Wiadomości

• PL-DANE: Wskaźnik nastrojów w polskiej gospodarce (ESI) w lipcu wyniósł 100,0 pkt. wobec 100,1 pkt. przed miesiącem - wynika z danych Komisji Europejskiej.
• PL-BGK-AUKCJA: Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedał cztery serie obligacji za łącznie 2,7 mld zł, przy popycie 4,2 mld zł - podał bank w komunikacie. Zorganizowano też aukcję sprzedaży dodatkowej – tam sprzedano papiery warte 490 mln zł.
• EZ-DANE: W ostatnich 24 godzinach spłynęło dużo danych wspierających plany podwyżki stóp EBC po wakacjach. Po pierwsze, wzrost PKB w II kwartale okazał się mocniejszy niż prognozowano, 0,4% kw/kw wobec oczekiwań wzrostu o 0,2% kw/kw. Połowa zaskoczenia wynika z bardzo dobrego wyniku Irlandii, ale w prawie wszystkich (wyjątek to Francja) głównych gospodarkach wzrost PKB zaskoczył w górę o 0,1 pkt. proc. Po drugie, nastroje europejskich podmiotów gospodarczych okazały się lepsze od przewidywań – wskaźnik ESI kompilowany przez Komisję Europejską wzrósł w lipcu do 96,9 pkt., wobec prognoz wzrostu do 96 pkt. Po trzecie, pierwsze dane o inflacji za lipiec (z Hiszpanii, Niemiec i dziś rano z Francji) generalnie zaskoczyły w górę, o 0,1-0,3 pkt. proc. Co ważniejsze, we wszystkich krajach wzrosła inflacja bazowa. Jest zatem 3:0 dla jastrzębi z EBC.  
• UK-STOPY: Bank Anglii BoE nie zmienił stóp procentowych – główna stopa BoE wynosi w dalszym ciągu 3,75%. Jedyną niespodzianką było nieco większe poparcie dla podwyżki stóp (3 a nie 2 członków tamtejszego odpowiednika RPP opowiadało się za takim ruchem).
• US-DANE: Dane o PKB w II kwartale na pozór rozczarowały – PKB wzrósł o 1,5% kw/kw (po annualizacji – SAAR), czyli o 0,4% kw/kw (wg metryki stosowanej po naszej stronie Atlantyku), wobec prognoz wzrostu o 2,1% kw/kw SAAR. Tym niemniej, wzrost w II kwartale miał mocną strukturę – odbiła konsumpcja prywatna i inwestycje mieszkaniowe a pozostałe inwestycje (głównie centra danych i oprogramowanie) rosły w solidnym tempie. Do hamowania PKB najbardziej przyłożyła się rzadka koniunkcja ujemnego wkładu eksportu netto i zmiany zapasów – z reguły te dwie zmienne poruszają się w przeciwnym kierunku. Równolegle opublikowano dane o wydatkach i dochodach konsumentów z towarzyszącymi im deflatorami wydatków konsumpcyjnych (PCE). Tutaj obyło się bez niespodzianek. Wreszcie, światło dzienne ujrzały cotygodniowe dane z rynku pracy – liczba nowych wniosków o zasiłki utrzymała się na bardzo niskim poziomie (poniżej 200 tys.), sugerując kontynuację pozytywnych trendów. Summa summarum, we wczorajszych danych nie ma niczego, co kazałoby rynkom tonować oczekiwania dotyczące przyszłych podwyżek stóp w USA.
• JP-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami, Bank Japonii (BoJ) nie zmienił stóp procentowych – główna stopa BoJ wynosi w dalszym ciągu 1%. Ciekawa jest za to sytuacja na tamtejszym rynku FX – wczoraj byliśmy świadkami sporej interwencji wspierającej jena.     
• CN-DANE: Wg biura statystycznego nastroje przedsiębiorstw w Chinach pogorszyły się w lipcu. Wskaźnik PMI w przetwórstwie przemysłowym spadł z 50,3 do 49,2 pkt. a w usługach – z 50,2 do 49 pkt.

Światowa gospodarka szybko się otrzepała po szoku naftowym

Wczoraj poznaliśmy dane o PKB dwóch z trzech największych gospodarek świata. Wiemy bowiem, że gospodarka USA urosła w II kwartale o 1,5% kw/kw SAAR (czyli o 0,4% kw/kw), UE zaś – o 0,5% kw/kw. W obydwu przypadkach możemy te liczby zniuansować:

• Wynik UE/strefy euro zawyżyła rosnąca o 6% kw/kw Irlandia. Powinniśmy więc od podanej wyżej liczby odjąć ok. 0,1 pkt. proc.
• Wynik USA jest lepszy niż się wydaje (piszemy o tym wyżej).

W efekcie, wstrzymalibyśmy się od argumentowania, że Stany Zjednoczone nie rosną już szybciej niż UE / strefa euro. Różnica między tempem wzrostu tych gospodarek jest obecnie zbliżona do wieloletniej średniej, i wynosi 0,5-1 pkt. proc. To zupełnie spójne z historycznymi różnicami w tempie wzrostu produktywności pracy i populacji. Nie o tym jednak chcieliśmy dzisiaj napisać. Dane za II kwartał wskazują bowiem, że gospodarka światowa zniosła szok naftowy lepiej niż można było się tego spodziewać. Duży eksporter netto energii i duży importer netto energii (odpowiednio, USA i UE) nie rosły szybciej niż należałoby się tego spodziewać na podstawie trendów z ostatnich kwartałów. W istocie rzeczy, gdybyśmy znali tylko dane o PKB, nie bylibyśmy w stanie stwierdzić, że w tym czasie odcięto ok. 10% światowej podaży ropy naftowej!

Różnica między wzrostem gospodarczym USA i strefy euro (p. proc., na bazie dynamiki r/r)

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Dlaczego tak się stało?

1. Szok naftowy miał przede wszystkim wpłynąć negatywnie na konsumpcję prywatną przez ograniczenie siły nabywczej gospodarstw domowych. Te jednak wygładziły konsumpcję – jej poziom został podtrzymany dzięki sięgnięciu po oszczędności. Najlepsze dane na ten temat mamy ze Stanów Zjednoczonych, gdzie stopa oszczędności gospodarstw domowych spadła o ok. 1 pkt. proc. dochodu rozporządzalnego. W ostatnim miesiącu wynosiła mikroskopijne 2,7% i była najniższa od 2022. Nie mamy analogicznych danych dla UE / strefy euro, ale wiemy, że w ostatnich latach stopa oszczędności tam była o ok. 2 pkt. proc. wyższa niż normalnie. Europejscy konsumenci też mieli po co sięgać.
2. Pojawiły się inne, alternatywne silniki wzrostu gospodarczego, a w zasadzie jeden. Boom AI. Wiemy z różnych źródeł, że podbija on wzrost PKB nie tylko w Stanach Zjednoczonych (tu z adnotacją, że nie chodzi o chipy, bo te są importowane), ale również w innych państwach, w Azji Wschodniej i w Europie.
3. Szok naftowy miał wyhamować gospodarkę, jeśli nie kanałem cenowym, to wolumenowym, przez zmniejszenie realnego zużycia droższych paliw. Spadek konsumpcji paliw w USA i UE był jednak bardzo skromny, nieporównywalny z postulowanymi na podstawie roli Cieśniny Ormuz rozmiarami szoku naftowego. Spoglądając szerzej, główne dostosowanie po stronie popytowej odbyło się w Chinach i miało zapewne formę sterowania rezerwami.
4. Podmioty gospodarcze mogły traktować szok jako przejściowy – w końcówce kwartału ceny paliw już spadały a dostawy paliw i innych dóbr z rejonu Zatoki Perskiej zostały wznowione.

W odniesieniu do rynku ropy naftowej mówiono o buforach, czyli o zjawiskach, które pozwoliły zrównoważyć popyt i podaż na rynku ropy naftowej bez dużego dostosowania po stronie popytu. Powyższa lista w pewnym sensie opisuje bufory dla wzrostu gospodarczego na świecie. Podobnie jednak, jak w przypadku tych z rynku ropy, ich działanie nie będzie wieczne. Jeśli szok naftowy się przedłuży, część z nich przestanie działać: stopa oszczędności w USA będzie musiała być odbudowana, boom AI może wytracić tempo, sterowanie popytem w Chinach może nie być tak korzystne dla gospodarki światowej, etc. Słowem, nie należy zakładać, że gospodarka światowa będzie w każdym scenariuszu odporna na szok naftowy.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Szacunki wzrostu gospodarczego z USA niewiele zmieniły w rynkowej układance. Krzywa dochodowości nie zmieniła nachylenia, doszło jedynie do pewnego przesunięcia w dół (2Y -6 pb od wczorajszej górki, 10Y podobnie). Z kolei dolar wciąż się osłabiał po środowej decyzji Fed; inwestorzy zamykający pozycje w dolarze doprowadzili do sytuacji, w której za jedno euro trzeba dziś zapłacić już ok. 1,1525 dolara. Czwartek był za to pełen optymizmu na Wall Street, gdzie indeks S&P500 odrobił wszystkie straty od początku tygodnia. Nasz zbiór informacyjny w ostatnim dniu tygodnia podsumowalibyśmy następująco: rynek ewidentnie wycenił już gołębią zwłokę K. Warsha, zaś dane o realnej gospodarce (jastrzębie dla Europy, niejednoznaczne dla USA) wpłynęły na umocnienie wycen aktywów ze Starego Kontynentu. Jeśli europejskie odczyty inflacji będą zgodne z danymi o PKB, to nie spodziewalibyśmy się dziś podwyższonej zmienności.
• POLSKA: Wobec globalnej wyprzedaży dolara, zjazd USDPLN do 3,74 nie dziwi; ale już notowania pary EURPLN, testujące wsparcie na 4,305, sugerują że na rynkowy apetyt na złotego wydatnie wzrósł i przełożył się na wyższe wolumeny transakcji. Sądzimy, że złoty pozostanie dziś mocny, i to w zasadzie bez względu na to, gdzie uplasuje się odczyt CPI za lipiec. Jeśli będzie niski (<3% r/r), to będzie świadczył o odporności gospodarki na szok naftowy, co może zachęcać do inwestycji portfelowych. Jeśli będzie wysoki, to zostanie odczytany jastrzębio i wesprze napływ krótkoterminowego kapitału na rynek FI. Słowem – tak czy inaczej popyt na złotego powinien być dziś solidny.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.