Przemysł pozostaje słabym punktem strefy euro – produkcja jest jedynie nieznacznie wyższa niż w cyklicznym dołku (2%). Jednocześnie, luka w stosunku do maksimów z początku 2022 jest wciąż znacząca. W końcówce roku w twardych danych (za wyjątkiem produkcji usług) nie widać znaczącego momentum, co stawia pod znakiem zapytania prognozy przyspieszenia wzrostu gospodarczego w przyszłym roku.
• CN-DANE: Październikowe dane z chińskiej gospodarki zaskoczyły głównie in minus: produkcja przemysłowa wzrosła o 4,9% r/r (zamiast 5,5%), inwestycje spadły o 1,7% r/r (zamiast spadku o 0,7%) a sprzedaż detaliczna wzrosła o 2,9% (minimalnie szybciej od konsensusu zakładającego wzrost o 2,7% r/r).

Polski eksport wciąż z problemami

We wczorajszym komentarzu do danych o PKB wskazaliśmy, że eksport jest prawdopodobnie największym rozczarowaniem 2025 r i główna przyczyną, dla której polska gospodarka operuje obecnie poniżej wieloletnich trendów i (prawdopodobnie) poniżej możliwości. Inne dane, które ujrzały światło dzienne wczoraj (europejska produkcja przemysłowa i krajowy bilans płatniczy, obydwa za wrzesień, stanowią dobre dopełnienie tej myśli.  

Bilans płatniczy za wrzesień stanowi pod wieloma względami dopełnienie danych sierpniowych. Omawiając te ostatnie, wskazaliśmy, że zaskoczenie (wyższy deficyt na rachunku obrotów bieżących) było głównie konsekwencją nieprognozowalnego pogorszenia wahliwego salda dochodów pierwotnych. Ten czynnik odwrócił się we wrześniu. Dodatkowo, na rachunku handlowym w sierpniu pojawił się największy miesięczny deficyt od początku 2022 r. – możemy go wiązać z układem kalendarza i przestojami eksploatacyjnymi w przemyśle motoryzacyjnym. Te drugie się skończyły, ten pierwszy się znacząco poprawił. W konsekwencji, saldo handlowe zamknęło się we wrześniu deficytem w wysokości 1 mld EUR, a więc bardzo bliskim średniej z ostatnich miesięcy.

Saldo obrotów towarowych i handlowych (12-mies. suma, mld EUR)

Źródło: NBP, Macrobond, Pekao Analizy

Tym niemniej, są sygnały, że okres powiększania nierównowag zewnętrznych Polski dobiega końca. Po pierwsze, saldo handlowe wydaje się stabilizować na poziomie ok. 13 mld EUR (w ujęciu rocznym), czyli 1,5% PKB. Po drugie, okres podwyższonej (względem eksportu) dynamiki importu zakończył się. Po trzecie, wzrost eksportu towarów powoli przyspiesza – tu trend jest zbieżny ze wskazaniami produkcji przemysłowej. Naszym zdaniem w kolejnych kwartałach saldo handlowe powinno się poprawiać.

Z kolei produkcja przemysłowa w strefie euro wygląda tylko trochę lepiej od produkcji w samych Niemczech. Obecny poziom produkcji jest:

• Niższy o 1,3% od poziom sprzed pandemii
• Niższy o 5,3% od maksimum wszechczasów (wrzesień 2022)
• Wyższy o 2% od dołka z zeszłego roku
• Wyższy o 1,6% od poziomu z grudnia zeszłego roku

Słowem, ożywienie w europejskim przemyśle nie tylko jest niekompletne, ale nie jest nawet w połowie zaawansowane. Ze wszystkich miesięcznych miar aktywności ekonomicznej w strefie euro, produkcja przemysłowa wygląda obecnie najgorzej. Dlaczego tak jest, Czytelnicy wiedzą. Główną przyczyną naszym zdaniem jest „chiński szok” i wiążąca się z nim utrata konkurencyjności przez europejski przemysł. Walnie przyczynia się do tego również względna siła euro, zwłaszcza w stosunku do juana chińskiego.

Produkcja przemysłowa w strefie euro (2021 = 100)

Źródło: Eurostat

Co to oznacza dla polskiej gospodarki? Otoczenie zewnętrzne pozostaje niekorzystne. Żeby to zilustrować, policzyliśmy średni wzrost PKB polskich partnerów handlowych (20 największych). Wg wstępnych i niepełnych danych za III kwartał wynosił on wówczas 1% r/r, co jest wartością nieznacznie wyższą niż w poprzednich kilku kwartałach (0,9% r/r) i w cyklicznym dołku (0,4-0,5% r/r). Z punktu widzenia polskiego eksportera jego główne rynki zbytu wyglądają tak samo, jak w latach 2023-2024. Stanowi to spory kontrast z poprzednimi fazami ekspansji / ożywienia. Nie sięgając zbyt daleko w czasie – w latach 2014-2019 przeciętny wzrost gospodarczy polskich partnerów handlowych wynosił ok. 2,2%. Obecne wartości są bardziej typowe dla lat 2012-13, których nikt nie określiłby mianem sprzyjających wzrostowi eksportu.

Średnie tempo wzrostu PKB partnerów handlowych Polski (% r/r)

Uwaga: średnia ważona udziałami w eksporcie Polski do 20 największych destynacji

Źródło: Macrobond, GUS, Pekao Analizy

Na początku roku zakładaliśmy, że wzrost PKB partnerów handlowych Polski wyniesie w tym roku ok. 1,5%. Faktyczny wynik będzie gdzieś w przedziale 0,9-1%. Co więcej, na przełomie 2024 i 2025 r. wzrost polskiego eksportu zbliżył się do wzrostu PKB głównych partnerów (na ogół był większy o ok. 5 pkt. proc.). Słabość popytu zagranicznego była więc w poprzednich kwartałach wyjątkowo dotkliwa. O ile eksport na przestrzeni 2025 r. przyspieszył bardziej niż PKB głównych partnerów handlowych Polski, o tyle kłopoty tych ostatnich nie skończyły się dzisiaj. Powrót do normalności będzie wg wszelkich dostępnych prognoz rozciągnięty w czasie i wspomniane wyżej 1,5% zobaczymy raczej w 2026 r.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dziwny dzień, bo na rynkach działo się sporo niepowiązanych ze sobą rzeczy. Po pierwsze, na światowych giełdach trwa wyprzedaż spółek technologicznych i akcji powiązanych z AI, co pociągnęło za sobą również szerokie indeksy giełdowe. Po drugie, do wyprzedaży na (zwłaszcza) amerykańskiej giełdzie dołożyły cegiełkę obawy o stan amerykańskiego rynku pracy, na razie wiedzione głównie anegdotami dotyczącymi zwolnień w tamtejszych firmach. Po trzecie, rynkowi obligacji w USA ciążyła podaż długich papierów, wskutek czego rentowności długoterminowych papierów wyraźnie wzrosły. Wreszcie, pomimo obaw dotyczących rynku pracy i boomu w AI rynek stał się mniej skłonny do wyceniania cięć stóp Fed w krótkim okresie (tj. w grudniu). Powód? Komunikacja banku centralnego sugerująca, że z uwagi na zagrożenia inflacyjne taki ruch wcale nie jest pewnikiem i polityka pieniężna powinna być ostrożna. Dzisiaj rano wspomniane trendy są generalnie kontynuowane, ale kalendarz publikacji danych nas nie rozpieszcza (głównie pojedyncze dane ze strefy euro o drugorzędnym znaczeniu). Zaległości z okresu wyłączenia rządu w USA będą spływać w przyszłym tygodniu.
• POLSKA: EUR-PLN znów zanurkował poniżej 4,23 i znów próba zejścia poniżej strefy ważnych wsparć okazała się nieudana. Możemy tylko powtórzyć naszą opinię, że siła grawitacji wskazuje złotemu jeden kierunek (aprecjację), ale do jej realizacji potrzebujemy nowych informacji i nowego impulsu po stronie fundamentalnej. Sentyment wobec polskich aktywów jest wciąż bardzo dobry, ale dla części uczestników rynku kurs jest już zbyt mocny. Na rynku obligacji nie działo się wczoraj wiele, za to dzisiaj wydarzy się trochę więcej. Dziś bowiem zostanie zorganizowana aukcja zamiany SPW. Po pozostałych pozycjach w kalendarzu nie spodziewamy się dużego wpływu na rynek – finalny CPI ma znaczenie przede wszystkim dla ekonomistów i decydentów, ale główne wnioski płynące z październikowej inflacji zostały już skonsumowane przez rynek

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.