Wiadomości

• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów sprzedało wczoraj obligacje skarbowe o łącznej wartości 9,1 mld zł (licząc ze sprzedażą dodatkową) przy popycie wynoszącym 11 mld zł. Po wczorajszej aukcji stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych na ten rok wzrósł do 49%.
• PL-BUDŻET: Ministerstwo Finansów opublikowało wczoraj dwa średniookresowe dokumenty: „Wieloletnie założenia makroekonomiczne na lata 2026-2030” i „Sprawozdanie z wdrażania średniookresowego planu budżetowo-strukturalnego na lata 2025-2028”. Ministerstwo zakłada (w świetle pierwszego z tych dokumentów), że wzrost PKB wyniesie 3,6% w 2026 r. i w kolejnych latach będzie systematycznie hamować (do 3,1% w 2027 i poniżej 3% później). Ministerstwo zakłada dalszy spadek stóp procentowych NBP, do 3,25%. Drugi z w/w dokumentów zawiera z kolei założenia co do głównych zmiennych fiskalnych na 2026 r. – MF zakłada, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych spadnie w tym roku do 6,8% PKB, dług zaś wzrośnie do 65,1% PKB.
• SE-DANE: Dziś rano światło dzienne ujrzały pierwsze dane o PKB w I kwartale z kraju europejskiego, ze Szwecji. Wg pierwszego szacunku PKB nieoczekiwanie spadł o 0,2% kw/kw wobec oczekiwań wzrostu o 0,1% kw/kw.
• US-DANE: Nastroje amerykańskich konsumentów nieoczekiwanie minimalnie poprawiły się w kwietniu – podała Conference Board. Indeks koniunktury konsumenckiej wzrósł z 92,2 do 92,8 pkt. (oczekiwano spadku do 89,3 pkt.). Na plus należy zaliczyć też spadek odsetka ankietowanych deklarujących trudności w znalezieniu pracy. Tym niemniej, nastroje Amerykanów pozostają minorowe.
• OPEC: Rząd Zjednoczonych Emiratów Arabskich poinformował o opuszczeniu przez ten kraj OPEC i OPEC+ po prawie 60-letniej obecności. Ten ruch nie będzie mieć krótkoterminowych konsekwencji dla rynku z uwagi na zaburzenia w przepływie ropy z rejonu Zatoki Perskiej, ale w dłuższym okresie powinien prowadzić do spadku cen ropy z uwagi na wzrost produkcji i eksportu ZEA.

Kredytowa zapaść w strefie euro

Wczoraj w tym samym czasie EBC opublikował wyniki dwóch cyklicznych ankiet: kredytowej i oczekiwań (w tym inflacyjnych) gospodarstw domowych. Rynek, dokonując przeszacowania ścieżki stóp w górę, zareagował na tę drugą i zignorował pierwszą, ale naszym zdaniem powinien był zignorować tę drugą i zareagować na tę pierwszą. Dlaczego?

Obserwowane (lewy panel) i oczekiwane (prawy panel) zmiany popytu na kredyt w strefie euro

Uwaga: statystyka bilansowa, % odpowiedzi deklarujących wzrost popytu na kredyt minus % odpowiedzi deklarujących spadek popytu na kredyt

Źródło: EBC via Macrobond

Ankieta kredytowa jest pod każdym względem dramatyczna. Ankietowane banki we wszystkich segmentach zaraportowały bowiem znaczące zacieśnienie warunków i kryteriów udzielania kredytów oraz spadek popytu. Zacieśnienie warunków finansowania i spadek popytu były przy tym generalnie większe niż spodziewano się kwartał wcześniej. Ta negatywna niespodzianka prawdopodobnie dołożyła się do formułowania bardzo negatywnych oczekiwań na II kwartał b.r. Jak źle jest lub będzie? Standardy kredytowe pogorszyły się najbardziej od 2,5 roku, spadek popytu z kolei był najgłębszy od 2 lat. Oczekiwania ankietowanych banków w tym pierwszym zakresie są najbardziej pesymistyczne od 2,5 roku a w tym drugim – od 3. W jakim aspekcie zacieśniły się kryteria udzielania kredytów? Głównie podwyżki oprocentowania (wyjątek: kredyty hipoteczne), dodatkowe wymogi w zakresie zabezpieczenia kredytowych.

Obserwowane (lewy panel) i oczekiwane (prawy panel) zmiany kryteriów udzielania kredytów w strefie euro

Uwaga: statystyka bilansowa, % odpowiedzi deklarujących zacieśnienie warunków minus % odpowiedzi deklarujących złagodzenie warunków

Źródło: EBC via Macrobond

Ważniejsze wydaje nam się jednak podłoże tych zmian. Widać tam bowiem jak na dłoni pogorszenie fundamentów biznesu bankowego w strefie euro: spadek inwestycji, zmniejszenie wydatków na dobra trwałego użytku, pogorszenie nastrojów konsumenckich i przekonanie banków o słabszej koniunkturze na rynku nieruchomości. Ankietę przeprowadzono w kwietniu b.r., powinna więc już odzwierciedlać różnorakie konsekwencje wojny w Zatoce Perskiej, w tym wzrost kosztów finansowania banków i benchmarków dla stóp pożyczkowych. Kwestie geopolityczne są zresztą wspominane w raporcie omawiającym wyniki ankiety. Co ciekawe, kredytowy kurek zaczął być zakręcany jeszcze w poprzednim kwartale a popyt na kredyt hamował przed wybuchem wojny. W pewnym sensie, ankieta ta wygląda tak, jak gdyby EBC już zdążył podwyższyć stopy procentowe a nie dopiero do tego się przymierzał.

Z kolei ankieta wśród gospodarstw domowych przyniosła jeden niepokojący wynik – wzrost oczekiwań inflacyjnych na najbliższy rok (z 2,5 do 4,0%) i w średnim okresie (3 lata, z 2,5 do 3,0%). Na papierze jest to więc dowód odklejania się oczekiwań inflacyjnych, którego boi się każdy bank centralny. Tym niemniej, wzrost oczekiwań inflacyjnych wygląda na bardziej przerażający niż jest w rzeczywistości. Oczekiwania inflacyjne wzrosły, bo konsumenci zaobserwowali wyższe ceny (głównie energii). Jeśli przełoży się to na działania (np. żądania płacowe), to będzie to problemem dla EBC, ale oczekiwania same w sobie nie mają żadnej wartości predykcyjnej, bo są adaptacyjne, wtórne w stosunku do tego, co wiedzieliśmy wcześniej patrząc na faktyczne dane o inflacji.

Inflacja oczekiwana przez gospodarstwa domowe w strefie euro (%, różne horyzonty)

Źródło: EBC via Macrobond

Tym niemniej, EBC zapędził się w poprzednich tygodniach w kozi róg – sposób zakomunikowania podwyżek stóp sprawia, że poprzeczka do ich odwołania jest wysoko zawieszona, zwłaszcza że kryzys w Zatoce Perskiej nie został od czasu ostatniego posiedzenia EBC rozwiązany. Nie zmienia to faktu, że planowane podwyżki stóp będą błędem w polityce pieniężnej strefy euro.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Zły dzień dla ryzykownych aktywów: traciły główne indeksy giełdowe, drożała ropa i dolar, rosły rentowności obligacji skarbowych (w USA +2-4 pb, w Niemczech +2-6 pb), zwłaszcza te z krótkiego końca. Dlaczego? Po pierwsze, rynek zareagował na publikacje ważnych ankiet analitycznych EBC. Więcej piszemy o nich w poprzedniej części biuletynu, ale z rynkowego punktu widzenia to był katalizator do przesuwania oczekiwanych ścieżek stóp procentowych w górę. Po drugie, rynki coraz mniej lubią przedłużający się impas na linii Iran-USA. Co gorsza, pojawiające się w przestrzeni publicznej i medialnej sygnały wskazują na to, że impas może być strategią. Innymi słowy, Amerykanie chcą kontynuować blokadę przy jednoczesnym podjęciu działań na rzecz odblokowania ruchu statków w Cieśninie Ormuz dla okrętów. Oznacza to, że ze stołu znikają zarówno skrajnie negatywne scenariusze (wznowienie działań wojennych, większe zniszczenia infrastruktury), jak i te skrajnie pozytywne (porozumienie i odblokowania Cieśniny dla wszystkich). Mamy więc dłuższe zaburzenia na rynku ropy naftowej, destylatów i innych dóbr eksportowanych przez kraje Bliskiego Wschodu. To z kolei powinno być negatywne dla światowego wzrostu gospodarczego, zwłaszcza jeśli banki centralne przereagują. Dziś nie przereaguje Fed, który nie planuje w najbliższym czasie zmieniać stóp procentowych. Wieczorna konferencja prasowa J. Powella jest prawdopodobnie jego ostatnią w roli prezesa Fed, ale zmiana na stanowisku prezesa raczej nie zmieni konsensusu w FOMC i nie spowoduje gołębienia. W międzyczasie rynki będą reagować na informacje dotyczące sytuacji w Zatoce Perskiej oraz na napływające dane z Europy (pierwsze dane o inflacji za kwiecień).
• POLSKA: Zły dzień dla giełdy i obligacji skarbowych, spokojna sesja na rynku walutowym. Rentowności SPW wzrosły wczoraj o 9-16 pb (!), stawki swap o 5-7 pb. Rynek jest dociążony dodatkową podażą (wczoraj aukcja sprzedaży SPW, dziś obligacji BGK) i niesprzyjającymi trendami na rynkach bazowych (wzrost stóp wolnych od ryzyka). W konsekwencji, widzimy przeszacowanie wycen na polskim FI w każdym możliwym aspekcie, od krótkiego końca i ścieżki stóp NBP, przez brzuszek krzywej (stopy wyżej na dłużej), po długi koniec i rozszerzanie spreadów w stosunku do rynków bazowych. Rozgrywany obecnie przez rynki scenariusz przedłużających się zaburzeń na rynkach surowcowych i energetycznych nie jest pozytywny ani dla wzrostu gospodarczego, ani dla polityki fiskalnej, ani dla obligacji. Widzimy więc szukanie nowej równowagi. Jak zawsze, jest to kwestią ceny. Dziś w dalszym ciągu dominujący wpływ będą mieć czynniki globalne.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.