Wiadomości

• PL-NBP: Członek zarządu NBP A. Soboń poinformował, że RPP będzie decydować z posiedzenia na posiedzenie, ale uwarunkowania makroekonomiczne – zwłaszcza stabilizacja inflacji w okolicach celu w horyzoncie prognozy – pozwalają na dalsze obniżki stóp. Soboń poinformował również, że w NBP trwają rozmowy dot. włączenia srebra do aktywów rezerwowych banku centralnego.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało na wczorajszej aukcji SPW za 12 mld PLN przy popycie powyżej 21 mld PLN.
• US-STOPY: FOMC na styczniowym posiedzeniu pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie 3,50-3,75%. Rynek oczekuje, że na kolejnym posiedzeniu (18 marca br.) stopy również pozostaną bez zmian. Więcej na temat decyzji piszemy w dalszej części dziennika.
• CN-STOPY: Bank Kanady zdecydował się pozostawić stopy procentowe na poziomie 1,75%.
• US-FX: Sekretarz Skarbu S. Bessent kategorycznie wykluczył interwencję walutową USA na rynku USDJPY. Komentarz pojawił się po tym, jak w tym tygodniu notowanie USDJPY spadło z niemal 159 do okolic 153.

Powell nie widzi przesłanek do cięć stóp, Miran i Waller - przeciwnie

Wczorajsza decyzja FOMC o pozostawieniu stóp procentowych w USA na niezmienionym poziomie (3,50-3,75%) została podjęta stosunkiem głosów 10:2, gdyż S. Miran i Ch. Waller opowiadali się za cięciem o 25 pb. Decyzja o zamrożeniu stóp była już od dłuższego czasu niemal przesądzona i trudno się dziwić, że najbardziej „gołębi” członkowie Komitetu zostali przegłosowani. Warto jednak krótko omówić najważniejsze punkty z wystąpienia prezesa J. Powella po ogłoszeniu decyzji.

Dynamika CPI w USA w podziale na segmenty dóbr i usług (% r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

• Najważniejszy – naszym zdaniem – był komentarz Prezesa Fed dot. struktury inflacji. Powell wskazał, że sygnałem do dalszego luzowania polityki pieniężnej będzie przejście przez inflację cen towarów przez szczyt (co nastąpi najpóźniej w 2 poł. 2026 r.) związany z zeszłorocznymi podwyżkami ceł. W takiej sytuacji wyhamowanie inflacji cen dóbr dołączy do postępującej dezinflacji cen usług. Krótko mówiąc: niekorzystne zjawiska w amerykańskiej inflacji to niewiele więcej niż przejściowy efekt wzrostu taryf celnych.
• Obecny poziom stóp procentowych w USA Powell ocenia jako znajdujący się na granicy pomiędzy lekko restrykcyjnym a neutralnym. To znaczy, że stope Fed funds zaczyna wchodzić w obszar szarości wokół tzw. stopy równowagi, r*. W takiej sytuacji FOMC ma spory komfort w podejmowaniu decyzji: przy neutralnej polityce pieniężnej można tanim kosztem odwlekać decyzje o kolejnych cięciach.
• Jeśli chodzi o gospodarkę realną, Powell nie krył zadowolenia. Odnotował solidne wzrosty w 2025 r. i mocne podstawy na 2026 r. Dodatkowo pewna stabilizacja na rynku pracy może sugerować, że napięcie pomiędzy elementami dualnego mandatu Fed (pełne zatrudnienie i stabilność cen) ulega stopniowemu zmniejszeniu.

Na koniec odnotujmy, że trendy w rocznych dynamikach CPI (dezinflacja w usługach, towary zmierzające do szczytu) znajdują poparcie w analizie szeregu annualizowanego momentum cen. Powala to wykluczyć scenariusz budowania istotniejszych presji inflacyjnych. Wydaje się zatem, że końcówka kadencji Powella upłynie spokojnie, z silną gospodarką i bez narowistych dynamik CPI.

Momentum inflacji w USA (SAAR 6M MA, %)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Co dolar stracił we wtorek, częściowo odzyskał w środę. EUR-USD zaczął dzień na poziomie 1,2050, skończył na 1,1950. Wygląda to na techniczną korektę, nie zaś na odwrócenie trendu, który z różnych względów (nie tylko fundamentalnych) wskazuje na słabego dolara. Środa przyniosła również wzrost rentowności tamtejszych papierów, zwłaszcza tych najdłuższych, co częściowo można wiązać z relatywnie optymistycznym i jastrzębim tonem konferencji prasowej prezesa Fed J. Powella. Ostatnim podrygom dolara towarzyszyły też znaczące zmiany wycen metali szlachetnych i nie tylko (np. miedzi). W szczególności, rajd cen złota trwa bez większych przeszkód – dziś w nocy cena uncji złota przekroczyła 5,5 tys. dolarów. Oprócz wielkich trendów na rynkach mamy też mniejsze kwestie. Dziś w centrum uwagi znajdą się dane z USA (tygodniowy raport z rynku pracy), które mogą potwierdzić optymistyczny ton Powella. Jutro uwaga przeniesie się na naszą stronę Atlantyku i możliwe otwarcie furtki do dalszych cięć stóp w Europie.
• POLSKA: Dolar odzyskał wczoraj nieco wigoru, sprzedawaniu złotego sprzyjało więc i otoczenie, i techniczne poziomy (na EUR-PLN zaczęliśmy sesję poniżej 4,20). O ile można dyskutować o tym, czy złoty skutecznie i trwale złamał poziom 4,20/EUR, o tyle jest jasne, że siła ciążenia na tej parze walutowej w dalszym ciągu wskazuje na spadki. Co więcej, bilans ryzyk jest całkiem zrównoważony. Z jednej strony, NBP może otworzyć furtkę do dalszych obniżek po osiągnięciu poziomu stóp uznawanego przez rynek za docelowy (3,50%). Z drugiej, pomimo dużego napływu kapitału na polskie aktywa, są w nich wciąż zaszyte premie za ryzyko, np. geopolityczne czy fiskalne. Na rynku FI widzieliśmy z kolei niewielkie wzrosty rynkowych stóp procentowych, zgodne z trendami globalnymi. Warto zauważyć, że przynajmniej w jednym sensie złotowa krzywa dochodowości doszła do ściany. Rynek obecnie wycenia spadek stóp NBP do 3,5% i ich późniejszą stabilizację przez półtora roku – dwuletnia stopa IRS wynosi w przybliżeniu 3,5%. Dalszy spadek rentowności obligacji wymagałby zawężenia spreadów ASW lub wypłaszczenia krzywej. Ten drugi warunek kłóci się z optymizmem co do polskiej gospodarki, ten pierwszy – dotyka kwestii premii za ryzyka zaszytych w polskich aktywach. Dziś bez znaczących wydarzeń w kraju. Czekamy na jutrzejszy szacunek PKB za 2025 r. i posiedzenie RPP w przyszłym tygodniu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj