Wiadomości

• PL-INFLACJA: Inflacja CPI w lipcu spadła do 3,1% r/r z 4,1% r/r w czerwcu, co oznacza powrót wskaźnika w widełki celu inflacyjnego NBP. Za dezinflację odpowiadają głównie towary, których ceny wyhamowały do 1,9% r/r (z 3,2% w czerwcu), podczas gdy usługi wciąż rosną w tempie 6,2% r/r, praktycznie bez zmian wobec poprzedniego miesiąca. W strukturze inflacji uwagę zawracają podwyżki w kategorii użytkowania mieszkania (woda, kanalizacja, wywóz opadów), które utrzymały inflację bazową na podwyższonym poziomie 3,3–3,4% r/r. Wobec prognozowanego utrzymania się inflacji w paśmie celu NBP, podtrzymujemy scenariusz obniżek stóp procentowych przez RPP we wrześniu o 25pb. Więcej o składowych obecnej inflacji i możliwym kierunku cyklu obniżek pisaliśmy tutaj.
• PL-DEFICYT: Po lipcu deficyt budżetu państwa osiągnął 156,7 mld zł (54,3% planu) wobec 119,7 mld zł miesiąc wcześniej; dochody wyniosły 313,8 mld zł, a wydatki 470,5 mld zł, co potwierdza przyspieszające narastanie luki fiskalnej. W samym lipcu deficyt sięgnął 37 mld zł, a w ujęciu 12-miesięcznym, 285 mld zł, czyli niemal równowartość całorocznego limitu, istotnie ograniczając pole manewru resortu finansów i podnosi prawdopodobieństwo nowelizacji budżetu jeszcze w tym roku. Szczegółowo o deficycie budżetowym w kraju piszemy w dalszej części tekstu.
• EZ-PRZEMYSŁ: W czerwcu 2025 r. produkcja przemysłowa w strefie euro spadła o 1,3% m/m, niwelując tym samym majowy wzrost o 1,1%. W ujęciu rocznym produkcja wzrosła jedynie o 0,2% r/r (po +3,1% w maju), przy czym pozytywnie kontrybuowały dobra konsumpcyjne nietrwałe (+5,8%) oraz energia (+4,6%), podczas gdy presję spadkową wywierały dobra inwestycyjne (-2,1%), trwałe dobra konsumpcyjne (-4,0%) oraz dobra pośrednie (-1,8%).
• US-INFLACJA: Inflacja producencka w USA zaskoczyła w lipcu w górę – PPI wzrósł o 3,3% r/r wobec konsensusu na poziomie 2,5% i czerwcowego odczytu 2,4%, notując najmocniejszy roczny wzrost od początku tego roku. Głównym motorem były usługi (+1.1% m/m; największe tempo wzrostu od marca 2022 r.), zwłaszcza marże w handlu hurtowym i detalicznym. Wśród dóbr konsumpcyjnych szczególnie wzrosły ceny żywności (+1,4% m/m), przy czym same warzywa zdrożały aż o 38,9%. Na inflację producencką silnie oddziaływały też wyższe koszty paliw (diesel +11,8%). Skala ta budzi obawy o szybsze przenoszenie presji kosztowej na inflację konsumencką i może ograniczyć pole Fed do obniżek stóp procentowych we wrześniu. Do tej pory jednak, amerykańskie firmy koszty ceł brały na własny bilans i nie przerzucały szeroko na swoich klientów. 
• US-NASTROJE KONSUMENCKIE: Indeks nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan spadł w sierpniu do 57,2 pkt. z 57,7 pkt., przy rosnących oczekiwaniach inflacyjnych (4,9% r/r i 3,9% w horyzoncie 5-10 lat), co odzwierciedla nasilone obawy o ceny i pogorszenie warunków zakupowych. Jednocześnie aż 76% Amerykanów deklaruje ograniczenie wydatków, przy czym coraz częściej spodziewają się oni osłabienia rynku pracy – niemal 60% badanych oczekuje wzrostu bezrobocia, poziom nienotowany od czasów Wielkiej Recesji. 
• US-SPRZEDAŻ DETALICZNA: Sprzedaż detaliczna w USA wzrosła w lipcu o 0,5% m/m, zgodnie z konsensusem. W górę skorygowano natomiast dane za czerwiec (z 0,6 na 0,9% m/m). W lipcu największy wkład do wzrostu sprzedaży miała m.in. branża motoryzacyjna (+1,6% m/m), sklepy meblowe i sprzedaż internetowa (+0,8%) i szerzej, dobra trwałe. Spadkowała gastronomia, materiały budowlane oraz elektronika i sprzęt AGD.
• US-PRODUKCJA PRZEMYSŁOWA: Produkcja przemysłowa w USA, spadła w lipcu o 0,1% m/m wobec konsensusu na poziomie 0,0% oraz po wzroście o 0,4% w czerwcu (po korekcie); na wynik złożył się brak zmian w przetwórstwie przy równoczesnym spadku w górnictwie (-0,4%) i w sektorze energetycznym (-0,2%). Wykorzystanie mocy produkcyjnych obniżyło się do 77,5% (z 77,7% miesiąc wcześniej), wskazując na presję ze strony słabszej produkcji dóbr nietrwałych i materiałów energetycznych.
• US-BEZROBOCIE: Liczba nowych bezrobotnych wyniosła w ubiegłym tygodniu 224 tys., minimalnie poniżej konsensusu na poziomie 225 tys. i o 3 tys. mniej niż tydzień wcześniej. 4-tygodniowa średnia ruchoma wyniosła 221,75 tys.

Skokowy wzrost deficytu. Słabe wpływy z VAT

W lipcu deficyt budżetu państwa wyniósł aż 37 mld zł i łącznie za ostatnie 12 miesięcy sięgnął już 285 mld zł, czyli prawie dokładnie tyle, ile przewiduje ustawa budżetowa za cały 2025 r. (289 mld zł). Oznacza to, że do końca roku Ministerstwo Finansów może jeszcze wygenerować ok. 130 mld zł deficytu, czyli tyle ile w ostatnich 5 miesiącach ub. roku. Kwota ta wydaje się z pozoru duża, ale należy wziąć pod uwagę, że deficyt nie przyrasta równomiernie w ciągu roku, tylko zazwyczaj koncentruje się w ostatnich dwóch miesiącach roku. Pole manewru Ministerstwa Finansów jest więc już bardzo ograniczone. O ile jeszcze w czerwcu można było być optymistą, że nowelizacja budżetu nie będzie konieczna, o tyle po lipcu nie jesteśmy już tego aż tacy pewni.

Co się wydarzyło? W lipcu zaskoczyły przede wszystkim wydatki. Wyniosły aż 86,6 mld zł, czyli aż 32% więcej niż w lipcu ub. roku i o 23 mld więcej niż średnio w miesiącu w 1poł 2025. Skąd taki skok? Głównie przez spłatę zapadających obligacji BGK w kwocie 16 mld zł. zaciągniętych w czasie pandemii na Fundusz Przeciwdziałania Covid-19. To już drugie takie działanie Ministerstwa Finansów w tym roku. W marcu spłaciło obligacje PFR-u w kwocie 19 mld zł. zaciągnięte na poczet Tarczy Finansowej. Takie działanie Ministerstwa Finansów było wcześniej zapowiadane i jest racjonalne, gdyż koszty refinansowania wspomnianych obligacji przez BGK lub PFR byłyby wyższe niż przez budżet państwa. Zarazem jest to proces w pełni kontrolowany i trudno go postrzegać jako przyczynę lub objaw pogorszenia się sytuacji finansów państwa.

Deficyt budżetu państwa, suma krocząca 12-miesięczna, mld zł

Bardziej negatywnie można natomiast ocenić to, co wydarzyło się po stronie dochodowej budżetu. Praktycznie wszystkie dochody podatkowej zaskoczyły in minus. Dochody z VAT w lipcu były zaledwie o 1% wyższe niż przed rokiem, czyli nie tylko wolniej niż w poprzednich miesiącach (+20% w maju), lecz także dużo wolniej niż wynosi nominalny wzrost konsumpcji w tym roku. To samo dotyczy dochodów z akcyzy, które w lipcu okazały się o 1% niższe niż przed rokiem. Dochody z PIT pominiemy milczeniem, gdyż ich analizę zaburzają efekty reformy finansowania samorządów. Jedynym jaśniejszym punktem były w lipcu natomiast dochody z CIT, które wyniosły przyzwoite jak na ten moment roku: 4 mld zł. Całościowy obraz jest natomiast po lipcu negatywny. Dochody z podatków pośrednich wytracają solidne tempo z początku roku a wpływy z podatków dochodowych (CIT i PIT) choć przyspieszyły to w stopniu niewystarczającym do zasypania rosnących potrzeb wydatkowych budżetu.

Podsumowując, realizacja tegorocznego budżetu wciąż jest możliwa, ale przestrzeń manewru dla Ministerstwa Finansów bardzo się skurczyła i wzrosło ryzyko konieczności nowelizacji ustawy budżetowej. Będzie to do końca roku wywierać presję na rentowności obligacji skarbowych.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Sentyment na rynkach bazowych w tym tygodniu był zdominowany przez przesunięcie oczekiwań inwestorów w stronę bardziej gołębiej polityki pieniężnej Fed. Kluczową przesłanką był optymistyczny odczyt inflacji CPI z wtorku, ale były też inne czynniki (nominacja S. Mirana do Rady Gubernatorów czy komentarze S. Bessenta dot. docelowego poziomu stóp); w efekcie dziś rano rynek wycenia prawdopodobieństwo wrześniowego cięcia o 25 pb na 95,8% (przy niezerowym prawdopodobieństwie cięcia aż o 50 pb). W efekcie dolar pozostaje słaby (EURUSD ok. 1,17), rentowności Treasuries spadają (na 10-latce o ok. 5 pb), a indeksy giełdowe kontynuują wzrosty. Rynki będą z uwagą śledzić dzisiejsze i jutrzejsze odczyty makro (wzrost gospodarczy w strefie euro, sprzedaż detaliczną i produkcję przemysłową w USA) szukając potwierdzenia dla scenariuszy poluzowania monetarnego i dalszych byczych zakładów. Taki sentyment jest szczególnie mocno widoczny w danych niemieckich, gdzie do trwającego spadku rentowności Bunda dołączyło nagłe odbicie indeksu DAX, który wczoraj odrobił straty z całego tygodnia. Najwyraźniej inwestorzy szykują się na optymistyczne dane z europejskiej gospodarki, i to pomimo braku przestrzeni na znaczniejsze obniżki stóp procentowych przez EBC (niepełne 25 pb do końca roku). Potencjalny sukces rozmów Trump-Putin – o ile do niego dojdzie w najbliższy piątek – powinien jeszcze bardziej wzmocnić inwestorów grających pod hossę.
• POLSKA: Na krajowym rynku działo się wczoraj niewiele. Zgodny z konsensusem odczyt dynamiki PKB nie dostarczył inwestorom nowych danych do zakładów kierunkowych. W efekcie wycena złotego pozostawała stabilna (USD/PLN poniżej 3,645, EUR/PLN w przedziale 4,25-4,26), a rentowności SPW kontynuowały spadki (poniżej 5,40, co świadczy o trwającej wierze rynków w cięcie RPP we wrześniu). W tym kontekście nieco zagadkowo wyglądają wczorajsze spadki na warszawskim parkiecie – być może przecena WIG20 wiąże się z doniesieniami o projektowanym przez MF nowym podatku bankowym. Na obserwowaną zmienność mogą też wpływać zmniejszone wakacyjne wolumeny obrotów. Na poniedziałkowym otwarciu może się natomiast dziać bardzo wiele, gdyż krajowy rynek dopiero 18 sierpnia będzie w stanie ustosunkować się do nowych realiów geopolitycznych po piątkowych rozmowach prezydentów USA i Rosji.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

21 sierpnia, Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw lipiec, Pekao: -0,8% r/r  Konsensus: -0,8% r/r

Zatrudnienie tkwi w martwym punkcie od wielu miesięcy i naszym zdaniem lipiec nie przyniósł w tej kwestii żadnych zmian. Krajowy rynek pracy nadal czeka na mocniejszy impuls, który przyniósłby argumenty za jego odbudową. Na ten moment jednak nastroje na rynku pracy pozostają marne, lecz w najbliższych miesiącach powinny zacząć stopniowo się poprawiać.

21 sierpnia, Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw lipiec, Pekao: 8,6% r/r  Konsensus: 8,6% r/r

Zarówno my, jak i konsensus prognoz spodziewamy się wyraźnego wyhamowania dynamiki wynagrodzeń w lipcu. Wynika to ze skumulowanego efektu wysokiej bazy z lipca ubiegłego roku, ale również z czerwca bieżącego roku wygenerowanej przez podwyżki w górnictwie. Niemniej, tempo spadku dynamiki płac pozostanie relatywnie wolne w najbliższych miesiącach.

21 sierpnia, Produkcja sprzedana przemysłu lipiec, Pekao: 3,0 % r/r  Konsensus: 1,6% r/r

Spodziewamy się przyspieszenia produkcji przemysłowej do 3% r/r, głównie za sprawą efektów niskiej bazy z poprzedniego roku (lipiec 2024 r. niemal w każdej metryce należy uznać za bardzo słaby). Nastroje przedsiębiorstw i sytuacja na głównych rynkach eksportowych nie wskazują przy tym na większe odbicie w krajowym przemyśle.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.