Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Ostrożne komentarze członków RPP: Henryk Wnorowski uważa, że słabo widać możliwość obniżek stóp procentowych w 2026 r., a jeśli jednak obniżka mogłaby nastąpić, to na pewno nie więcej niż jedna. Jego zdaniem, ostatnio obserwowane osłabienie złotego nie jest niepokojące. Podobnie wypowiedział się członek RPP Ludwik Kotecki – ocenił że są merytoryczne argumenty za kolejną obniżką stóp po wakacjach, ale widać też liczne ryzyka dla inflacji, więc nie ma pośpiechu w tej kwestii i jest za wcześnie, żeby deklarować poparcie czy jego brak dla cięć stóp w dalszej części roku.
• PL-RPP-MINUTES: Według opisu dyskusji (minutes) z czerwcowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej oceniała perspektywy inflacji jako mocno niepewne, nawet w krótkim okresie. Wskazywano jednocześnie, że skala szoku surowcowego jest znacznie mniejsza w 2022 r., a płace dalej stopniowo hamują. Niektórzy członkowie Rady wyrażali opinię, że inflacja w najbliższych kwartałach pozostanie poniżej górnej granicy odchyleń od celu NBP.
• PL-MF-AUKCJA: Utrzymuje się wysoki popyt na polskie papiery wartościowe -  Ministerstwo Finansów sprzedało 50-tyg. bony skarbowe za 4,0 mld zł, przy popycie 6,44 mld zł i rentowności 3,75%.

Makro sprzyja cięciom – wnioski z lipcowych projekcji NBP

Lipcowy „Raport o inflacji” NBP – cykliczna publikacja zawierająca projekcje makroekonomiczne banku centralnego – przedstawił scenariusz dla polskiej gospodarki, który otwiera drogę dla RPP do wznowienia cięć stóp procentowych. Zarówno w ujęciu nominalnym (inflacja w celu i wchodząca od 2027 r. w trend spadkowy), jak i realnym (zrównoważony wzrost gospodarczy zgodny z potencjałem, słabnący rynek pracy) nie widać na horyzoncie żadnych czynników, które mogłyby stanowić dla Rady argument przeciwko luzowaniu polityki pieniężnej.

CPI: globalna nadpodaż ropy wywoła dezinflację

Inflacja CPI: porównanie prognoz NBP i Pekao (% r/r)

Źródło: NBP, Analizy Pekao

Przyglądając się ścieżce inflacji zaprognozowanej przez NBP należy w pierwszej kolejności zaznaczyć, że zapewne jest ona zawyżona o kilkadziesiąt punktów bazowych, gdyż nie uwzględnia czerwcowego odczytu dynamiki CPI, który – przypomnijmy – był niższy od prognoz o 0,2 p. proc. Bez względu jednak na tę techniczną uwagę analitycy NBP spodziewają się, że lokalne maksimum inflacji zobaczymy w 2H26 za sprawą efektów wycofania programu CPN („Ceny Paliwa Niżej”), czyli normalizacji stawek VAT i akcyzy na paliwa płynne. Od 2027 r. natomiast za sprawą globalnej nadpodaży nośników energii (por. wykres notowań kontraktów futures na ropę poniżej) spadające ceny paliw powinny zepchnąć inflację CPI w dół. W całym horyzoncie prognozy inflacja ma się kształtować w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu (1,5%-3,5% r/r).

Kontrakty terminowe na ropę Brent

Źródło: ICE via Macrobond, Analizy Pekao

Inflacja bazowa: podwyższona, ale za sprawą usług paliwozależnych

Inflacja bazowa: porównanie prognoz NBP i Pekao (% r/r)

Źródło: NBP, Analizy Pekao

NBP prognozuje, że w 2027 r. średnioroczna inflacja bazowa pozostanie na tegorocznym poziomie 3% r/r. Czy to znaczy, że krajowa presja inflacyjna pozostaje podwyższona, a RPP powinna się wstrzymać z luzowaniem polityki pieniężnej? Niekoniecznie – okazuje się bowiem, że za 2/3 całkowitego wzrostu dynamiki cen bazowych odpowiadała wąska sekcja usług: transport lotniczy i turystyka zorganizowana. Należy zaznaczyć, że obydwa sektory są ściśle związane z rynkiem paliw (nafta lotnicza) i odnotowały wzrost cen po tegorocznym szoku naftowym związanym z blokadą cieśniny Ormuz.

Dekompozycja zmian inflacji bazowej w okresie styczeń-maj 2026 r. (% r/r, p. proc.)

Źródło: NBP

Sektor realny: wzrost zgodny z potencjałem, słabnący rynek pracy

Pomimo solidnego prognozowanego tempa wzrostu gospodarczego (3,7% r/r w 2026 r., 2,8% r/r) nie oczekuje się istotniejszej presji inflacyjnej (co widać po prognozowanej ścieżce inflacji bazowej). Jak to możliwe? W tym i w przyszłym roku produkt potencjalny w Polsce ma rosnąć w tempie przewyższającym 3% r/r; a to oznacza, że luka PKB pozostanie domknięta. W efekcie nie należy oczekiwać, że w najbliższych latach wzrost gospodarczy wygeneruje istotniejszą presję inflacyjną. Co więcej, w pełni zgodnie z naszą prognozą, nic nie wskazuje na powrót rynku pracownika – rynek pracy strukturalnie słabnie. Nominalna dynamika płac pozostanie z „piątką z przodu”, co przełoży się na umiarkowany wzrost realnych wynagrodzeń w okolicach 3% rocznie – czyli, znowuż, zgodnie z potencjałem. Podczas piątkowej konferencji Departamentu Analiz i Badań NBP wskazano jednak na ciekawe sygnały strukturalnego osłabienia na rynku pracy: w danych widać bowiem wzrost znaczenia niestabilnych form zatrudnienia. Wynika to z przyczyn demograficznych: starsi pracownicy częściej niż młodzi byli zatrudnieni w oparciu o umowę o pracę; toteż w miarę jak odchodzą na emerytury, relatywny udział UoP w całkowitym zatrudnieniu maleje. Spadek znaczenia umów o pracę będzie się przyczyniał do dalszego uelastyczniania rynku pracy, osłabiając pozycję przetargową pracowników i strukturalnie osłabiając potencjalną presję płacową w przyszłości.

Wnioski z projekcji: nic nie stoi na przeszkodzie, by obniżyć stopy

Ostatnie wypowiedzi członków RPP mają zachowawczy charakter; w szczególności na pewno jest jeszcze za wcześnie, by rozstrzygnąć, czy faktycznie we wrześniu dojdzie do obniżki stóp. Jedno jednak nie ulega wątpliwości: jeśli w nadchodzących kwartałach coś powstrzyma członków Rady przed wznowieniem cięć, nie będzie to makroekonomia. Sytuacja makroekonomiczna w Polsce będzie sprzyjać luzowaniu polityki pieniężnej; podtrzymujemy naszą prognozę, że stopa referencyjna NBP obniży się do docelowego poziomu 3,25%.
 

Komentarz rynkowy 

• ZAGRANICA: W ubiegłym tygodniu na pierwszym plan wysunęły się wydarzenia geopolityczne: szczyt NATO w Ankarze i ponowna wymiana ognia w Zatoce Perskiej. Rynki przyjęły to jednak względnie spokojnie. Główne indeksy giełdowe rosły, obligacje przeceniały się (o ok. 10pb w skali tygodnia) a EUR/USD bezskutecznie testował wsparcie na 1,14. Konsensus wydaje się taki, że sytuacja na Bliskim Wschodzie jest napięta, ale stabilna a surowce energetyczne w taki czy inny sposób będą płynąć. Póki co scenariusz ten nie wydaje się zagrożony, choć ceny destylatów ropy naftowej (oleju napędowego, Diesla) oderwały się od cen samej ropy. To przynajmniej częściowo efekt embarga eksportowego na paliwa z Rosji. W nadchodzącym tygodniu ponownie kluczowe będą dane makro. We wtorek poznamy dane o inflacji CPI z USA za czerwiec. Główny wskaźnik najpewniej spadnie ze względu na spadek cen paliw w tym okresie, ale kluczowa będzie inflacja bazowa od początku roku systematycznie rośnie i w minionym miesiącu najpewniej kontynuowała ten trend, chociażby przez efekt Mistrzostw Świata w piłce nożnej. Oznacza że inflacja bazowa w USA ma szansę przekroczyć symboliczny poziom 3,0%. Może to podsycić oczekiwania na podwyżki stóp Fed. Przełoży się to naszym zdaniem na wzrost rentowności Treasuries. Dla dolara może być to kolejny impuls do umocnienia. Wsparcie na 1,14 na EUR/USD nie przetrzyma zapewne kolejnego testu i otworzy się przestrzeń do dalszego spadku na głównej parze walutowej.  
• POLSKA: Spokojny koniec tygodnia. Dostosowanie do bardziej gołębiej RPP, jak się wydaje, w dużej mierze zakończyło się: 2- i 5-letnia stawka IRS ustabilizowały się na poziomie stopy referencyjnej a odchylenia od tego poziomu są stosunkowo niewielkie (remis ze wskazaniem na obniżki stóp w krótkim okresie). Jednocześnie, rentowności SPW delikatnie spadły, co skutkowało niewielkim zawężeniem spreadów ASW. Najciekawiej jednak było na rynku FX. Piątek zaczął się bowiem ponownie od skokowego osłabienia złotego – EUR-PLN wzrósł z 4,33 do 4,35 / EUR. Na tym jednak rajd EUR-PLN się skończył. Bliskość ważnych poziomów oporu (4,37) jest częściowym wyjaśnieniem, ale nie może być kompletne – kurs spokojnie mógł jeszcze rosnąć bez ryzyka złamania tychże poziomów – ale do tego należy dołożyć łączną skalę ruchu. Przy obecnej zmienności na rynku FX inwestorzy mogą chcieć być ostrożni i realizować zyski po kilku-kilkunastu groszach ruchu (w zależności od przyjętego punktu startowego / momentu otwarcia pozycji). Skoro jednak dostosowanie do bardziej gołębiej RPP jest w dużej mierze zakończone, to przestrzeń do dalszego osłabienia złotego jest ograniczona i 4,35 wyznacza nam sufit. Nawet eskalacja sytuacji na Bliskim Wschodzie i droższa ropa naftowa niespecjalnie psują nastroje. Wydaje się więc, że EUR-PLN przesunął pasmo wahań w górę. Najbliższe tygodnie nie będą sprzyjać zmianom z tytułu działania czynników krajowych – w kalendarzu publikacji danych makro widnieją dane o drugorzędnym znaczeniu, lipiec nie sprzyja wypowiedziom członków RPP. W tej sytuacji najciekawszym wydarzeniem będzie zaplanowana na środę aukcja sprzedaży SPW.   

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

14 lipca, Saldo rachunku bieżącego maj, Pekao: -775 mln EUR  Konsensus: -1569 mln EUR

Cyklicznie saldo handlowe minęło już dołek i stopniowo zaczyna wychodzić z deficytu przy odbijającym eksporcie. Niestety wybuch kryzysu paliwowego i idący za nim wyraźny wzrost cen importowanych surowców energetycznych będzie pchał saldo handlowe z powrotem w kierunku głębszych deficytów (przez niższy terms-of-trade). 

15 lipca, Inflacja CPI czerwiec, wstępny szacunek: 2,5% r/r 

Wskaźnik inflacji CPI drugi miesiąc z rzędu zaskoczył niższym od oczekiwań odczytem. Zgodnie ze wstępnym szacunkiem inflacja spowolniła w czerwcu do 2,5% r/r z 3,1% w maju. Podobnie jak przed miesiącem, za pozytywne zaskoczenie odpowiadały przede wszystkim kategorie niebazowe. Głównym czynnikiem obniżającym inflację były ceny paliw, które spadły o ponad 7% m/m. Presji inflacyjnej nadal nie generują również ceny żywności, które były o 0,7% niższe niż przed rokiem. Jedyną łyżką dziegciu w obecnym obrazie inflacyjnym jest inflacja bazowa, która utrzymuje się na podwyższonym poziomie ok. 3,0% r/r.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.