Wiadomości

• PL-DANE: ZUS poinformował, że liczba cudzoziemców ubezpieczonych w ZUS wzrosła w listopadzie o ok. 10 tys. osób (w tym 8 tys. Ukraińców).
• PL-DŁUG: BGK sprzedał obligacje FPC za łączną kwotę 4,4 mld zł (licząc razem z aukcją dodatkową), przy popycie wynoszącym 7,1 mld zł. Ponadto, Ministerstwo Finansów poinformowało wczoraj, że po ostatniej aukcji i sprzedaży euroobligacji poziom stopień sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych budżetu wzrósł do 26%.
• EZ-DANE: Wskaźnik zaufania wśród inwestorów w strefie euro w styczniu wyniósł -1,8 pkt. wobec -6,2 pkt. miesiąc wcześniej - podała grupa badawcza Sentix w komunikacie. Analitycy spodziewali się wskaźnika -4,9 pkt. To najwyższy poziom wskaźnika od pół roku.
• US-CŁA: Prezydent Donald Trump ogłosił dodatkowe, 25% cła na towary z państw „robiących interesy” z Iranem, nie podając przy tym listy krajów postrzeganych w ten sposób przez USA. Najszersza interpretacja tych słów obejmowałaby również Chiny, co implikowałoby znaczną podwyżkę efektywnej stawki celnej w USA.

Kolejna runda sporu Powell-Trump

Na początku tego tygodnia rynkami wstrząsnęła informacja o wezwaniach sądowych wysłanych do Fed przez amerykański Departament Sprawiedliwości a związanych z nieprawidłowościami przy renowacji historycznego budynku Fed w Waszyngtonie. Oczywiście, mówiąc o wstrząsie, zdecydowanie przesadzamy: wprawdzie srebro i złoto podrożały o kilka %, ale dolar osłabił się o mniej niż 0,5% w stosunku do głównych walut a rentowności długoterminowych papierów skarbowych wzrosły o 4-5 pb, w dodatku nietrwale. Reakcja rynków była więc ledwo zauważalna i mieści się w ramach typowej ostatnio zmienności dla tych instrumentów. Co więc jest wycenione a czego rynki nie wyceniają? 
Generalnie, warto przypomnieć, że niezależność banku centralnego jest cenną wartością a jej utrata ma negatywne konsekwencje makroekonomiczne i rynkowe. Pisaliśmy o tym obszernie na przełomie czerwca i lipca, gdy Donald Trump napisał do Jerome Powella osobliwy list z rankingiem krajów wg wysokości stóp procentowych i preferowanym przez prezydenta poziomem. Śledztwo w sprawie renowacji siedziby Fed jest więc częścią pewnej dłuższej historii, czyli konfliktu między szefem amerykańskiego banku centralnego a tamtejszą egzekutywą.  
W krótkim okresie nie za dużo się jednak dzieje. Kadencja Jerome Powella jako prezesa Fed upływa 15 maja i nie należy spodziewać się jej skrócenia przez rezygnację lub próbę odwołania dekretem prezydenckim. Sam Powell zdecydował się przyjąć rzuconą rękawicę a poniedziałkowe wystąpienie miało w momencie sporządzania naszego komentarza już ponad 60 mln wyświetleń na platformie X (Twitter). Następcą Powella będzie zapewne Kevin Hassett, jeden z głównych doradców ekonomicznych Donalda Trumpa, ale ktokolwiek zostanie nowym szefem Fed, będzie mieć z marszu „pod górkę”. Jego wybór będzie bowiem naznaczony i zdefiniowany przez obecny spór Fed – egzekutywa, jego osobie będą towarzyszyć podejrzenia o stronniczość lub polityczne umocowanie a potencjał do dalszych konfliktów (np. z samym Powellem, który może zostać w zarządzie Fed do 2028 r.) – znaczny. Nowemu prezesowi będzie więc trudno budować konsensus w Federalnym Komitecie Otwartego Rynku, na starcie będzie bowiem dysponował tylko jednym głosem (swoim). 
Rynki mogą być uspokojone faktem, że nie ma jak dotąd żadnej realistycznej ścieżki legislacyjnej ograniczającej formalną niezależność Fed a alternatywne próby podporządkowania sobie tej organizacji póki co albo nie posunęły się do przodu (sprawa Lisy Cook), albo pozostały w sferze gróźb i spekulacji (zmiana prezesów regionalnych banków Fed – obecny zarząd Fed potwierdził niedawno przedłużenie ich kadencji do 2031 roku). Dodatkowo, jeśli wypowiedzi niektórych senatorów są reprezentatywne, to prezydent może nie znaleźć w Senacie większości, która zgodzi się na zmiany personalne w zarządzie Fed. 
Paradoksalnie, w krótkim okresie obie strony konfliktu chcą tego samego, czyli niższych stóp. Różni je ścieżka dojścia i poziom docelowy, ale kontynuacja cięć stóp stanowi aktualny konsensus w FOMC. Biorąc pod uwagę trajektorię kluczowych zmiennych makro i wzorzec ostatnich zaskoczeń, można założyć, że w 2026 r. zobaczymy cięcia stóp procentowych i że będzie ich więcej niż spodziewa się tego samo FOMC. Dla przypomnienia – FOMC widzi po jednym cięciu stóp w 2026 i 2027, wyceny rynkowe te dwa cięcia plasują w drugiej połowie 2026 r. (por. wykres poniżej). 

Oczekiwane zmiany stóp Fed (pb)
 

Źródło: Refinitiv, Fed, Pekao Analizy
W krótkim okresie rynki więc skupiają się na dezinflacji i cięciach stóp. Problem (a z nim zmiana paradygmatu rynkowego) może pojawić się w długim okresie, jeśli zmaterializują się ryzyka wzrostu inflacji. To sprowadza nas do jednego z najsławniejszych wykresów obecnej dekady, zestawiającego niedawną falę inflacji z pierwszym szokiem inflacyjnym w latach 70-tych. Ten wykres sugeruje, że w kolejnych kwartałach można spodziewać się ponownego wzrostu inflacji i drugiego szczytu, podobnego do drugiego szoku naftowego. Na pierwszy rzut oka to porównanie jest nonsensowne – inflacje w latach 70-tych były przecież efektem szoków naftowych, rynek ropy naftowej wygląda dziś zupełnie inaczej a główne gospodarki są mniej wrażliwe na tego rodzaju szoki. Ekonomiści jednak od dawna zdają sobie sprawę, że szoki naftowe są tylko częścią odpowiedzi na pytanie o naturę i przyczyny wzrostu inflacji w latach 70-tych. Swoją rolę odegrało również odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, stan rynków pracy, nastawienie polityki fiskalnej i monetarnej przed szokami oraz ich reakcja na szoki. Inflacja ponownie rosła na długo przed drugim szokiem naftowym. Poniższy wykres jest więc zbudowany na założeniu, że inflacja jest fenomenem politycznym i że warunki umożliwiające jej wzrost mogą się ponownie pojawić. 

Porównanie dwóch epizodów inflacji CPI w USA (% r/r)

Źródło: BLS via Macrobond 
Powyższy wykres jest oczywiście problematyczny – wybór punktu startowego dla jednego i drugiego okresu jest arbitralny a podwójna oś pionowa tworzy wrażenie, że obydwa epizody są do siebie bardziej podobne niż w rzeczywistości miało to miejsce. Ponadto, podobieństwa między drugą połową lat 60-tych a latami 2013-19 są z całą pewnością przypadkowe. W tym drugim okresie inflacja była generalnie poniżej celu (swoje za uszami ma tu żonglerka skalami na osiach). Są również bardziej subtelne problemy, związane ze zmianami w strukturze koszyka, metodyce liczenia inflacji i samej strukturze inflacji wówczas i dziś. Są więc dobre powody, by traktować ten wykres nie jako wyrocznię, tylko jako zabawę. Jeśli ta zabawa mówi coś o świecie, to inflacja powinna zacząć znów rosnąć w tym roku i dość szybko otrzymamy weryfikację / falsyfikację. Bardziej subtelny argument pochodzi z dziedziny ekonomii politycznej. Z uwagi na kształt polityki fiskalnej, popularność nieortodoksyjnych polityk (wówczas – kontroli płac i cen, dziś – ceł) oraz ryzyka zmniejszenia niezależności banku centralnego ponowny wzrost inflacji (w dłuższym okresie) jest ryzykiem, z którym inwestorzy powinni się mierzyć. 
 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Absolutny brak istotnych zdarzeń w kalendarzu makro przełożył się na bardzo spokojny dzień na rynkach. W szczególności podczas wczorajszej sesji obserwowaliśmy powrót wycen aktywów do trendów. I tak dolar otrzepał się po wstrząsach spowodowanych doniesieniami o zarzutach szykowanych dla szefa Fed Jaya Powella i powrócił na ścieżkę aprecjacji, zaś S&P500 w pełni odrobił dołek z otwarcia. Koniec końców para EURUSD nie przebiła oporu na 1,17 i dziś na otwarciu widzimy ją tylko nieco powyżej 1,1650. Z kolei na rynku FI wyraźny wzrost rentowności w ostatnich dniach na krótkim końcu (od ubiegłego tygodnia niemal 10 pb ruchu w górę do 3,55 na 2-latce) przy niemrawej reakcji długiego końca na powrót ożywił dyskusje o percepcji długookresowej inflacji przez inwestorów. Bez względu na zmiany wycen Treasuries o krótkim tenorze rynki stabilnie oczekują podwyższonej stopy zwrotu z długookresowych papierów. Co więcej, spekuluje się, że bardziej agresywne obniżki stóp przez Fed wiązałyby się ze wzrostami rentowności nie tylko na długim końcu krzywej (30Y), ale i na środku (10Y) – a to wszystko za sprawą podwyższonych oczekiwań inflacyjnych i obaw o niezależność i skuteczność Fed. W nadchodzących miesiącach należy zatem oczekiwać raczej wyższej zmienności na krótkim końcu krzywej i zachowawczych ruchów na długim końcu, bo – jak pokazała wczorajsza sesja – rentowności długich papierów niechętnie reagują nie tylko na spadki krótkookresowych stóp, ale i na wzrosty.
• POLSKA: USDPLN to jedyne aktywo z krajowego rynku, o którym warto wspomnieć w kontekście wczorajszej sesji. Globalny powrót dolara do aprecjacji przełożył się na wzrost notowań USDPLN, które z jednej strony nie dały wczoraj rady pokonać wsparcia na 3,60, zaś z drugiej strony nie odrobiły w pełni strat z wczorajszego otwarcia. W efekcie dziś za dolara płacimy nieco powyżej 3,61. Pozostałe segmenty rynku FX i rynek FI pozostawały stabilne. Zgodnie z oczekiwaniami WIG20 powrócił do wzrostów i zamknął się wczoraj nieco poniżej 3300 pkt.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.