Wiadomości

• PL-DANE: NBP opublikował wczoraj dane o inflacji bazowej za styczeń i luty. W ich świetle wynik stycznia (inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii) okazał się minimalnie wyższy od prognoz (2,7% r/r), lutego zaś – niższy (2,5% r/r). Generalnie, wszystkie wskaźniki inflacji bazowej w lutym znalazły się na najniższym poziomie od jesieni 2019 r. W najbliższych miesiącach należy spodziewać się kontynuacji dezinflacji w tym zakresie, z wyjątkiem kategorii bezpośrednio powiązanych z cenami energii (bilety lotnicze).
• PL-DANE: W bilansie płatniczym w styczniu nieoczekiwanie pojawiła się nadwyżka w wysokości 1,1 mld EUR, z czego prawie 400 mln EUR przypadło na saldo handlowe. To właśnie z zachowania tego ostatniego wynika niespodzianka. W styczniu zaskakująco niski okazał się import towarów (-6% r/r), podczas gdy eksport towarów obniżył się o 2%, zgodnie ze wskazaniami produkcji przemysłowej. Generalnie, salda towarowe i obrotów bieżących podążają na północ – liczone w ujęciu płynnego roku w styczniu były najwyższe od 10-11 miesięcy. Tym niemniej, wzrost cen energii przełoży się w kolejnych miesiącach na wzrost wartości importu i wyhamuje tempo poprawy równowagi zewnętrznej.
• PL-DANE: W pierwszych dwóch miesiącach roku budżet państwa wypracował deficyt w wysokości 48,5 mld zł. Dla porównania, w analogicznym okresie poprzedniego roku deficyt wyniósł 36,3 mld zł. W konsekwencji, deficyt w ujęciu 12-miesięcznego płynnego okna wzrósł do 288 mld zł. W szczegółach odczytu uwagę zwraca zarówno dalszy wzrost wydatków (o 10% r/r), jak i spadek dochodów podatkowych – wpływy z VAT obniżyły się o 26% r/r. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów zorganizuje 18 marca przetarg zamiany obligacji skarbowych - podał resort w komunikacie. Pierwotnie w tym terminie planowano przeprowadzenie aukcji sprzedaży SPW.
• US-DANE: Pierwsze dane o nastrojach amerykańskich przedsiębiorstw przemysłowych w marcu okazały się nieco słabsze od oczekiwań. Indeks Empire State spadł z 7,1 w lutym do -0,2 w marcu, ale z uwagi na dużą zmienność regionalnych danych o koniunkturze wstrzymamy się od bardziej szczegółowego komentarza do czasu uzyskania potwierdzenia z innego regionu. Wczoraj również zobaczyliśmy dane o sentymencie deweloperów (indeks NAHB) – tutaj zaskoczenie było minimalne, ale w górę (wzrost z 37 do 38 pkt.). Nie zmienia ono ogólnego obrazu budownictwa mieszkaniowego w USA, który jest słaby.
• AU-STOPY: Bank centralny Australii (RBA) zdecydował o podniesieniu głównej stopy procentowej o 25 pb, z 3,85 do 4,10%, zgodnie z oczekiwaniami. To druga podwyżka stóp z rzędu. RBA jest jedynym bankiem centralnym państw rozwiniętych, który w 2026 r. zaczął odwracać obniżki stóp z poprzednich kwartałów. RBA podnosi stopy, bo jest zaniepokojony odbudowywaniem się presji cenowej.    

Pozorny mróz w budżecie państwa za luty

Wczoraj poznaliśmy wykonanie budżetu za luty 2026 i na pierwszy rzut oka było bardzo słabe: dochody podatkowe wyniosły jedynie 18,7 mld zł, czyli o 5 mld zł mniej niż w lutym ubiegłego roku, a wydatki budżetu 67 mld zł, a więc 6 mld zł więcej niż przed rokiem. W efekcie deficyt budżetowy wyniósł aż 44,7 mld zł. Pierwszy rzut oka na budżet państwa bywa jednak bardzo mylący i tak jest też w tym przypadku. Zacznijmy od tego, że tak niski poziom dochodów podatkowych wynika w dużej mierze z tego, że Ministerstwo Finansów zaksięgowało ujemne wpływy z podatku PIT w wysokości 17 mld zł. To w praktyce transfer do samorządów ich udziału w tym podatku, który od 2025 r. z trudnych do zrozumienia dla nas powodów na początku roku jest większy niż faktyczne wpływy z tego podatku. Zmieni się to już w marcu, a deficyt budżetu obniży się.

Po drugie, w lutym Ministerstwo Finansów odnotowało bardzo niskie dochody z VAT, jedynie 21,6 mld zł., a więc aż 26% mniej niż przed rokiem. To jednak częściowo pozorny spadek wynikający z manewru księgowego, który Ministerstwo wykonało na przełomie 2024 i 2025 r. Wówczas w grudniu przyspieszyło znacznie zwroty nadpłaconego podatku VAT, by w ten sposób podbić dochody z tego podatku w styczniu i lutym 2025. Tego samego manewru nie powtórzyło jednak rok później. W efekcie spadek dochodów z VAT w tym roku był w dużej mierze pozorny. Nie podlegające tym samym manewrom księgowym dochody z akcyzy były w lutym aż o 29% większe niż przed rokiem. Mocny wzrost, o 25% r/r odnotowały również dochody z CIT – to najpewniej efekt wyższej stawki tego podatku od sektora bankowego (30% zamiast 19%).

Wzrost wydatków publicznych w pierwszych dwóch miesiącach roku wynikał zaś z wyższych kosztów obsługi długu (o 5 mld zł względem analogicznego okresu 2025), przyspieszenia wpłat składek na UE oraz większych wydatków na świadczenia na ZUS, NFZ oraz wydatków zbrojeniowych.

Źródło: Ministerstwo Finansów, Analizy Pekao

Niedawno pisaliśmy, że najtrudniejszy okres w finansach publicznych mamy już za sobą i że odtąd czekają nas bardziej pozytywne informacje z Ministerstwa Finansów. Podtrzymujemy tę opinię, choć wykonanie budżetu państwa za luty trudno określić jako jednoznacznie pozytywne. Winę składamy jednak na karb czynników jednorazowych a kolejne miesiące powinny mieć już bardziej optymistyczny wydźwięk.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Baryłka ropy Brent wciąż powyżej $100. Wczoraj delikatnym spadkom cen ropy pomogły trzy wydarzenia o charakterze deeskalacyjnym. Po pierwsze, poniedziałkowe interwencje werbalne prezydenta Trumpa na rynku ropy naftowej zaczynają powoli już być tradycją – wczoraj prezydent ponownie powiedział, że wojna wkrótce się skończy, choć dodał, że Iran jeszcze nie jest gotowy do zawarcia porozumienia. Po drugie, irańskie tankowce z ropą otrzymały od USA prawo do swobodnego przepływu. Tu deeskalacja jest podwójna, bo blokada nałożona na irański eksport ropy wydawałaby się logicznym działaniem z punktu widzenia deklarowanych celów trwającej wojny. Po trzecie, przez cieśninę Ormuz przepłynęło kilka tankowców pod neutralną flagą. Dzisiaj kontynuacja irańskich ataków na infrastrukturę energetyczną w regionie przyczyniła się do ponownego wzrostu cen. Niezależnie od szumu informacyjnego, wojna więc trwa a ropa pozostaje droga. Interesujący wczoraj za to był odwrót od dolara, który do głównych walut stracił prawie 1%. Towarzyszyły mu znaczące spadki rentowności amerykańskich obligacji, większe niż w przypadku obligacji rozwiniętych państw Europy. Nie będziemy rozstrzygać, co tu jest przyczyną a co skutkiem (w obecnych warunkach dolar jest ujemnie skorelowany z ceną ropy, więc jej spadki były niekorzystne dla amerykańskiej waluty), ale faktem jest, że na ostatniej prostej przed marcowym posiedzeniem FOMC rynek postanowił wycenić nieco łagodniejszą politykę pieniężną w USA. Dzisiaj pusto w kalendarzu, rynki będą więc napędzane przez informacje płynące z Zatoki Perskiej i okolic.
• POLSKA: Bez większych zmian na rynku FX – złoty zachowywał się wczoraj generalnie stabilnie w stosunku do euro, umocnił się za to do dolara o ok. 1% dzięki solidnym wzrostom EUR-USD. Można tylko podtrzymać obserwację, że złoty w ostatnich dniach wykazywał dużą stabilność i odporność na wojenny szok. Od wybuchu wojny w Zatoce Perskiej złoty stracił do dolara 3,7%, nieco więcej niż koszyk EM (-2,6%), ale różnica nie jest duża. Rynek FI również wziął oddech i nieco ograniczył zmienność. W istocie rzeczy, po wycenieniu radykalnie odmiennego scenariusza w krajowej polityce pieniężnej (zamiast obniżek, podwyżki stóp), rynek wziął wczoraj oddech i zysk na budowanych przez ostatnie dni pozycjach. Rentowności SPW i stawki IRS spadły o 5-12 pb i 8-11 pb, odpowiednio, z większymi ruchami na krótkim końcu krzywej. Możemy podtrzymać naszą opinię, że scenariusz zakładający 75 pb podwyżek stóp w Polsce w horyzoncie roku jest kompletnie nierealistyczny i rynek ma jeszcze przestrzeń, żeby te oczekiwania dalej tonować. Dziś pusto w kalendarzu, dominować będzie awersja / apetyt na ryzyko generowane przez informacje dotyczące wojny w Zatoce.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.