Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako plik pdf.

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel.

Kolejny Makrokompas opublikujemy we wrześniu. 

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Po danych za maj szacujemy, że wzrost PKB wyniósł ok. 3,5% r/r w 2kw 2025 po wzroście o 3,2% r/r w 1. kwartale. I połowa roku okazała się więc być nieco słabsza od naszych pierwotnych założeń. Czy oznacza to rewizję prognoz średniorocznego wzrostu? Niekoniecznie. Szczegółowe dane za pierwsze miesiące roku pokazały zaskakująco dobry wynik inwestycji. Późniejsze rewizje mogą go obniżyć, ale początek roku był wg aktualnych danych tak dobry, jak zakładaliśmy. Z uwagi na niską bazę w III kwartale poprzeczka do znaczącego przyspieszenia wzrostu w II połowie roku nie jest wysoko zawieszona.

Kwartalne miary aktywności ekonomicznej, % r/r

Źródło: GUS, Refinitiv, Analizy Pekao

Inflacja

Dezinflacja wchodzi w tryb turbo. Już w III kwartale zaliczymy głównie przez efekty bazowe (tym razem na nośnikach energii) tąpnięcie w dół inflacji CPI do poziomów bliskich celowi inflacyjnemu (2,5%) i w tym obszarze będzie się utrzymywać w kolejnych miesiącach. Inflacja bazowa będzie obniżać się wolniej. Średniorocznie inflacja CPI w 2025 r. będzie bliska 3,5%, czyli podobnie jak w 2024 r.

Finanse publiczne

Zrewidowaliśmy w górę naszą prognozę deficytu na 2026 r. z 5,2 na 6,8% PKB. Najważniejszym powodem takie decyzji jest mniejsze prawdopodobieństwo zacieśnienia polityki fiskalnej przez rząd ze względu na mniejszą presję na taką decyzje ze strony UE oraz mniej sprzyjające otoczenie polityczne po wygranej wyborów prezydenckich przez kandydata opozycji. Ponadto, dotychczasowe wykonanie budżetu państwa (zwłaszcza ścieżka wydatków) jest mniej korzystne niż wcześniej zakładaliśmy. Dług publiczny będzie kontynuował wzrostową trajektorię – wg naszych obliczeń osiągnie w przyszłym roku 63% PKB wobec 58% w 2025.

Historyczna i prognozowana ścieżka długu publicznego, % PKB

Źródło: GUS, Ministerstwo Finansów, Analizy Pekao

Rynek pracy

Odczyty z rynku pracy za maj okazały się zaprzeczeniem wszystkiego, co widzieliśmy w kwietniu. Po pierwsze, płace po zaskoczeniu w górę w kwietniu, w maju rozczarowały, wpisując się jednak w długookresową prognozę trendu spadkowego formułowaną przez nas i konsensus. Cały czas pozostaje ona w mocy, lecz ścieżka płac będzie raczej wyboista. Po drugie, odczyt zatrudnienia pokazał w maju ciemną stronę polskiego rynku pracy, studząc zapał analityków po mocnych danych za kwiecień. Tutaj również potwierdzamy nasz długoterminowy pogląd o ślimaczej odbudowie tego wskaźnika. Z całej paczki majowych danych jedynie wynik stopy bezrobocia okazał się zgodny z oczekiwaniami analityków, która nie wybiega ostatnio znacząco poza wzorzec sezonowy.

Polityka pieniężna

Po ostatniej konferencji prasowej prezesa NBP i wypowiedziach przedstawicieli Rady czujemy się komfortowo z prognozą cięć stóp procentowych o łącznie 50 pb do końca roku. Komentarze przedstawicieli RPP w praktyce wykluczyły cięcia stóp w lipcu. Jednocześnie, perspektywa luźniejszej polityki fiskalnej po wyborach ograniczy apetyt RPP do cięć stóp w 2026 i 2027 r. Spodziewamy się, że stopa referencyjna NBP spadnie do 4,25% na koniec 2026 i do 3,75% na koniec 2027 (wcześniej: 3,5% na koniec 2026 i 2027).

Scenariusz rynkowy

Wakacje ze słabym dolarem

Słaby dolar to największe zaskoczenie 2025, ale być może nie powinno takim być. Kombinacja zamieszania wokół polityki celnej w USA, hamowania amerykańskiej gospodarki i (przede wszystkim) odwijania wieloletnich zakładów o trwałą przewagę Stanów Zjednoczonych nad resztą świata i nadzwyczajne zyski z tamtejszych aktywów przyniosła gwałtowny ruch, który sprowadził indeksy dolarowe z kilkuletnich maksimów na kilkuletnie minima – i to wszystko przy rozszerzeniu dysparytetów stóp procentowych między Stanami Zjednoczonymi a resztą świata.

Tradycyjnie wyrażamy sceptycyzm co do wielkich opowieści o amerykańskiej walucie. Dolar prędko nie straci swojej roli waluty rezerwowej (w wariancie rozliczeniowym i inwestycyjnym), ale inwestorzy zostali zmuszeni do przemyślenia swoich pozycji i poglądów. W szczególności, na stole pojawiła się rzecz niegdyś nie do pomyślenia, mianowicie premia za ryzyko posiadania aktywów dolarowych. Tego dżina łatwo nie wetknie się z powrotem do butelki. Jednocześnie, warto pamiętać, że to ewolucja a nie rewolucja. USA to wciąż gigantyczna gospodarka a wyceny tamtejszych aktywów zależą też od wartości dodanej wypracowywanej przez tamtejsze firmy, w tym również zagranicą (w końcu to często globalne giganty).

To jednak opowieść na wiele lat. Dolar na razie szuka dna, czyli momentu, w którym wszystkie negatywne czynniki zostaną wycenione. W zeszłym miesiącu napisaliśmy, że czekamy też na burzę, czyli na efekty wyższych ceł i turbulencji z poprzednich miesięcy. Po wakacjach będziemy już dużo wiedzieć, z miękkich i twardych danych znikną bowiem efekty nadganiania produkcji i transportu przed wprowadzeniem ceł. Zobaczymy też pełniejsze przełożenie ceł na ceny. Wreszcie, w wakacje dowiemy się, czy rynek ma rację oczekując od USA złożenia broni w wojnie handlowej.  

O jedno cięcie za daleko

Do pewnego momentu lipiec wyglądał jak pewniak, jeśli chodzi o cięcia stóp, ale niespodzianki w danych, polityka fiskalna i konsekwentna komunikacja RPP przekreśliły ten scenariusz. Wracamy więc do jesiennych cięć. Póki co, nasza prognoza cięć stóp (100 pb łącznie w 2025 r.) ma wszelkie szanse powodzenia, choć ostateczny szczegółowy rozkład cięć w czasie może okazać się inny niż jakikolwiek, który pokazaliśmy dotąd w prognozach. Wakacje są też dobrym momentem, by rynkowy zakład o dalsze ruchy RPP uległ dalszemu urealnieniu. Ten proces wprawdzie już trwa, ale rynek jest wciąż zbyt agresywny (o ok. 25 pb) w wycenianiu dalszego łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce. Wakacje będą też sprzyjać znaczącemu powiększeniu naszego zbioru informacyjnego co do procesów inflacyjnych w Polsce i stanu polskiej gospodarki. Nie spodziewamy się dużych ruchów w reakcji na krajowe dane, ale ich łączny wydźwięk będzie mieć znaczenie dla rynków.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza czerwiec: 1,7% r/r). Mniej korzystny układ dni roboczych (0 wobec +1 r/r miesiąc wcześniej) przełoży się na wyhamowanie produkcji przemysłowej w czerwcu. Nastroje firm w przemyśle uległy pewnej poprawie w ostatnich miesiącach (przynajmniej w badaniu GUS), ale twarde dane już tę poprawę sentymentu skonsumowały.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza czerwiec: 6,2% r/r). Spodziewamy się przyspieszenia sprzedaży detalicznej z uwagi na efekty niskiej bazy w wybranych kategoriach (sprzedaż żywności, odzieży i obuwia) oraz utrzymanie wysokich dynamik sprzedaży dóbr trwałego użytku.
• Inflacja CPI (nasza prognoza czerwiec: 4,1% r/r). Dawno niewidziane zaskoczenie wyższą inflacją - według wstępnego szacunku inflacja CPI przyspieszyła w czerwcu do 4,1% r/r z 4,0% w poprzednim miesiącu. Niespodzianka skumulowała się w inflacji bazowej, która według naszych szacunków wyniosła w czerwcu 3,3%-3,4% r/r. Traktujemy to jednak jako jednorazowe odchylenie od dominującego trendu spadkowego i nie jest to w żadnym wypadku sygnał o potencjalnym odwróceniu tendencji inflacyjnych. Z kolei obecne podwyżki cen paliw zobaczymy dopiero w danych za lipiec.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza czerwiec: 8,7% r/r). W czerwcu oczekujemy przyspieszenia dynamiki wynagrodzeń do 8,7% r/r z 8,4% w maju. Skąd taka prognoza, skoro od miesięcy mówimy o przewidywanym przez nas trendzie spadkowym wskaźnika? Po pierwsze, mamy do czynienia ze swoistym efektem niskiej bazy sprzed roku. A mianowicie czerwiec ubiegłego roku przyniósł jeden z najsłabszych czerwcowych odczytów w historii. Uważamy, że niska dynamika w czerwcu 2024 była kwestią jednorazową. Po drugie, w ubiegłym miesiącu miejsce miała wypłata kolejnej transzy podwyżek w jednej ze spółek górniczych, co podbije czerwcowy odczyt o około 0,3-0,4 pkt. proc.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza czerwiec: 4,9%). Stopa bezrobocia w ostatnich miesiącach podąża wzorcem sezonowym i naszym zdaniem nadal podążać nim będzie. Oczekujemy, że stabilna sytuacja na rynku pracy zepchnie w czerwcu stopę bezrobocia do 4,9%, co jest rekordowo niskim wynikiem tego wskaźnika, choć widzieliśmy go już wcześniej (czerwiec 2024).
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza maj: -120 mln EUR). Story opisujące polskie saldo handlowe pozostaje niezmienne – od połowy 2024 r. panuje tu deficyt. Problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty), a dodatkowo doszedł temat wojny celnej. Import napędza importochłonna konsumpcja prywatna (widoczny wzrost importu dóbr pośrednich oraz konsumpcyjnych) będąca obecnie motorem wzrostu polskiego PKB. Szacujemy solidny deficyt handlowy w maju w wysokości 610 mln EUR, a deficyt obrotów bieżących 120 mln EUR.
• Stopa procentowa NBP (nasza prognoza lipiec: 5,25%). Bilans danych napływających w ostatnim miesiącu nie jest jednoznaczny, a Rada nie jest skłonna do agresywnego łagodzenia polityki pieniężnej. Dlatego spodziewamy się stabilizacji stóp na lipcowym posiedzeniu.