Wiadomości

• PL-DANE: W piątek GUS opublikował odczyty inflacyjne za styczeń i luty bazujące na nowych wagach koszyka konsumpcyjnego. I tak styczniowa inflacja CPI została zrewidowana w dół o 0,1 pkt. proc. do 2,1% r/r, lutowe dane również wskazały na 2,1% r/r. Więcej na ten temat napisaliśmy w komentarzu po danych.
• PL-RPP-OPINIA: Decyzja o ewentualnej podwyżce stóp procentowych musiałaby być oparta na ocenie, iż inflacja w Polsce i na świecie znalazła się w trwałym trendzie wzrostowym, czyli dłuższym niż 1-2 kwartały - oceniła członkini RPP Gabriela Masłowska. Zaznaczyła, że jeżeli skutki wojny w Iranie okażą się krótkotrwałe, to RPP może nadal obniżyć w 2026 r. główną stopę do 3,50%.
• PL-RZĄD: Rada Ministrów przyjęła uchwałę w sprawie Programu Polska Zbrojna - podano w komunikacie po piątkowym posiedzeniu rządu. Pożyczka z unijnego programu SAFE ma zostać zaciągnięta przez Bank Gospodarstwa Krajowego na rzecz Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych.
• US-INFLACJA: W styczniu inflacja PCE w USA wyniosła 2,8% r/r, o 0,1 pkt. proc. mniej niż w grudniu. W ujęciu bazowym (bez uwzględnienia cen energii i żywności) wzrosła natomiast w tym samym stopniu, z 3,0 do 3,1% r/r. W USA hamuje wzrost cen dóbr, ale utrzymuje się wysoka inflacja usług. W styczniu ta ostatnia nawet wzrosła z 3,4 na 3,5% r/r. Słoniem w pokoju jest natomiast wzrost cen paliw i energii w USA, który zacznie być widoczny w danych dopiero za marzec. 
• US-DANE: PKB USA w czwartym kwartale 2025 r. wzrósł o 0,7% w ujęciu zanualizowanym (SAAR) kwartał do kwartału - podał Departament Handlu USA w drugim wyliczeniu. Wstępnie szacowano 1,4%. Indeks sentymentu konsumentów, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w marcu wyniósł 55,5 pkt. wobec 56,6 pkt. w poprzednim miesiącu - podano we wstępnym wyliczeniu. Rynek oczekiwał 55,0 pkt.
• EZ-DANE: Produkcja przemysłowa w strefie euro w styczniu spadła o 1,5% m/m, podczas gdy poprzednio spadła o 0,5%.  Analitycy spodziewali się wzrostu o 0,6%.

Kurs równowagi złotego - między fundamentami a geopolityką

Wybuch wojny na Bliskim Wschodzie trochę pokrzyżował nam plany rozmowy o stabilnych kursach równowagi, do których waluty - przynajmniej w teorii - powinny zmierzać w długim okresie. W krótkim horyzoncie rynki walutowe żyją jednak własnym życiem. Globalny sentyment inwestorów czy wydarzenia geopolityczne potrafią na pewien czas całkowicie zdominować kursy walutowe - tak jak obserwujemy to obecnie.

Ale wojna kiedyś się skończy (oby jak najszybciej!), a waluty - „odfiltrowując” te krótkoterminowe wahania - w dłuższym okresie mają tendencję do powrotu do poziomu wynikającego z fundamentów gospodarki. Ekonomiści nazywają go kursem równowagi. Wiedza o tym, gdzie się on znajduje, jest cenną wskazówką przy ocenie, czy dana waluta jest przewartościowana lub niedowartościowana - a tym samym pomaga w prognozowaniu jej średnioterminowej ścieżki.

Czym właściwie jest walutowy kurs równowagi?

Ponieważ kurs równowagi nie jest obserwowalny bezpośrednio, jego oszacowanie wymaga narzędzi ekonometrycznych. Jednym z najczęściej wykorzystywanych podejść jest model BEER (Behavioural Equilibrium Exchange Rate), który wiąże poziom kursu walutowego z podstawowymi czynnikami makroekonomicznymi. W analizie używamy realnego kursu walutowego, który uwzględnia nie tylko sam kurs nominalny, ale także różnice w inflacji między krajami. Jeśli ceny w Polsce rosną szybciej niż za granicą, to nawet przy stabilnym kursie nominalnym złoty realnie się umacnia, ponieważ polskie towary i usługi stają się relatywnie droższe.
 
Realna aprecjacja ma dwojakie skutki. Z jednej strony pogarsza konkurencyjność eksporterów, z drugiej - zwiększa siłę nabywczą importerów i konsumentów. Kluczowe pytanie brzmi jednak: z czego wynika realne umocnienie waluty. Jeśli jest efektem wyższej produktywności gospodarki, jest to zjawisko naturalne i zdrowe. Jeśli natomiast wynika głównie z wyższej inflacji, jego konsekwencje mogą być mniej korzystne. Od 2022 r. realny kurs EUR-PLN spadł znacząco nie tylko z powodu nominalnego umocnienia złotego, ale także w wyniku różnic w dynamice inflacji - ceny w Polsce już od 2019 r. rosły wyraźnie szybciej niż w strefie euro. 

Nominalny vs. realny kurs EUR-PLN
 
Uwaga: w obydwu przypadkach spadek oznacza aprecjację złotego!
Źródło: NBP, GUS, Eurostat, Pekao Analizy

Co decyduje o długoterminowej wartości złotego?

Ale wróćmy do wyznaczenia kursu równowagi. Przygotowaliśmy w tym celu modele BEER dla dwóch kluczowych par walutowych: EUR-PLN oraz USD-PLN. Uwzględniliśmy zmienne, które najlepiej opisują zewnętrzną siłę polskiej gospodarki:

• różnica produktywności w przemyśle - odzwierciedlająca efekt Balassy-Samuelsona; wyższa produktywność w Polsce względem partnerów handlowych sprzyja realnej aprecjacji złotego,
• międzynarodowa pozycja inwestycyjna - pokazującą relację aktywów i zobowiązań zagranicznych Polski; poprawa pozycji inwestycyjnej wzmacnia kurs realny,
• dysparytet stóp procentowych - odzwierciedla krótkoterminowe przepływy kapitałowe i atrakcyjność inwestycji w złotym; wyższe stopy w Polsce sprzyjają napływowi kapitału i umocnieniu złotego,
• terms of trade - relacja cen eksportu do importu; poprawa terms of trade zwiększa realną siłę nabywczą waluty i wspiera jej aprecjację,
• spread rentowności obligacji - proxy dla premii za ryzyko i atrakcyjności polskich aktywów; wyższy spread wobec gospodarek bazowych sprzyja napływowi kapitału i mocniejszemu złotemu,
• indeks VIX - globalny miernik awersji do ryzyka; wzrost VIX zwykle prowadzi do odpływu kapitału z rynków wschodzących i osłabienia złotego.

Celem analizy jest wskazanie, czy bieżący kurs walutowy znajduje się powyżej czy poniżej poziomu uzasadnionego fundamentami gospodarczymi oraz czy istnieje presja na jego korektę w średnim okresie. Odchylenie od kursu równowagi - tzw. misalignment - nie oznacza, że rynek się myli. W praktyce jest to raczej odzwierciedlenie krótkoterminowych czynników finansowych, premii za ryzyko czy oczekiwań inwestorów. Po prostu rynek może okresowo wyceniać kurs inaczej niż wynika to z determinant makro, ale w dłuższym okresie kurs zwykle stopniowo wraca w ich kierunku. Dodatnie odchylenie wskazuje, że realnie złoty jest słabszy niż sugerują fundamenty, odpowiednio ujemne odchylenie oznacza, że złoty jest mocniejszy.

EUR-PLN: złoty blisko równowagi

Nasze analizy wskazują, że realny kurs EUR-PLN nadal znajduje się blisko poziomu równowagi wyznaczonego przez fundamenty makroekonomiczne. Jeszcze przed wybuchem konfliktu na Bliskim Wschodzie złoty był praktycznie zgodny z tym poziomem. W ostatnich dniach złoty osłabił się wobec euro poprzez pogorszenie sentymentu do walut rynków wschodzących. Sprawiło to, że realny kurs EUR-PLN lekko przekracza teraz poziom równowagi i możemy mówić o niewielkim niedowartościowaniu złotego.  Osłabienie to nie jest jednak duże i nie wynika z trwałych zmian w polskiej gospodarce, lecz z globalnego wzrostu awersji do ryzyka.

Podsumowując, obecnie brak jest istotnego niedowartościowania czy przewartościowania złotego względem euro. Nie implikuje to również większej presji korekcyjnej wynikającej z „rozjazdu” kursu względem fundamentów. Na pierwszy rzut oka może to wyglądać na mało ekscytujący wniosek. Nic z tych rzeczy - informacja ta ma tylko inny charakter niż sygnał kierunkowy. Oznacza to po prostu, że przyszła ścieżka kursu będzie w decydującym stopniu zależeć od kształtowania się fundamentów polskiej gospodarki. A te wskazują, że w średnim okresie (zakładając zakończenie konfliktu na Bliskim Wschodzie i zmniejszenie awersji do ryzyka) jest potencjał aprecjacyjny dla nominalnego poziomu złotego w kierunku 4,17 w horyzoncie do końca 2027 r. Nasze szacunki wskazują także, że dla EUR-PLN mechanizm powrotu do równowagi działa stosunkowo szybko - około 30% odchylenia od poziomu równowagi koryguje się w ciągu jednego kwartału. 

Realny kurs EUR-PLN vs. kurs równowagi

Źródło: NBP, GUS, Eurostat, Pekao Analizy

USD-PLN: złoty przewartościowany w ostatnich kwartałach

Trochę inaczej wygląda sytuacja złotego w relacji do dolara. Jeszcze przed wybuchem konfliktu na Bliskim Wschodzie złoty był przewartościowany wobec dolara o 4% - kurs USD-PLN znajdował się poniżej poziomu implikowanego przez fundamenty makroekonomiczne. W ostatnich tygodniach sytuacja na rynku walutowym zmieniła się istotnie. Wzrost globalnej awersji do ryzyka oraz napływ kapitału do bezpiecznych aktywów doprowadziły do umocnienia dolara i osłabienia walut rynków wschodzących, w tym złotego. Dzięki temu wcześniejsze przewartościowanie złotego względem dolara zostało częściowo skorygowane, a kurs USD-PLN znajduje się obecnie blisko poziomu równowagi. Pokazuje to dużą odporność polskiej waluty w obliczu obecnego globalnego wstrząsu.

Realny kurs USD-PLN vs. kurs równowagi

Źródło: NBP, GUS, Eurostat, Pekao Analizy

Lokalny złoty czy globalny dolar?

Aby lepiej zrozumieć źródła odchylenia USD-PLN od równowagi, rozdzieliliśmy je na komponent lokalny i globalny. Pozwala to ocenić, czy za odchyleniem stoją przede wszystkim fundamenty polskiej gospodarki - inflacja, stopy procentowe, saldo handlowe czy pozycja inwestycyjna netto - czy globalna kondycja dolara i rynków międzynarodowych. Gdy odchylenie ma charakter lokalny, kurs USD PLN reaguje głównie na czynniki krajowe, a średnioterminowe prognozy są stosunkowo przewidywalne. Gdy natomiast dominuje komponent globalny, główną rolę odgrywa siła dolara, kurs EUR USD i globalny sentyment inwestorów. W takim przypadku lokalne fundamenty Polski mają ograniczony wpływ, a prognozowanie kursu staje się trudniejsze - potencjalne korekty mogą pojawiać się niezależnie od sytuacji w kraju.

Wyniki naszej analizy są dość jednoznaczne: Złoty jest przewartościowany względem dolara począwszy już od 2023 r., ale dopiero w ostatnich kwartałach 2025 r. wynika to bardziej z relatywnej słabości dolara. Kurs EUR-PLN pozostaje blisko poziomu równowagi, natomiast implikowany kurs EUR-USD sugeruje, że dolar jest globalnie słabszy względem euro, niż wynikałoby to z czynników fundamentalnych. W praktyce oznacza to, że perspektywy USD-PLN będą w dużej mierze zależeć od zmian globalnego cyklu dolara - w tym polityki monetarnej Fed oraz sentymentu inwestorów.

Procentowe odchylenie od kursu równowagi dla USD-PLN w podziale na jego źródło, uśrednione

Źródło: NBP, GUS, Eurostat, Pekao Analizy

Co więcej, mechanizm powrotu do równowagi w przypadku USD-PLN jest wolniejszy - niecałe 20% odchylenia od poziomu równowagi koryguje się w ciągu jednego kwartału. Nie jest to zaskakujące. EUR-PLN jest kursem silnie związanym z cyklem gospodarczym Polski i relacjami handlowymi ze strefą euro. Z kolei USD-PLN w dużo większym stopniu odzwierciedla globalny cykl finansowy, politykę Rezerwy Federalnej oraz przepływy kapitału na rynkach wschodzących. W efekcie dolar potrafi pozostawać silny lub słaby globalnie przez dłuższy czas, a lokalne fundamenty Polski nie zawsze dominują w krótszym horyzoncie.

Czy kurs równowagi pomaga prognozować waluty?

Naturalnym pytaniem jest, czy takie modele mają jakąkolwiek wartość prognostyczną. W celu weryfikacji wiarygodności powyższych modeli sprawdziliśmy, na ile pomagają one w prognozowaniu przyszłych zmian kursu. Punktem wyjściowym było spostrzeżenie, że poziom kursu równowagi powinien „przyciągać” do siebie bieżącą obserwowaną wartość kursu. Innymi słowy, jeżeli kurs jest przewartościowany, powinien w najbliższym czasie się osłabić, a jeżeli niedowartościowany - umocnić. 

Na poniższym wykresie zestawiliśmy przyszłe zmiany realnego kursu EUR-PLN (w horyzoncie 4 kwartałów jako przykład) z bieżącym odchyleniem od poziomu równowagi. Wyraźnie ujemna zależność między tymi zmiennymi wskazuje, że kursy walutowe mają tendencję do stopniowego eliminowania odchyleń od poziomu równowagi. Dla EUR-PLN największą moc prognostyczną obserwujemy w horyzoncie 4 kwartałów, a dla USD-PLN w horyzoncie 6 kwartałów.

Procentowe, bieżące odchylenie od kursu równowagi a przyszłe dostosowanie (za 4 kwartały) kursu realnego EUR-PLN

Źródło: NBP, GUS, Eurostat, Pekao Analizy

Co z tego wszystkiego wynika dla złotego? 

• EUR-PLN: złoty wobec euro znajduje się blisko poziomu równowagi. Ostatnie osłabienie złotego wynikało głównie ze wzrostu globalnej awersji do ryzyka po wybuchu konfliktu na Bliskim Wschodzie, a nie ze zmian w kondycji polskiej gospodarki. W praktyce oznacza to, że przyszła ścieżka kursu będzie w większym stopniu zależeć od kształtowania się samych fundamentów. Jeśli globalna awersja do ryzyka zacznie się normalizować, a różnice inflacyjne między Polską a strefą euro pozostaną stabilne, złoty ma przestrzeń do aprecjacji w średnim okresie w kierunku 4,17.
• USD-PLN: jeszcze przed ostatnimi zawirowaniami geopolitycznymi złoty był wyraźnie przewartościowany wobec dolara. Wybuch konfliktu na Bliskim Wschodzie doprowadził jednak do wzrostu globalnej awersji do ryzyka, co przełożyło się na umocnienie dolara i częściowe skorygowanie tego odchylenia. Jednocześnie nasze analizy pokazują, że większość odchylenia USD-PLN od kursu równowagi w ostatnich kwartałach miała charakter globalny. O ile w przypadku EUR-PLN główną rolę odgrywają fundamenty polskiej gospodarki, o tyle w przypadku USD-PLN kluczowe znaczenie ma globalny cykl dolara. W praktyce oznacza to, że nawet przy poprawie globalnego sentymentu i wygaszeniu napięć geopolitycznych potencjał do wyraźnego dalszego umocnienia złotego wobec dolara pozostaje ograniczony, zwłaszcza że wcześniejsze przewartościowanie złotego było już znaczące.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bez przełomu po weekendzie, mamy więc kontynuację wzrostów cen ropy naftowej (aczkolwiek w niewielkiej skali), delikatne spadki rentowności obligacji i duży spokój na rynkach akcji. Nie wiemy, jaki dokładnie scenariusz wojenny wyceniały rynki, ale był on łagodny i zakładał krótkie zamknięcie cieśniny Ormuz i brak trwałego wpływu wojny na podaż ropy naftowej i produktów ropopochodnych. Warto tutaj pamiętać o podstawach ekonomiki ropy naftowej (i energii w ogólności): popyt jest w krótkim okresie sztywny, więc małe zmiany podaży surowca skutkują dużymi zmianami jego cen. Obecnie obserwujemy de facto jedno z największych cięć podaży ropy naftowej w historii – rynek ratuje tylko założenie o jego krótkotrwałości. Czy słuszne? Tu tkwi sedno problemu – nie wiemy. Nie samą wojną rynki żyją i widać to było w zeszłym tygodniu, kiedy zdarzało się rynkom reagować na dane makro z amerykańskiej gospodarki (inflacja, PKB). W tym tygodniu będzie ich jeszcze więcej, naszą uwagę zwracają m.in. kolejne odczyty koniunktury w amerykańskim przemyśle (pierwsze za marzec), inflacja PPI i tygodniowe dane z rynku pracy. Gwoździem programu będzie jednak posiedzenie FOMC, pierwsze po wybuchu wojny. Nikt obecnie nie zakłada zmiany stóp procentowych a w ostatnich dwóch tygodniach rynek pożegnał się z dwoma cięciami stóp Fed (zamiast trzech, do końca roku jest wycenione jedno).
   
• POLSKA: W piątek zmienność na rynku FX znacząco spadła (była to jedna z nudniejszych sesji od wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie), błyszczały za to rynki stopy procentowej. Dzięki trendom globalnym i wstrzemięźliwym komentarzom z RPP zobaczyliśmy kontynuację wyprzedaży papierów skarbowych. Rentowności SPW wzrosły o 15-20 pb (!), stawki IRS zaś skoczyły o 10-15 pb w górę. To dobry moment, żeby podsumować stan gry na krajowych rynkach FI. Od wybuchu wojny 2-letnia stawka IRS wzrosła o 80 pb (!), nie będzie więc zaskoczeniem, jeśli powiemy, że oznacza to wywrócenie do góry nogami scenariuszy dotyczących krajowej polityki pieniężnej. W ostatnim tygodniu lutego rynek wierzył jeszcze mocno w kontynuację obniżek – liczba mnoga jest tutaj celowo, bo nie chodziło wyłącznie o marcową obniżkę stóp. Teraz w krzywej pojawiły się podwyżki – i to w zauważalnej skali, bo w horyzoncie roku miałyby one wynieść 75 pb (!!!). To gigantyczne wahnięcie, które nie jest uzasadnione retoryką RPP czy perspektywami inflacji. Pasuje jednak idealnie do trendów regionalnych i globalnych. Rynki hurtowo bowiem zakładają, że wzrost cen ropy naftowej i odpływ kapitału zadziałają w uniwersum EM tak, jak często działały w przeszłości, ograniczając suwerenność monetarną krajów EM i zmuszając je do podwyżek stóp procentowych. Czy tak musi się dziać? Niekoniecznie, ale jest za wcześnie na różnicowanie i polskie aktywa zachowują się jak aktywa typowego rynku wschodzącego. Można powiedzieć, że wszyscy jesteśmy Brazylijczykami. W tych warunkach krajowe dane schodzą na dalszy plan. 
  

Przegląd nadchodzących danych

19 marca, Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw luty, Pekao: 6,5% r/r  Konsensus: 6,6% r/r 
Po mocnym zaskoczeniu w dół na tempie wzrostu wynagrodzeń  w styczniu, luty przyniesie jej utrzymanie na poziomie poniżej 7%. Naszym zdaniem dynamika płac lekko przyspieszy względem stycznia do 6,5% r/r wobec 6,1% z uwagi na dość niską bazę sprzed roku, choć widzimy ryzyka w dół dla naszej prognozy.

19 marca, Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw luty, Pekao: -0,9% r/r  Konsensus: -0,8% r/r 
Zaskakująco niski odczyt zatrudnienia za styczeń (z uwagi na coroczną zmianę próby statystycznej GUS) stwarza „korzystne” warunki do pogłębienia się spadków zatrudnienia. W obliczu słabych nastrojów na krajowym rynku pracy prognozujemy, że zatrudnienie w lutym spadło o 0,9% r/r. Niemniej, oceniamy prawdopodobieństwo realizacji konsensusowej prognozy (-0,8% r/r) jako niezerowe.

19 marca, Produkcja sprzedana przemysłu luty, Pekao: 2,5 % r/r  Konsensus: 1,5% r/r 
W ostatnich miesiącach odczyty produkcji przemysłowej charakteryzowały się dużą zmiennością a zaskoczenia układały się w kratkę. Za sobą mamy więc bardzo mocny grudzień i słaby styczeń. Spodziewamy się, że słabość stycznia ustąpi miejsca relatywnie dobrym wynikom lutego, zwłaszcza że korzystniej w tym miesiącu układał się kalendarz. Spodziewamy się przyspieszenia produkcji przemysłowej powyżej 2% r/r.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.