Wiadomości

• PL-RYNEK_PRACY: Według wstępnych danych Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w lipcu do 5,9% z 5,8% miesiąc wcześniej. Rynek oczekiwał jej stabilizacji, dlatego lipcowy wzrost stopy bezrobocia należy traktować jako negatywną niespodziankę.
• FAO-CENY: Indeks cen żywności na świecie wg FAO w lipcu wzrósł do 131,1 pkt. ze 130,3 pkt. miesiąc wcześniej. W górę poszły indeksy cen zbóż, cukru i olejów roślinnych, podczas gdy obniżyły się indeksy cen mięsa i produktów mlecznych. W ujęciu rocznym indeks był o 1,3 pkt. wyższy, pozostając jednocześnie o 29,1 pkt. poniżej szczytu osiągniętego w marcu 2022 r.
• PL-MF-AUKCJA: Sprzedaż obligacji detalicznych w lipcu wyniosła 9,79 mld zł wobec 8,62 mld zł miesiąc wcześniej. Był to najwyższy miesięczny poziom sprzedaży od sierpnia 2024 r. W lipcu największą popularnością cieszyły się obligacje 1-roczne ROR, odpowiadające za 40% sprzedaży, oraz 3-letnie TOS z 21% udziałem.
• PL-GUS-PKD: Główny Urząd Statystyczny zaktualizował Polską Klasyfikację Działalności. Nowa wersja (PKD 2025) uwzględnia m. in. rozwój nowych technologii, pojawienie się nowych modeli biznesowych i rodzajów działalności. Dla przedsiębiorców oznacza to konieczność sprawdzenia, czy dotychczasowe kody PKD nadal odpowiadają faktycznie prowadzonej działalności. Okres przejściowy potrwa do końca 2026 r.
• US-DANE: Zatrudnienie w sektorach pozarolniczych w USA spadło w lipcu o 23 tys., podczas gdy rynek oczekiwał wzrostu o 85 tys. Odczyt był zatem wyraźnie słabszy od prognoz. Dodatkowo zrewidowano w dół dane za czerwiec – według najnowszego odczytu liczba miejsc pracy wzrosła wówczas o 20 tys. wobec wcześniej raportowanych 57 tys. Z kolei stopa bezrobocia obniżyła się w lipcu do 4,1% z 4,2% w poprzednim miesiącu. Wynagrodzenia godzinowe wzrosły o 0,1% m/m i 3,2% r/r, wobec oczekiwań odpowiednio 0,3% i 3,5%. Słabe dane z amerykańskiego rynku pracy oddaliły oczekiwania niemałej części rynku co do podwyżki stóp procentowych przez Fed na wrześniowym posiedzeniu. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.

Co się odwlecze (podwyżka stóp w USA), to nie uciecze

Po publikacji piątkowego raportu Payrolls z USA rynki wycofały się z wycenionej podwyżki stóp procentowych na wrzesień. Obecnie kontrakty terminowe stopy procentowej odpowiadają 56% prawdopodobieństwu, że stopa Fed Funds we wrześniu się nie zmieni. Jednocześnie inwestorzy nie porzucili całkowicie kursu na podwyżki; tyle tylko, że spodziewają się ich w ostatnim kwartale roku (3-miesięczna stawka SOFR na koniec 2026 r. pokazuje podwyżkę o 25 pb). Jakie elementy lipcowego raportu z rynku pracy przesądziły o takim przesunięciu oczekiwań?

Zmiana zatrudnienia poza rolnictwem w USA

'

Źródło: BLS via Macrobond, Analizy Pekao

• Spadek zatrudnienia o 23 tys. etatów – w połączeniu z ujemnymi rewizjami za poprzednie miesiące, rynek pracy w USA pokazuje zdecydowanie niekorzystną dynamikę. Wobec spadku miesięcznej liczby nowych etatów z ponad 200 tys. w marcu do -23 tys. w lipcu, momentum zmian (12-miesięczna średnia krocząca) również przejawia dynamikę spadkową. Przyczynił się też do tego fakt, że odczyty za maj i czerwiec zostały zrewidowane w dół o łącznie 103 tys. etatów.
• Spadek realnych wynagrodzeń – wzrost nominalnej płacy godzinowej o 3,2% to dla Fed teoretycznie gołębi sygnał. Z jednej strony umiarkowany wzrost płac świadczy o słabej presji inflacyjnej. Z drugiej strony wobec inflacji headline oscylującej wokół 4% r/r oznacza to realny spadek siły nabywczej konsumentów (i znowuż – słabszą presję inflacyjną). Co prawda wobec niemal 4-procentowej inflacji trudno o realny wzrost płac (ostatni raz płaca godzinowa urosła o 4% r/r w 1Q25, czyli półtora roku temu), ale nie ulega wątpliwości, że warunki na amerykańskim rynku pracy zacieśniają się.
• Spadek aktywności zawodowej – tutaj mamy do czynienia ze zjawiskiem na pierwszy rzut oka niejednoznacznym. Z jednej strony bowiem spadek aktywności zawodowej stanowił swoistą kotwicę dla stopy bezrobocia: gdyby nie odpływ pracowników do grupy nieaktywnych zawodowo, to przy obecnym tempie destrukcji miejsc pracy mówilibyśmy o ok. 5% bezrobocia. Tak się nie stało; w zeszłym tygodniu wskazywaliśmy, że spadającej liczbie wakatów w USA towarzyszą wyjścia z bezrobocia, co stabilizuje wskaźnik unemployed/vacancies. Ostatecznie w lipcu stopa bezrobocia spadła z 4,2% do 4,1%.
• Wyhamowanie momentum w sektorach zwiększających dotąd zatrudnienie – w ostatnich latach skumulowane wzrosty zatrudnienia dotyczyły przede wszystkim niektórych sektorów usługowych (edukacji, ochrony zdrowia; dobra koniunktura panowała również w finansach, a dodatkowo silnym zatrudniającym pozostawały instytucje rządowe). Widać jednak wyraźnie, że od drugiej połowy ubiegłego roku te motory wzrostu zatarły się (por. wykres poniżej); dodatkowo, efekty związane z mundialem – widoczne w miesięcznych danych JOLTS i w sprzedaży detalicznej – w danych Payrolls były w zasadzie niewidoczne, o czym świadczy brak kreacji miejsc pracy w handlu detalicznym czy hotelarstwie.

Skumulowana kreacja miejsc pracy netto względem grudnia 2022 r. w podziale na sektory

Źródło: BLS via Macrobond, Analizy Pekao

Co to wszystko znaczy dla rynków? Tak jak zauważyliśmy na samym początku tekstu – co się odwlecze, to nie uciecze. Przy uporczywie podwyższonej inflacji inwestorzy wciąż widzą potrzebę dostosowań po stronie stopy Fed Funds. Po lipcowym posiedzeniu FOMC K. Warsh mógł liczyć, że wzrosty rynkowej stopy procentowej zacieśnią warunki monetarne bez interwencji Fed; dziś widać jednak, że ruch na krótkim końcu krzywej wynikał przede wszystkim z oczekiwanej podwyżki stopy Fed Funds. Rynki rozgrywają obecnie scenariusz jednej podwyżki do końca 2026 r.; naszym zdaniem ostatni kwartał faktycznie jest momentem prawdopodobnego dostosowania stóp w USA, po którym w 2027 r. może jednak nastąpić powrót do luzowania monetarnego.

Stawki IRS na amerykańską stopę SOFR

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Najważniejszym wydarzeniem ubiegłego tygodnia na globalnych rynkach był piątkowy raport Payrolls, który pokazał nie tylko słabsze od oczekiwań tempo kreacji nowych miejsc pracy w USA, lecz także głębsze od oczekiwań hamowanie płac. Siła nabywcza gospodarstw domowych w tym kraju od kwietnia z miesiąca na miesiąc maleje (płace rosną wolniej od inflacji). Oznacza to, że scenariusz podwyżek stóp Fed stracił sporo fundamentów. Rynek zareagował książkowo – rentowności Treasuries obniżyły się o 3-5 pb, głównie na krótkim końcu krzywej dochodowości. EUR/USD wzrósł zaś o pół figury, z 1,152 na 1,157. W nadchodzącym tygodniu na rynkach trwać będzie najpewniej odprężenie związane z uspokojeniem się sytuacji geopolitycznej. Konflikt na Bliskim Wchodzie wprawdzie trwa a Europa i obie Ameryki borykają się z problemami pogodowymi (susza i El Nino), ale są to wydarzenia spodziewane i oswojone już przez rynki. Najważniejsze jest teraz pytanie, czy seria szoków podażowych jaka dotyka światową gospodarkę przełoży się na trwale wyższą inflację i podwyżki stóp. Póki co (piątkowe Payrolls!) wygrywa narracja, że nie. Spodziewamy się więc dalszego osłabienia dolara i spadku rentowności krótkich obligacji. Najważniejszym odczytem danych będzie zaś w tym tygodniu inflacja CPI z USA za lipiec (w środę).
• POLSKA: Na krajowym rynku trwają wakacje a zmienność złotego i rentowności POLGBs była w ubiegłym tygodniu wyjątkowo mała. Piątkowe osłabienie dolara było zarazem korzystne dla krajowych aktywów. EUR/PLN zakończył tydzień lekko poniżej 4,30, podczas gdy przez większość tygodnia oscylował powyżej tego poziomu. W nadchodzącym tygodniu kluczowy będzie szybki odczyt wzrostu PKB za 2kw 2026 – spodziewamy się przyspieszenia z 3,5 do 3,9% r/r. Dane mogą ostudzić trochę oczekiwania na cięcie stóp przez RPP we wrześniu i przełożyć się na mocniejszego złotego i niższe stopy rynkowe. Skala ruchu nie będzie jednak duża – pozostajemy w trybie wakacyjnym.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.