Wiadomości

• PL-STOPY: Iwona Duda z Rady Polityki Pieniężnej powiedziała, że widzi dużo czynników ryzyka co do perspektyw inflacji konsumenckiej w Polsce, np. wysokie ceny paliw albo wzrost inflacji producenckiej. Jeśli będzie taka potrzeba Rada podwyższy stopy procentowe, nawet już w grudniu. Powiedziała też, że listopadowa projekcja NBP praktycznie zamyka temat powrotu do obniżek stóp w 2027 r. W podobnym duchu wypowiedziała się również Gabriela Masłowska z RPP, która stwierdziła, że projekcja daje podstawy do podwyżek stóp procentowych, choć nie w grudniu, ale w styczniu, gdy będzie więcej wiadomo na temat programu CPN w 2027 r. oraz cen regulowanych, np. taryf za energię i gaz. Podtrzymujemy naszą prognozę, że w styczniu RPP podniesie stopy procentowe.  
• US-CENY: Inflacja CPI wyniosła w październiku w USA 0,4% m/m – więcej niż konsensus prognoz (0,3% r/r). Zwiększa to prawdopodobieństwo silniejszego zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed. Więcej na temat tego odczytu piszemy w dalszej części dziennika. 

Większe podwyżki stóp z powrotem w menu, chłopaki!

Tą parafrazą cytatu z filmowego „Władcy Pierścieni” zatytułowaliśmy komentarz dotyczący zmieniającej się sytuacji Fed. Wtorek przyniósł bowiem wstrząs na krótkim końcu krzywej dochodowości w USA i w oczekiwaniach dotyczących dalszych kroków FOMC. Najpierw bowiem C. Waller otworzył furtkę do podwyżki stóp o 50 pb na grudniowym posiedzeniu, mówiąc: 

Jeśli dane o inflacji za październik dziś popołudniu będą podobne do odczytów z poprzednich dwóch miesięcy – z inflacją bazową na poziomie 0,3% m/m lub nawet więcej – wówczas bardziej zdecydowane działania mogą być potrzebne. Sądzę, że podwyżka stóp o 50 pb powinna być rozważona na grudniowym posiedzeniu. Podwyższając stopy tylko o 25 pb ryzykowalibyśmy naszą wiarygodność i to jest ryzyko, którego nie chcę podejmować. 

Popołudniu dane o inflacji za październik w istocie rzeczy weszły w tą furtkę a rentowności 2-latek wzrosły łącznie o 20 pb – mamy bowiem zaskoczenie na inflacji o ok. 0,1 pkt. proc. w górę i inflację bazową wynoszącą trzeci miesiąc z rzędu ok. 0,3% m/m. Nie powinno być większych wątpliwości, że inflacja w Stanach Zjednoczonych przyspiesza – widać to nawet na poniższym wykresie. 

Inflacja bazowa CPI w USA (% m/m)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Sporo o inflacji w USA napisaliśmy miesiąc temu i trudno dodać coś istotnego do tamtej analizy. Jeżeli w ogóle, to w październikowych danych inflacja jest jeszcze szerzej rozlana, bo do wzrostów dołączyła drożejąca żywność. Nie da się też żonglować miarami oczyszczonymi z wahań, bo te rosły najszybciej od pół roku. 

Oczekiwania dotyczące wyniku grudniowego posiedzenia FOMC bardzo się przesunęły – w poniedziałek rynek dawał ok. 80% szans na podwyżkę stóp o 25 pb i 20% szans na pozostawienie stóp bez zmian. Po wtorku rozkład zmienił się na 90% szans na podwyżkę stóp o 25 pb i 10% szans na podwyżkę o 50 pb. Większy ruch jest w istocie rzeczy mało prawdopodobny: 

1. W międzyczasie nie zobaczymy już nowych danych o inflacji (jedynie PPI i PCE, które znacząco nie zmienią naszej wiedzy). 
2. Choć inflacja przyspieszyła, z punktu widzenia Fed nie mamy do czynienia z pożarem. Presja inflacyjna się tli na umiarkowanym poziomie i jest szeroko rozlana. 
3. Waller jest tu specyficznym posłańcem – jego poglądy w ostatnich miesiącach mocno ewoluowały i wydaje się chętnie pozycjonować w opozycji do prezesa Warsha. Nie sądzimy, aby jego pogląd był podzielany przez innych członków FOMC. 

Nie znaczy to jednak, że Fed nie ma problemu. Ostatnie dane o inflacji pogrzebały myśl o samoczynnej dezinflacji i pokazały, że jesteśmy wciąż w tym samym punkcie od lat, z inflacją zakotwiczoną powyżej celu. Co gorsza, można sformułować przynajmniej trzy oparte o wyprzedzające relacje / wskaźniki argumenty za tym, że pomimo spodziewanego spadku cen energii presja cenowa będzie w najbliższych miesiącach rosnąć. 

Ceny dóbr konsumenckich w CPI w USA

Źródło: Census, BLS via Macrobond, Pekao Analizy

1. Ceny żywności (znamy tę historię z lokalnego podwórka, nie będziemy jej rozwijać). 
2. Ceny dóbr przemysłowych (ceny importu jasno wskazują, że presja będzie tu podwyższona co najmniej do połowy przyszłego roku. 
3. Czynsze – rozgrzanie rynku pracy i zaporowe stopy procentowe ożywiły rynek najmu i czynsze będą przyspieszać. Specyficzna metodyka BLS sprawia, że w CPI zobaczymy to w przyszłym roku.

Różne miary czynszów w USA (% r/r)

Źródło: Zillow, Apartment List, BLS via Macrobond, Pekao Analizy

Słowem, Fed będzie musiał dalej podwyższać stopy procentowe i powszechne założenie, że cykl podwyżek skończy się wcześniej niż wyceniają to rynki, jest oparte na dość optymistycznym przekonaniu, że będzie to konsekwencją jednoczesnego kontrolowanego spuszczenia powietrza z rynku akcji, wygaśnięcia inflacji i niewielkiego wzrostu stóp procentowych. Wygląda to coraz bardziej jak nowy „trójkąt niemożliwości” i jesteśmy coraz bardziej sceptyczni. Dwie podwyżki nie wystarczą.

Komentarz rynkowy 

• ZAGRANICA: Wtorkowy odczyt CPI z USA utwierdził rynki w przekonaniu, że w grudniu za oceanem dojdzie do podwyżki stóp procentowych – zaś ostatnie wypowiedzi Ch. Wallera z FOMC zasiały ziarno niepewności co do skali tej podwyżki. W efekcie wyceniany rynkowo iloraz szans na podwyżkę o 25 pb lub o 50 pb jest jak 8:1. Wyższa ścieżka stóp Fed przełożyła się natychmiast na wzrosty rentowności Treasuries; warto odnotować, że ruch odbył się na całej długości krzywej (+20 pb na 2-latce, +10 pb na 30-latce), co może sugerować, że inwestorzy zaczęli się pozycjonować pod bardziej długotrwałe dostosowanie polityki pieniężnej w USA. Reakcja pozostałych aktywów na jastrzębie dane była książkowa. Dolar się umocnił, EURUSD zszedł w okolice 1,1075, co stanowi najniższy poziom od pierwszego półrocza 2025 r. Z kolei equities, po przejściowym osłabieniu we wtorek, powróciły do wzrostów. Hossa dotyczy również spółek technologicznych, a indeks Nasdaq niemalże powrócił już do poziomów sprzed wyborów połówkowych. Dzisiejsza sesja może upłynąć pod znakiem podwyższonej zmienności, m.in. ze względu na realizację zysków, do której znakomitą okazją jest ostatnie umocnienie dolara. Z kolei na długim końcu krzywej dochodowości widzimy pierwsze oznaki korekty rentowności Treasuries po ich jastrzębim rajdzie.
• POLSKA: Niektóre segmenty krajowego rynku (FI, equities) były jakby uśpione ze względu na Święto Niepodległości; inne tymczasem (FX!) pozostawały pod przemożnym wpływem sytuacji na rynkach bazowych. Na dzisiejszym otwarciu zabrakło tylko ok. 1 gr do sytuacji, w której za dolara płacilibyśmy dokładnie 4 zł: istotnie USDPLN wykonał imponujący rajd, zważywszy że jeszcze we wtorek jego notowania były poniżej 3,90. Ruch na EURPLN był kierunkowo podobny, ale zdecydowanie mniejszy co do skali (ok. 3 gr). Kalendarz makro w Polsce pozostanie dziś pusty; przypuszczamy jednak, że podczas dzisiejszej sesji zobaczymy korektę na rynku walutowym za sprawą powrotu płynności po wczorajszym dniu wolnym.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.