Wiadomości

• EZ-INFLACJA: We wrześniu dynamika cen dóbr konsumpcyjnych (HICP) w strefie euro wyniosła 2,2% r/r – potwierdził Eurostat w drugim odczycie. To nieco więcej niż w sierpniu, gdy wyniosła 2,0% r/r. W Polsce inflacja obliczona wg tej samej metodyki wyniosła w tym okresie 2,9% r/r – tyle samo ile CPI.
• CN-PKB: W Chinach tempo wzrostu gospodarczego w 3kw 2025 r. wyniosło 4,8% r/r – nieco wolniej niż w poprzednich kwartałach (5,2 – 5,4% PKB), ale szybciej niż prognozy. Motorem wzrostu był eksport. Konsumpcja hamowała a inwestycje były nawet na minusie (-0,5% r/r), głównie z powodu spadku nakładów na nieruchomości (-13,9% r/r).

Pocztówki z Waszyngtonu - globalni inwestorzy z optymizmem myślą o 2026 r.

Jak co roku, Pekao było obecne na konferencjach inwestorskich towarzyszących jesiennym zjazdom MFW i BŚ. Spotkania te naszym zdaniem dobrą okazją, by wyczuć puls rynku, poznać konsensus opinii i prognoz dotyczących sfer makro i rynkowej oraz zrozumieć co bardziej zagadkowe ruchy rynkowe z ostatnich miesięcy. W dalszej kolejności pozwala to również na znalezienie słabych punktów i zbudowanie własnych scenariuszy. Czego więc dowiedzieliśmy się w ostatnim tygodniu?

Warto pamiętać, że spotkania MFW/BŚ i formułowane na nich tezy wielokrotnie miały własności antyindykatorów. Wielu inwestorów twierdzi wręcz, że formułowane na równolegle odbywających się konferencjach banków inwestycyjnych rekomendacje to najszybciej i najgorzej starzejące się pomysły inwestycyjne. Przykładowo, wiosną panowało powszechne przekonanie co do dramatycznej sytuacji w gospodarce światowej i destrukcyjnym wpływie ceł. Scenariusz, który się zrealizował był dużo bardziej łagodny (aczkolwiek znacznie ostrzejszy niż ten rysowany rok temu), co zresztą znalazło odzwierciedlenie w kolejnych rekordach indeksów giełdowych. Teraz obaw było już dużo mniej i dało się wyczuć, że jest pewien potencjał do pozytywnego zaskoczenia wynikami makro choćby w 2026 roku.

Stany Zjednoczone

• Dało się wyczuć zmianę dotychczasowego paradygmatu. Dużo mniej było już krytyki agendy prezydenta Trumpa. Ustąpiła ona miejsca opiniom dużo bardziej konstruktywnym sugerującym, jeśli nie ostateczny sukces gospodarczy administracji, Trumpa to przynajmniej podzielającym trafność diagnozy problemów gospodarczych.
• W 2025 roku amerykańska gospodarka była tzw. one trick pony – jedyne, co się kręciło, to inwestycje w AI. Pozostałe sektory wykazywały wręcz pewne charakterystyki recesyjne. PKB (jako agregat) był na plusie, ale są i były obawy o amerykański rynek pracy. W 2026 roku mamy obserwować rozlanie się boomu AI na inne sektory i (wreszcie) wzrost produktywności. Swoje zrobić tez powinny niższe stopy, bo Fed będzie stopy ciął właśnie ze względy na asymetryczne ryzyko pogorszenia sytuacji na rynku pracy i niepełne zrozumienie skutków jakie rewolucja AI może ze sobą (choćby dla rynku pracy) nieść.
• W dyskusjach często pojawiała się kwestia zagrożenia, jakie niesie ze sobą boom AI, i ryzyka, że AI to bańka inwestycyjna. Oczywiście w scenariuszu pęknięcia bańki mielibyśmy do czynienia z negatywnym wpływem na gospodarkę (a nawet z recesją)), w tym na konsumpcję. Trzeba pamiętać, że (zaskakująca) siła amerykańskiego konsumenta w 2025 r. to w dużej mierze zasługa efektu majątkowego powiązanego ze wzrostem indeksów giełdowych.
• Co do konstruktywnych ocen agendy Trumpa, w nurt ten wpisuje się ocena skutków wprowadzenia ceł. Powszechne były opinie, że skutek gospodarczy jest umiarkowany, a fiskalny – pozytywny (>300mld USD annualizowane). Nie ma natomiast jasności co do wpływu ceł na inflację: może wzrośnie w 2026, ale będzie to jedynie jednorazowe przesunięcie poziomu cen w górę. Nie powinno to wpłynąć na trajektorię polityki stóp Fed.
• Patrząc na dyskusje o cenach ropy naftowej i energii, dochodzimy do wniosku, że niższe ceny surowców energetycznych powinny dodatkowo wspierać konsumenta w 2026 roku. Przekonały nas analizy, że należy liczyć się z dalszym, wiedzionym wyższa podażą surowca (a nie niższym popytem) spadkiem cen ropy. Nie widzimy też akceptacji dla sankcji ze strony administracji amerykańskiej – znów chodzi przede wszystkim o ochroną konsumenta przed wyższymi cenami energii.
• Odnieśliśmy wrażenie, że dużo więcej optymizmu pojawiło się w kwestii tego, że to Stany ostatecznie wygrają konfrontację technologiczną i gospodarczą z Chinami. Może nie ma tu jeszcze pełnej pewności, ale obawy ustąpiły miejsca ostrożnemu optymizmowi.
• Stany Zjednoczone prowadza politykę tzw. deriskingu, a nie decouplingu (rozładowania ryzyka a nie rozdzielenia). Dobrze wytypowały obszary, które są istotne z perspektywy bezpieczeństwa narodowego (technologicznego i militarnego) w dłuższym okresie i w tych obszarach będą systematycznie dążyć do zastąpienia chińskich produktów produkcją krajową. Amerykański rynek kapitałowy wydaje się oferować niemal nieskończone środki do finansowania przedsięwzięć związanych z AI i komputerami kwantowymi (właściwie w każdej fazie rozwoju tych technologii). Po stronie Chin akcentowano istnienie największego ekosystemu przemysłowego, z którym zintegrowane będzie genAI, dostępność energii elektrycznej i zdolność do zaszkodzenia USA chociażby poprzez ograniczenie eksportu metali ziem rzadkich.

Europa

• Europa wydaje się być niekomfortowo dla niej samej wpleciona w konflikt US-Chiny. Jak na razie, głównym celem UE okazały się być stabilizacja i gwarancje bezpieczeństwa ze strony USA, za co (wysoką) ceną była zgoda na cła dla europejskiego eksportu do USA. Europa zalewana będzie tanim eksportem dóbr przemysłowych z Chin, co przełoży się na wydłużenie okresu niskiej inflacji. Potencjał do pozytywnych zaskoczeń dla Europy wszyscy wiążą z uruchomieniem niemieckiego pakietu fiskalnego. Pytanie, czy wydarzy się to już w 2026 r., jest otwarte.
• Ciekawe opnie słyszeliśmy w odniesieniu do gospodarki francuskiej. Inwestorzy nie panikują z trzech powodów. Po pierwsze, ECB jest wszechmogący i powstrzyma ewentualną wyprzedaż francuskich obligacji. Po drugie, obecny deficyt fiskalny Francji (5-6% PKB) nie jest taki straszny, bo wszystkie siły polityczne widzą konieczność konsolidacji fiskalnej w dłuższym terminie (konsensus taki nie wydaje się być jasny choćby w Polsce). Po trzecie, inwestorzy liczą, ze francuska prawica przesunie się w stronę mainstreamu, tak jak to miało miejsce choćby we Włoszech.

Globalne rynki

• Inwestorzy przekonani byli co do dalszej deprecjacji amerykańskiej waluty. Podkreślano, że oddech, jaki złapał dolar, bierze się z problemów strefy euro oraz z tego, że administracja amerykańska wydaje się ostatnio mniej akcentować potrzebę osłabienia dolara. Naszym zdaniem temat osłabienia dolara jednak powróci w kolejnych miesiącach.
• Dużo miejsca zajęły dyskusje o… złocie. Skupiano się nawet nie tyle na prognozach, co na samym wyjaśnieniu fenomenu dotychczasowych wzrostów cen tego kruszcu. Najbardziej przekonuje nas teoria, według której ten relatywnie mały rynek ze sztywną podażą zaburzony został przez pojawienie się nowych źródeł popytu. Najpierw były to banki centralne a potem inwestorzy próbujący ograniczyć swoją ekspozycję na aktywa dolarowe (i ewentualne sankcje, restrykcje). Skala tego ostatniego nie musiała być wcale duża, żeby wywołać wzrosty cen złota. Rynek złota traktujemy jednak jako swego rodzaju ciekawostkę, gdyż nie będzie on miał istotnych implikacji dla sfery realnej gospodarki, tak samo jak implikacji takich nie miałby chociażby rekordowy wzrost cen kolekcjonerskich znaczków pocztowych.

Nasz region

• Wyczuć dał się duży optymizm co do aktywów EM. Sprzyjać temu ma słabszy dolar i spadające stopy w USA, które zwiększają tez przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej w EM.
• Dominował raczej pozytywny sentyment wobec Polski. Nasze największe atuty to relatywnie wysoki wzrost PKB i spadająca inflacja. Kwestia rosnącego długu publicznego nie rezonowała tak, jak w dyskusjach krajowych. „Zagranica” posiada zaledwie 12% wyemitowanych polskich SPW i nie widzi większych powodów do obaw. Podkreślanie, że duża część deficytu budżetowego to efekt wydatków na zbrojenia, jest dobrze odbierane przez inwestorów – doskonale wiedzą oni, ze wydatki te mają charakter dyskrecjonalny i w przypadku realizacji pozytywnych scenariuszy geopolitycznych (chodzi o Ukrainę) nie zostaną automatycznie odnowione.
• Sporo mówiło się w kuluarach o Węgrzech. Wysokie rentowności węgierskich obligacji zachęcają inwestorów (obligacje węgierskie znalazły się kilkukrotnie w grupie tzw. top trades na 2026 r.) , ale prawdziwym tematem są wybory parlamentarne wiosną 2026 r. Mają one niebagatelny wytmiar geopolityczny: wpływ na nasz region, na całą dynamikę polityczną UE, a nawet na relacje USA z kontynentem.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynek pod koniec dnia odzyskał grunt po nogami: główne indeksy giełdowe odrobiły straty z czwartku i pierwszej połowy piątku, rentowności amerykańskich papierów skarbowych wróciły do poziomów typowych dla wcześniejszej części tygodnia, dolar się ustabilizował a złoto potaniało o przeszło 2%. Co się stało? Po pierwsze, w gruncie rzeczy powody do strachu były przesadzone. Eskalacja w wojnie handlowej spadła na dalszy plan, obawy o kondycję małych banków w USA zostały dość szybko przetrawione i odrzucone. Podstawowy problem, z jakim borykają się obecnie inwestorzy, to niedostatek informacji. Na horyzoncie nie widać drogi wyjścia z politycznego klinczu, który skutkował wyłączeniem rządu federalnego w USA i zawieszeniem publikacji kluczowych danych makro. Wg rynków predykcyjnych ten epizod najpewniej pod względem długości przebije poprzedniego rekordzistę (35 dni na przełomie 2018 i 2019 r.). Oznacza to, że kolejnego raportu z rynku pracy również nie będzie, co zwiększy wagę mniej precyzyjnych danych pochodzących z innych źródeł. Przy ograniczonej widoczności trudno o zmianę kierunku i modyfikację scenariuszy makro, rynkom pozostaje więc reagować na czynniki zewnętrzne – tak, jak miało to miejsce w poprzednich dniach. Jeżeli nie wydarzy się cud, będziemy czekać kilka dni na publikację jakichkolwiek istotnych dla rynków danych. Będą to wstępne szacunki PMI za październik, które ujrzą światło dzienne w najbliższy piątek.

• POLSKA: Zmiany kursu złotego w piątek odzwierciedlają to, co działo się na rynkach bazowych. Polska waluta najpierw traciła do euro a w drugiej połowie dnia zaczęła zyskiwać. Momentum było na tyle silne, że EUR-PLN niemal w jednym ruchu pokonał całą strefę wsparć i znalazł się blisko jego dolnego ograniczenia. Następny przystanek dla EUR-PLN to 4,23. Jeśli ten poziom padnie, po raz pierwszy od wielu miesięcy będziemy w stanie skasować efekt „Dnia Wyzwolenia” i wrócić do poziomów kursu typowych dla pierwszego kwartału. Z naszego punktu widzenia byłoby to pewnym zaskoczeniem, spodziewaliśmy się bowiem raczej powrotu do wieloletniego trendu wzrostowego na parze EUR-PLN. Być może on nastąpi po prostu z wyższego poziomu. Nie uprzedzając faktów, możemy jeszcze odnotować, że wzrost zmienności na lokalnym FX będzie zapewne krótki. Za kilka dni zaczniemy wchodzić w tryb świąteczny, który nie sprzyja dużym, kierunkowym ruchom. Na rynku FI z kolei nie działo się w ostatnich dniach nic godnego odnotowania. Przed nami za to całkiem sporo istotnych wydarzeń. Publikacje danych makro za wrzesień mogą poruszyć rynkami (największą szansę ma dynamika płac) a w czwartek zostanie zorganizowana kolejna aukcja sprzedaży SPW.