Wiadomości

• PL-DANE: Dane o polskim bilansie płatniczym za listopad zaskoczyły in minus – saldo rachunku bieżącego wyniosło -0,46 mld EUR, przy czym saldo handlowe osiągnęło jeszcze większy deficyt, przekraczający 1 mld EUR. Eksport towarów wzrósł nominalnie o 2,7% r/r, import o 3,1% r/r. Po raz kolejny na skokowy wzrost importu miał wpływ zarejestrowany wzrost importu uzbrojenia. W komentarzu NBP do danych sporo uwag o Chinach, których wpływ na europejski, ale także polski handel zagraniczny w ostatnim czasie znacznie wzrósł: rosnący import z Państwa Środka osłabia wewnętrzną wymianę między krajami UE, ale działa też dezinflacyjnie.
• PL-BŚ-PROGNOZY: Bank Światowy podwyższył prognozę wzrostu gospodarczego Polski w 2026 r. o 0,2 pkt. proc. do 3,2% (względem ostatniej rundy prognoz z października), a na 2027 r. podtrzymał 2,9%. Prognozy Banku Światowego są bardzo ostrożne – według naszych prognoz polska gospodarka w 2026 r. urośnie o 4%.
• PL-MF: Sprzedaż obligacji detalicznych w grudniu wyniosła 5,35 mld zł wobec miesiąc wcześniej 5,1 mld zł. W całym 2025 r. MF sprzedał papiery detaliczne za 74,9 mld zł - był to drugi wynik w historii po 82,6 mld zł w 2024 r. Największy udział w sprzedaży za 2025 r. miały obligacje 3-letnie (37%) oraz 1-roczne (35%).
• US-FED: Szefowie światowych banków centralnych, w tym EBC czy Banku Anglii, podali we wspólnym oświadczeniu, że w pełni solidaryzują się z Fed i jego szefem Jerome Powellem w reakcji na groźbę postawienia zarzutów karnych prezesowi amerykańskiego banku centralnego.
• US-DANE: Amerykańska inflacja CPI ustabilizowała się w grudniu na poziomie 2,7% r/r, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. Na poziomie z poprzedniego miesiąca pozostała również inflacja bazowa (2,6% r/r).

Paradoksalne (na pierwszy rzut oka) wyceny na japońskim rynku

W początkach 2026 r. dane z gospodarki japońskiej coraz częściej przyciągają wzrok analityków instytucji finansowych z całego świata. Dzieje się tak ze względu na swoisty, rynkowy paradoks: bezprecedensowym wzrostom na parkiecie w Tokio (pod koniec 2025 r. indeks Nikkei osiągnął historyczne maksimum, przebijając poziom 50 000 pkt.) towarzyszy zdecydowana wyprzedaż jena (za wyjątkiem dwóch epizodów w 2024 r. kurs japońskiej waluty nigdy od końcówki lat ’80 nie był tak bliski progu 160 jenów za dolara) i sentyment sell-side na rynku skarbowych papierów wartościowych (rentowność 10-letnich SPW na poziomie 2,175 znajduje się na historycznym maksimum).

Notowania indeksu Nikkei na tle rentowności 10-letnich japońskich SPW (lata 2010-2020)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Dla ekonomisty jest to sytuacja paradoksalna. Po pierwsze, giełdowa hossa powinna generować zwiększony popyt inwestorów zagranicznych na jena i w efekcie presję aprecjacyjną na JPY. Po wtóre, wzrost rentowności SPW antycypuje podwyżkę rynkowych stóp procentowych, co teoretycznie powinno ujemnie wpływać na wycenę spółek. Tymczasem obecnie obserwujemy wysoką, dodatnią korelację między wycenami japońskiego benchmarkowego indeksu Nikkei i rentownością japońskich SPW: paradoksalnie, mimo oczekiwanych podwyżek stóp procentowych, wyceny spółek rosną! Występowanie takiej dodatniej korelacji jest tym bardziej interesujące, że przez całą poprzednią dekadę zachowanie tej pary aktywów było odwrotne (por. wykres wyżej): wzrostom na giełdzie towarzyszył spadek rentowności obligacji skarbowych.

Notowania indeksu Nikkei na tle rentowności 10-letniej japońskiej SPW (lata 2020-2026)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Aby wskazać źródło powyższych paradoksów na japońskim rynku musimy złożyć razem kilka elementów:

• Ujemne realne stopy procentowe: to jest kluczowy element całej rynkowej układanki. Spadek realnego kosztu pieniądza poniżej zera był bezpośrednim następstwem post-pandemicznego przyspieszenia inflacji (dynamika CPI osiągnęła w 2023 r. maksimum na 4,3% r/r), za którym nie nadążyły stopy nominalne. W takiej sytuacji możliwy był gwałtowny wzrost wartości spółek giełdowych, mających dostęp do taniego kapitału w ujęciu realnym, przy jednoczesnej wyprzedaży SPW (antycypującej wzrost nominalnych stóp procentowych w przyszłości). Innymi słowy: wzrosty na giełdzie napędzał fakt, że nominalne stopy były niższe od inflacji; jednocześnie zaś wyprzedaż na rynku FI wynikała z faktu, że inwestorzy spodziewali się dalszego wzrostu nominalnych stóp procentowych.
• Deprecjacja jena: miała istotne znaczenie sektorowe, bowiem hossa na tokijskim parkiecie była oparta w znacznej mierze o akcje spółek technologicznych (nastawionych na eksport).
• Takaichi trades: termin odnosi się do zakładów rynkowych dot. możliwej decyzji premier Japonii, Sanae Takaichi, o rozpisaniu przedterminowych wyborów. Takaichi, zwolenniczka ekspansywnej polityki fiskalnej z Liberalnej Partii Demokratycznej, może próbować skonsolidować swoją władzę przed wprowadzeniem wartego 135 mld USD pakietu stymulacyjnego. Niestabilna sytuacja polityczna stanowi obciążenie dla rynku FI ze względu na obawy o przyrost długu publicznego Japonii; z drugiej strony wspiera wyceny japońskich spółek (więcej na temat doniesień z japońskiego rządu tutaj i tutaj).

Realna stopa procentowa ex post na tle notowań USDJPY

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Obserwując sytuację na japońskich rynkach należy mieć na uwadze jeszcze jeden czynnik: możliwą interwencję Banku Japonii na rynku FX. Słaby jen oznacza wzrost kosztów importu, co generuje presję inflacyjną w Kraju Kwitnącej Wiśni. W szczególności w 2024 r. w Japonii miały miejsce cztery interwencje walutowe zmierzające do umocnienia notowań jena – i miały one miejsce właśnie wtedy, gdy kurs USDJPY zbliżał się do oporu na poziomie 160.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: W środowisku ujemnych realnych stóp procentowych już tylko milimetry dzielą USDJPY od przebicia oporu na 160, co prowokuje spekulacje o możliwej interwencji walutowej Banku Japonii. Jednocześnie zapowiedzi wartego 135 mld USD pakietu fiskalnego wspierają wyceny japońskich spółek, które dodatkowo korzystają na słabym jenie i dostępie do przystępnego finansowania. Tymczasem na zachodniej półkuli eurodolar obniżył się do 1,164, za sprawą powrotu USD do aprecjacyjnego trendu – widocznego od przełomu roku. Z perspektywy technicznej ciekawą prawidłowość można było zaobserwować na rynku FI, bowiem amerykańskie Treasuries (2- i 10-latka) kolejny dzień z rzędu wykonują ruchy nieco podobne do figury „głowa i ramiona”, znanej z analizy technicznej. Może to sugerować, że w drugiej połowie tygodnia zobaczymy spadki rentowności amerykańskich SPW, częściowo być może za sprawą pozytywnej niespodzianki we wczorajszych danych o inflacji bazowej.
• POLSKA: Na dzień przed posiedzeniem decyzyjnym RPP rentowność 10-latki wybiła się z przedziału 5,125-5,150 i osiągnęła dwuletnie minimum, przejściowo przebijając 5,100 jako poziom wsparcia. Odczytujemy ten ruch jako dowód niepewności inwestorów co do dzisiejszej decyzji RPP. Nawet jeśli jednak niektórzy inwestorzy podjęli próby rozegrania scenariusza styczniowego cięcia, to bazowy scenariusz pozostaje niezmienny – stopa referencyjna pozostanie na poziomie 4,00% - i świadczy o tym fakt, że rentowność 10-letniej SPW w przeciągu kilku godzin powróciła w okolice 5,125. Na pozostałych rynkach panował spokój: rynek FX pozostawał pod wpływem aprecjacji USD z USDPLN podchodzącym pod 3,620; na giełdzie natomiast dzień zamknął się nieznaczną korektą WIG20 do poziomu 3280 pkt.