Wiadomości

• PL-NBP-RAPORT: Zgodnie z wynikami najnowszego badania oficerów komitetów kredytowych przeprowadzonego przez NBP, w IV kwartale doszło do dalszego złagodzenia warunków udzielania kredytów we wszystkich segmentach, głównie ze względu na presję konkurencyjną obniżającą marże kredytów. W segmencie korporacyjnym zwiększona konkurencja ostatnio tak często jako przesłanka łagodzenia warunków kredytowania była wspominana w II kwartale 2012 r. Ponadto, banki spodziewają się wzrostu popytu na finansowanie dużych przedsiębiorstw, motywowanego zarówno przez inwestycje w środki trwałe, jak i przez zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. To sugeruje przyspieszenie inwestycji prywatnych na przełomie roku, ale ten wskaźnik w ostatnich latach stracił swoją użyteczność w prognozowaniu inwestycji.
• PL-DŁUG: Polska powraca na rynek japoński jako emitent. Ministerstwo Finansów podało, że wybrało trzy banki do przeprowadzenia emisji długu w jenach. Wycena tych obligacji zostanie dokonana w piątek.
• EZ-DANE: Finalne dane nieznacznie poprawiły ocenę stanu europejskiego przemysłu – w ich świetle nastroje w przemyśle wzrosły z 48,8 w grudniu do 49,5 pkt. w styczniu (pierwotnie szacowano, że do 49,4 pkt.). Można odnotować wyraźną rewizję danych dla Niemiec, częściowo zrównoważoną słabszymi danymi z Hiszpanii.
• US-DANE: Styczeń był niezłym miesiącem dla amerykańskiego przemysłu: wskaźnik S&P Global PMI wzrósł z 51,8 do 52,6 pkt. (rewizja wstępnego odczytu w górę), a wskaźnik ISM – z 47,9 do 52,6 pkt., czyli najwyższego poziomu od sierpnia 2022 r. Więcej na temat tego drugiego piszemy w dalszej części raportu.

Wczesna wiosna w amerykańskim przemyśle

Początek roku przyniósł odczyt koniunktury w amerykańskim przemyśle, który na poziomie liczb wygląda świetnie.

ISM w przemyśle i wybrane składowe (pkt.)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

1. ISM w przetwórstwie wzrósł z 47,9 do 52,6, komponent nowych zamówień z 47,4 do 57,1, komponent produkcji z 50,7 do 55,9 a zatrudnienia – z 44,8 do 48,1 pkt. To najwyższe poziomy od, odpowiednio, 42, 48, 48 i 13 miesięcy.
2. Zmiany poszczególnych komponentów są ze sobą spójne. Skoro produkcja i zamówienia przyspieszyły, to zaległości produkcyjne powinny wzrosnąć a czas dostaw – wydłużyć się. To dokładnie obserwujemy. Lekko zwiększyła się też presja kosztowa. Skurczyły się też zapasy towarów wśród klientów – w tempie najszybszym od 44 miesięcy – to również pozytywny sygnał.
3. Jeżeli ktoś uważa wskaźnik zamówienia – zapasy za istotny, to tutaj styczniowy ISM również dostarcza pozytywnych sygnałów. Różnica tych dwóch komponentów była w ostatnim miesiącu najwyższa od września 2021 r.

Dlaczego zatem wcześniej napisaliśmy, że przemysł wygląda świetnie „na poziomie liczb”? Bo tego odbicia kompletnie nie widać w komentarzach ankietowanych. Tutaj dominuje ta sama litania narzekań, którą znamy z raportów ISM z ostatnich kilkunastu miesięcy: słaby popyt, cła, niepewność, trudności w reorganizacji łańcuchów dostaw. Te jakościowe dane nie kłamią, ale nie mają prawa być kompletnymi. Co więcej, są odzwierciedleniem nie tylko ducha czasów, ale również tego, że poziom aktywności w amerykańskim przemyśle po kilkudziesięciu miesiącach stagnacji pozostaje relatywnie niski. Raport z badania wskazuje też na możliwe przejściowe źródła popytu w przemyśle – odbudowywanie zapasów po świętach (aczkolwiek z tym powinno sobie poradzić odsezonowanie) i przyspieszanie zakupów w obawie przed wzrostem ceł (nie jest jasne, dlaczego miałoby to dziać się akurat teraz a nie w poprzednich miesiącach).

Niezależnie od powyższych wątpliwości, ten odczyt trzeba zapisać po stronie plusów i w rubryce z argumentami za przyspieszeniem amerykańskiej gospodarki w 2026 r. Dość dużo miejsca poświęciliśmy temu tematowi w naszej rocznej publikacji, tutaj wystarczy więc krótkie podsumowanie. Spadek niepewności, łagodzenie polityki fiskalnej, kredytowej i monetarnej sprzęgną się w tym roku i dadzą owoc w postaci wyższego wzrostu PKB.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dobre dane z USA (ISM) i ogólny wzrost apetytu na ryzyko po weekendzie przyniosły znaczący wzrost rentowności amerykańskich obligacji – w zasadzie można mówić o równoległym przesunięciu krzywej w górę o 7-8 pb. Dlaczego rynek tak zinterpretował te dane? Po pierwsze, sugerują wzrost poziomu aktywności w amerykańskim przemyśle i nieco większą skłonność do zatrudniania. Po drugie, przyspieszeniu towarzyszy utrzymywanie się wysokiej presji kosztowej. To raczej sugerowałoby, że mamy do czynienia z normalnym cyklicznym zachowaniem amerykańskiej gospodarki, bez postulowanego przez Biały Dom i jego sojuszników „darmowego lunchu” dostarczanego przez wzrost produktywności. Skoro tak, to prawdopodobieństwo obniżek stóp spada a szanse na to, że obecny poziom stóp jest normalny i do udźwignięcia przez gospodarkę – rosną. To był również dobry dzień dla dolara, co pozwoliło EURUSD na spadek poniżej 1,18. Tym samym dolar odrobił już niemal 100% strat z końcówki stycznia. Warto pamiętać, że osłabienie dolara było jednym z najpopularniejszych zakładów rynkowych na ten rok. Przy takim pozycjonowaniu inwestorzy mogli więc zostać złapani na wykroku przez aprecjację dolara. Słowem – to zapewne nie koniec korekty wzrostowej dolara (spadkowej EUR-USD). Dzisiejszy dzień jest raczej spokojny.
• POLSKA: Mocniejszy dolar to słabszy złoty. W ostatnim tygodniu dolar umocnił się o ok. 2%, złoty zaś osłabił się w stosunku do euro o skromne 0,5%. Dużo? I tak, i nie. W porównaniu do historycznej zmienności to mikroskopijna zmiana, w porównaniu do zmienności z ostatnich tygodni całkiem sporo. EUR-PLN przebył dużą część pasma wahań z ostatnich dwóch miesięcy, aczkolwiek do ważnych poziomów oporu (4,23) zachowujemy zauważalny dystans. Wyprzedaż nie ominęła obligacji skarbowych, których rentowności wzrosły wczoraj o 2-3 pb. Reakcję rynki SPW mitygował fakt, że stawki IRS przesuwały się w przeciwną stronę (w dół o ok. 2 pb). O ile więc spready ASW na polskich papierach zauważalnie się rozszerzyły (i to jest spójne z osłabieniem złotego), o tyle same papiery nie straciły aż tak dużo w kategoriach absolutnych. Spadek stawek IRS jest interesujący, bo wiąże się z trendem, o którym w poprzednich dniach nie pisaliśmy. Otóż rynek od paru tygodni zaczyna serio rozważać spadek stóp NBP poniżej 3,5%. Minimalna stawka na krzywej FRA (9x12) to 3,35%, co sugerowałoby, że scenariusz rynkowy na stopę docelową w Polsce leży gdzieś między 3,25 a 3,5%. Dzisiaj tego przekonania nic nie zmąci. Kalendarz jest pusty, czekamy na jutrzejszą decyzję RPP.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj