Wiadomości

• PL-DANE: Podaż pieniądza M3 zaskoczyła w kwietniu wysoką dynamiką rosnąc o 10,4% r/r wobec 10,3% w ubiegłym miesiącu. Rynek oczekiwał niższej dynamiki bliskiej 10,0%. W ujęciu miesięcznym podaż pieniądza wzrosła o 1,2%. Więcej o sytuacji na krajowym rynku podaży pieniądza piszemy w dalszej części raportu.
• PL-RZĄD: Rząd planuje obniżyć podatek miedziowy od 2026 r., koszt tego obniżenia dla budżetu państwa to 500 mln zł w 2026 r., 750 mln zł w 2027 r. i 750 mln zł w 2028 r. - poinformował minister finansów Andrzej Domański. Zmiany zakładają także mechanizm odliczenia od podatku kosztów poniesionych na nakłady inwestycyjne. W ciągu 10 lat koszt dla budżetu z tytułu zmian ma wynieść 10 mld zł.
• US-UE-CŁA: Prezydent USA Donald Trump powiedział w niedzielę, że po rozmowie z przewodniczącą Komisji Europejskiej Ursulą von der Leyen zdecydował się wstrzymać do 9 lipca nałożenie 50% ceł na towary z UE 1 czerwca. Rozmowy handlowe między obiema stronami mają zostać wznowione wkrótce.
• US-DANE: Sprzedaż nowych domów w USA w kwietniu wyniosła 743 tys. w ujęciu rocznym, wobec oczekiwanych 695 tys. Miesiąc wcześniej odnotowano sprzedaż w wysokości 670 tys., po korekcie z 724 tys.

Pierwsze jaskółki odbicia gospodarczego zobaczymy na rynku kredytowym 

Kwietniowe odczyty z realnej gospodarki nie napawały optymizmem: przyhamowanie w mieszkalnictwie odpowiadało za spadek produkcji budowlano-montażowej o 4,2% r/r, budząc tym samym obawy o słabszy wkład inwestycji w tegoroczny wzrost gospodarczy; produkcja przemysłowa również pozostawała w stagnacji, hamując z 2,4% r/r w marcu do 1,2% r/r w kwietniu. Ubiegły tydzień zamknęliśmy tymczasem nadspodziewanie dobrym odczytem podaży pieniądza: dynamika agregatu M3 przyspieszyła z 10,3% r/r w marcu do 10,4% r/r w kwietniu, mimo że zarówno my, jak i średnia w konsensusie, oczekiwaliśmy wyhamowania do jednocyfrowych dynamik. W dzisiejszym tekście przyglądamy się szczegółowym danym NBP dot. struktury agregatów monetarnych i bilansów monetarnych instytucji finansowych, i przekonujemy, że optymistyczne prognozy dla rynku kredytowego na 2025 r. wchodzą właśnie w fazę realizacji.

Koniec spadków na wolumenie hipotek, lekkie odbicie kredytów inwestycyjnych

Kwiecień był ostatnim miesiącem, w którym stopa referencyjna NBP pozostawała na poziomie 5,75%. Mimo to gołębi zwrot w retoryce Prezesa NBP, jak również stopniowe postępy w kontraktowaniu środków inwestycyjnych z KPO (jak pisaliśmy ostatnio, zakontraktowano już 100 mld PLN z ok. 270 mld PLN z funduszy przeznaczonych na inwestycje) przełożył się na poprawę sytuacji na rynku kredytowym.

Wolumeny kredytów detalicznych – wybrane kategorie

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Przede wszystkim należy odnotować zatrzymanie spadków dynamiki wolumenu złotowych kredytów hipotecznych, która zmniejszyła się z 9,5% r/r w październiku ub.r. do 6,5% r/r w marcu br. i pozostała na tym samym poziomie w kwietniu. Wobec tego jesteśmy zdania, że już od maja – za sprawą m.in. obniżki stóp procentowych przez NBP – powinniśmy obserwować ponowne przyspieszenie dynamiki wolumenu hipotek, zwłaszcza że już marcowe dane BIK o nowej sprzedaży wskazywały wysoki przyrost nowo udzielonych kredytów mieszkaniowych (7,7 mld PLN/m-c). Sugeruje to, że osiągnięcie całorocznego wzrostu wolumenu kredytów mieszkaniowych o 9,8% r/r, czyli zgodnego z naszą prognozą, nie będzie dla rynku kredytowego wyzwaniem. Stabilne wzrosty pokazują też kredyty konsumpcyjne (w kwietniu 6,1% r/r, najwięcej od pandemii COVID-19), a to za sprawą silnego rynku pracy i umacniającej się skłonności gospodarstw domowych do konsumpcji.

Wolumen kredytów korporacyjnych – wybrane kategorie

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Warto odnotować również pierwsze sygnały odbicia inwestycyjnego, płynące z szeregu wolumenów kredytów korporacyjnych. Wartość portfela kredytów inwestycyjnych dla firm jeszcze na początku roku rosła o 5,2% r/r, następnie spadła do 4,0% r/r i tam się ustabilizowała, ale kwiecień pokazał już przyspieszenie do 4,4% r/r. Hamowanie w 1Q25 pozostaje zgodne ze słabymi odczytami z gospodarki realnej, świadcząc o pewnym opóźnieniu w realizacji odbicia inwestycji nad Wisłą. Wobec tego zdecydowaliśmy się na rewizję naszych wzrostów dla tego segmentu kredytowego do 7,5% r/r w br. wobec 5,8% r/r w 2024 r. Sądzimy jednak, że pozytywna odpowiedź sektora prywatnego na tegoroczną falę inwestycji transformacyjnych finansowanych z KPO przyczyni się do wzrostu dynamiki kredytu inwestycyjnego dla firm do dwucyfrowych poziomów już w 2026 r.

Ekspansywna polityka fiskalna przyczynia się do inflacji bilansów banków

Na koniec warto odnotować, że dane o czynnikach kreacji pieniądza jednoznacznie wskazują na ekspansywny charakter polityki fiskalnej. Udział zadłużenia rządowego netto w kreacji pieniądza M3 dynamicznie rośnie, zbliżając się do skali znanej z pandemii COVID-19. Jest to naturalna konsekwencja utrzymujących się przez dłuższy czas wysokich deficytów sektora finansów publicznych, pokrywanych prima facie emisją obligacji hurtowych na rynek krajowy.

Zobowiązania netto instytucji rządowych szczebla centralnego

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Wkład wartości zobowiązań zaciąganych przez centralne instytucje państwa do dynamiki podaży pieniądza  wyniosła w kwietniu 5 p. proc., co oznacza najwyższą kontrybucję od lutego 2021 r. Jednocześnie sama nominalna wartość tych zobowiązań rosła w tempie 31% r/r, najwyższym od końca 2020 r. Oznacza to rosnącą ekspozycję krajowego sektora bankowego na ryzyko zmienności wyceny polskiego długu publicznego – w przypadku gdyby NBP został zmuszony do ponownej podwyżki stóp w przyszłości (choćby za sprawą presji inflacyjnej ze strony restrykcyjnej polityki handlowej USA), wysoki udział obligacji skarbowych w bilansach polskich banków może je narazić na straty bilansowe i tym samym zmusić do ograniczenia akcji kredytowej.

Dynamika podaży pieniądza wg czynników kreacji

Źródło: NBP, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wojny handlowe D.Trumpa mają charakter cykliczny. W piątek dobiegła końca faza odprężenia i weszliśmy w kolejną fazę eskalacji – prezydent USA zagroził nałożeniem 50% ceł na import z Unii Europejskiej (przez brak postępów w negocjacjach handlowych) i 25% ceł na smartfony (bez wyraźnego powodu). Spodziewaliśmy się takiego obrotu rzeczy, ale nieco później – dopiero w lipcu po zakończeniu 90-dniowej pauzy w nakładaniu ceł z „dnia wyzwolenia”. I w sumie mieliśmy rację, gdyż dziś rano D.Trump ogłosił, że przesuwa termin 50% ceł na Europę na lipiec. Mleko zostało już jednak wylane i chociaż dziś w USA i Wielkiej Brytanii jest święto, to rynki w tym tygodniu powrócą . Tym niemniej, scenariusz na najbliższy tydzień to powrót do strategii „Sell American”, czyli dalszy wzrost rentowności Treasuries, spadek indeksów giełdowych oraz wzrost EUR/USD. Reakcja nie będzie silna, gdyż inwestorzy będą zakładać, że ostatnie groźby D.Trumpa to w dużym stopniu zagrywka negocjacyjna i w cła na import z UE będą docelowo niższe niż 50%. Tym niemniej, temat wojen handlowych wrócił do debaty a wraz z nim perspektywa wolniejszego wzrostu w USA i na świecie i mniejsze szanse na wyrastanie z długów publicznych. Sytuacja w Europie wygląda pod tym względem lepiej niż w USA, więc rentowności obligacji na naszym kontynencie powinny zachowywać się stabilnie lub nawet się obniżać.
• POLSKA: Otoczenie dla polskich aktywów nie będzie w tym tygodniu sprzyjające. Wprawdzie Polska nie jest mocno wystawiona na ryzyko wojen handlowych, ale ponowna ich eskalacja nie zachęca do inwestowania na rynkach wschodzących. Mamy też do czynienia z lokalnym ryzykiem politycznym, związanym z wyborami prezydenckimi o trudnym do przewidzenia wyniku i skutkach. Po trzecie, sytuacja fiskalna w naszym kraju pozostaje trudna, zwłaszcza że Rada Polityki Pieniężnej ponownie zrobiła się nieco bardziej jastrzębia. Wszystko to oraz analiza techniczna przemawia za dalszym wzrostem rentowności polskich obligacji skarbowych w nadchodzącym tygodniu. Nie spodziewamy się przy tym dużych ruchów na złotym, ale jeśli jakieś będą to w kierunku osłabienia. Dane makro (np. dzisiejsza sprzedaż detaliczna) będą miały drugorzędne znaczenie dla rynków – ryzyko polityczne jest dla nich w tej chwili dużo ważniejsze.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce 

26 maja, Sprzedaż detaliczna kwiecień, Pekao: 4,0% r/r Konsensus: 3,4% r/r

Za nagłe odbicie sprzedaży detalicznej w kwietniu odpowiada ten sam czynnik, który pociągnął marcowy odczyt w dół, a mianowicie termin Wielkanocy. Ponieważ w roku 2024 to święto wypadło w marcu, a w roku bieżącym w kwietniu, odczyty za te miesiące znalazły się pod wpływem odpowiednio wysokiej i niskiej bazy.

30 maja, PKB (wstępne) Q1’25, Pekao: 3,2% r/r Konsensus: 3,2% r/r

Wg szybkiego szacunku PKB polska gospodarka urosła w I kwartale tego roku o 3,2% r/r i 0,7% kw/kw (dane odsezonowane). Wstępny szacunek PKB powinien te liczby potwierdzić a ważniejsze będą szczegóły. Spodziewamy się, że w I kwartale konsumpcja prywatna wzrosła o 2,2% r/r a inwestycje o 1,1% r/r.

30 maja, Inflacja CPI (wstępne) maj, Pekao: ~4,2% r/r

Maj przyniesie stabilizację krajowej inflacji CPI - szacujemy jej nieznaczne obniżenie do ok. 4,2% r/r z 4,3% w poprzednim miesiącu. Inflacja bazowa powinna pozostać na podwyższonym poziomie 3,4% r/r. Dalej dzięki rynkowym spadkom cen ropy naftowej, kanałem niepewności i obaw o spowolnienie globalnego wzrostu gospodarczego, obniżają się ceny na stacjach benzynowych - w maju ceny paliw poszły w dół o kolejne 2,5%. Z kolei na większy spadek inflacji CPI musimy poczekać do lipca, wtedy efekty bazowe zepchną inflację nawet poniżej 3% r/r.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.