Wiadomości

• PL-STOPY: Wczorajsza konferencja prasowa prezesa NBP wskazuje, że RPP jest gotowa do działania w związku ze wzrostem inflacji, być może już na listopadowym posiedzeniu. Tym niemniej, sam prezes NBP ma nadzieję, że jeszcze nie będzie to koniecznie. Więcej na temat wniosków z wczorajszej konferencji prasowej A. Glapińskiego piszemy w dalszej części raportu. Dziś rano Ludwik Kotecki doprecyzował, że jego zdaniem do podwyżki stóp na listopadowym posiedzeniu dojdzie, jeśli najbliższa projekcja nie pokaże powrotu inflacji do celu na przełomie 2027 i 2028. Nasze prognozy inflacji spełniają ten warunek.
• RO-STOPY: Bank centralny Rumunii pozostawił stopy procentowe bez zmian na poziomie 6,50%. 
• US-DANE: Tygodniowe dane w dalszym ciągu nie pokazują ani krzty słabości: liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych kolejny tydzień z rzędu utrzymała się poniżej 200 tys. Oznacza to, że lato 2026 r. wyrównało rekord wszechczasów niskiej liczby nowych bezrobotnych. Bardzo niska – najniższa od 2022 – była dyfuzja nowych wniosków o zasiłki (odsetek stanów i terytoriów, na których ten wskaźnik wzrósł). Można wnioskować, że w liczba zwolnień jest obecnie minimalna.
• US-STOPY: Członek zarządu Fed C. Waller w swoim przemówieniu powiedział, że spodziewa się kolejnych podwyżek stóp w USA, o ile dane będą ewoluować zgodnie z oczekiwaniami FOMC (co oznacza mocny wzrost gospodarczy i inflację utrzymującą się na obecnych poziomach). Jego zdaniem inflacja utrzymuje się powyżej celu od lat i tworzy to dodatkowe ryzyka w postaci odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i jej utrwalenia na wyższym poziomie. 

RPP gotowa do podwyżek stóp, choć niekoniecznie już w listopadzie

Rada Polityki Pieniężnej oswoiła się z perspektywą podwyżek stóp procentowych w Polsce, ale wciąż ma nadzieję, że będzie mogła ich uniknąć – taki wniosek wysnuwamy z wczorajszej konferencji prasowej Adama Glapińskiego. Jej wydźwięk był generalnie jastrzębi. Prezes NBP zaczął od wskazania co zmieniło się na gorsze jeśli chodzi o perspektywy inflacji w Polsce:

• Po pierwsze szok energetyczny spowodowany wojną na Bliskim Wschodzie nie może być już traktowany jako przejściowy. Drogie paliwa i energia pozostaną z nami na dłużej i RPP nie może już czekać aż ich ceny same się obniżą.  
• Po drugie, ceny żywności przestały spadać w ujęciu rocznym i można się spodziewać, że zaczną wyraźnie rosnąć i podbijać inflację w przyszłym roku. Z wielu powodów: przez drogie nawozy, przez niekorzystne uwarunkowania pogodowe (El Niño). Pisaliśmy o tym szeroko w naszej analizie.
• Po trzecie, przyspieszająca gospodarka. Na świecie trwa boom inwestycyjny AI, który stanowi osobne źródło presji kosztowej niż szok energetyczny. W Polsce dokłada się do tego luźna polityka fiskalna i fala środków unijnych (KPO i SAFE). RPP może mieć racjonalne obawy, że będzie to czynnik nasilający presję inflacyjną.
• Po czwarte, główne banki centralne podnoszą stopy procentowe. We wrześniu do EBC dołączył Fed. Wywiera to presję na NBP aby dołączyć do tego trendu. Im dłużej będzie z tym zwlekać, tym większa będzie presja na osłabienie złotego (coraz bardziej opłaca się trzymać kapitał za granicą niż w Polsce). A słabszy złoty również przekłada się na presję inflacyjną.

Nie wszystkie wiadomości są jednak negatywne. Póki co wzrost cen paliw i nośników energii nie wygenerował efektów drugiej rundy, czyli nie podbił wyraźnie cen innych towarów i usług (wyjątkiem są turystyka zorganizowana czy transport bezpośrednio uzależnione od cen paliw). Inflacja bazowa jednym słowem pozostaje póki co w ryzach, a we wrześniu nawet najpewniej obniżyła się z 3,3 do 3,2% r/r. To jest ostatni argument RPP, żeby wstrzymywać się z podwyżką stóp procentowych. Prezes NBP wspominał wprawdzie również o programie CPN jako czynniku obniżającym inflację, ale sam zarazem zauważył, że rząd nie może ciągnąć tego programu w nieskończoność i najpewniej w jakimś momencie przyszłego roku, być może już 1 stycznia, go zakończy.

Przekaz Adama Glapińskiego był jednak wczoraj jednoznaczny: Rada Polityki Pieniężnej jest gotowa do natychmiastowego działania, jeśli tylko w danych zobaczy rozlewanie się drogiej energii na szerokie kategorie dóbr w koszyku inflacyjnym. 

Stopy NBP – prognoza Pekao i ścieżka implikowana przez kontrakty FRA (%)

Źródło: NBP, LSEG, Pekao Analizy

Czy RPP zobaczy efekty drugiej rundy już w listopadzie? Nie  - inflacja bazowa nie zdąży do tego czasu wyraźnie wzrosnąć. Czy wycofujemy się w związku z tym z prognozy, że w listopadzie dojdzie do podwyżki stóp w Polsce? Również nie. W listopadzie NBP przedstawi nową projekcję inflacji w Polsce i będzie ona wyglądać mniej więcej tak jak na obrazku niżej, czyli z inflacją oscylującą między 3,5 do nawet 5% r/r. Czekając z podwyżkami na wysokie odczyty inflacji bazowej członkowie RPP ryzykują spóźnienie z reakcją i spotęgowanie problemu. Możliwe jest także, że decyzje wymuszać na nich będzie także rynek finansowy – konkretnie słabszy złoty.

Inflacja CPI – prognoza Pekao według kategorii (%r/r)

 Źródło: GUS, Pekao Analizy 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajsza sesja wyglądała bliźniaczo do tej ze środy: najpierw widzieliśmy wzrosty cen ropy naftowej i rentowności obligacji, a w godzinach popołudniowych zawrotkę. Na rynkach obligacji była ona szczególnie imponująca, bo rentowność amerykańskiej 10-latki najpierw wzrosła o 8 pb a następnie spadła o prawie 15 pb. O ile same ruchy w jedną czy drugą stronę możemy dość dobrze skorelować z sygnałami na temat eskalacji lub deeskalacji w Zatoce Perskiej, o tyle wrażliwość obligacji (zwłaszcza długiego końca) na te zmiany jest już dość zagadkowa – 3$ na baryłce ropy naftowej w jedną czy drugą stronę nie zmieniają aż tak dużo dla perspektyw inflacji i stóp Fed! W grę muszą tu wchodzić dodatkowe czynniki, związane ze strukturą rynku czy równoważeniem portfeli. Może być też tak, że długi koniec krzywej w USA dla części inwestorów stał się zwyczajnie tani i wystrzały rentowności są przesłanką do agresywnego kupowania tych papierów. Na pozostałych rynkach zmienność była mniejsza, choć warto odnotować pewną słabość amerykańskiej giełdy. Spoglądając dalej, rynki będą wypatrywać dalszych informacji na temat ewentualnej (de)eskalacji w Zatoce Perskiej a w kolejnym tygodniu w centrum uwagi znajdzie się wrześniowa inflacja w USA. Co ciekawe, znaczenie tegoż pojedynczego odczytu inflacji zostało umniejszone przez C. Wallera z Fed (wbrew jego wcześniejszym wypowiedziom) w mocno jastrzębim przemówieniu. Tym niemniej, rynek będzie na to intensywnie patrzył. Dziś bez znaczących pozycji w kalendarzu.
• POLSKA: Czwartek zaczął się dla polskich aktywów źle, ale potem było już lepiej: złoty na otwarciu osłabił się w jednym ruchu o jeden grosz, do 4,39 / EUR; rentowności SPW dostosowały się do wzrostów benchmarków z rynków bazowych i wzrosły na długim końcu o ok. 5 pb. Na skorygowanie tego pierwszego ruchu potrzeba było minut, ten drugi wytrwał do popołudnia, kiedy wiatr na rynkach bazowych zawiał w drugą stronę. Gdzie w tym wszystkim była RPP i popołudniowa konferencja prasowa prezesa Glapińskiego? Wpisała się w ten drugi ruch – niektóre ze słów prezesa NBP zostały odebrane gołębio i prawdopodobieństwo podwyżki stóp na najbliższym posiedzeniu spadło. Przekaz RPP fundamentalnie się nie zmienił i podwyżki stóp w Polsce się wydarzą. Jeżeli w ogóle, to po ostatnich danych o inflacji i (to ważniejsze) ponownym wprowadzeniu pakietu CPN rynek, odceniając 25 pb z trajektorii stóp w najbliższych kwartałach, zbliżył się do naszej prognozy (por. wykres dołączony do wcześniejszej części raportu). Dziś czynnik krajowy, jeśli w ogóle działał, zrobi krok wstecz. Czynniki globalne będą dziś na pierwszym planie.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.