Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

W III kwartale PKB wzrósł o 0,5% r/r, co wyznacza początek ożywienia w polskiej gospodarce. Zaskakująca była jednak struktura wzrostu PKB w tym okresie – znacznie szybciej od oczekiwań odbija konsumpcja, wynik inwestycji był nieco niższy od przewidywań a spadek eksportu brutto nadzwyczaj głęboki. Szybsze od przewidywań ożywienie w konsumpcji prywatnej nie musi jednak oznaczać szybszego wzrostu w 2024 r. – fundamenty dla niego są niezmienione.  

Inflacja

Z końcem bieżącego roku mija okres łatwej dezinflacji, a jej tempo wyraźnie osłabnie w roku przyszłym. Rok 2023 zakończymy z inflacją poniżej 7% r/r. Poziom, z którego zaczniemy rok 2024 oraz kształt ścieżki inflacyjnej jest mocno uzależniony od czynników regulowanych: zniesienie Tarczy Antyinflacyjnej (zakładamy powrót 5-proc. stawki VAT na żywność z początkiem przyszłego roku) oraz nowe taryfy energetyczne dla gospodarstw domowych (zakładamy ich zamrożenie do połowy 2024 r., potem wprowadzenie innych działań osłonowych). Inflacja bazowa będzie dalej w trendzie spadkowym. Rok 2024 inflacja powinna zakończyć w przedziale 4-5% r/r, z dużym ryzykiem pozostania na tym podwyższonym poziomie na dłużej.

Rynek pracy

Ostatnie miesiące przyniosły dwie ważne informacje z rynku pracy – dynamika wynagrodzeń powoli hamuje przy jednoczesnej odbudowie realny dochodów konsumenta, a zatrudnienie nieznacznie kurczy się. O ile ten pierwszy trend będzie w najbliższych kwartałach kontynuowany, o tyle mamy nieśmiałą nadzieję na odwrócenie się tego drugiego. Jeśli pierwsze oznaki odbicia koniunktury w przemyśle (ostatni odczyt PMI) przełożą się na twarde dane, w najbliższych miesiącach powinniśmy zobaczyć lepsze wyniki zatrudnienia i jego wyjście ze stagnacyjnego trendu. Stopa bezrobocia natomiast powinna tkwić na bieżącym poziomie lub lekko rosnąć z uwagi na czynniki sezonowe. Jej ponowny spadek zobaczymy najwcześniej w marcu.

Polityka monetarna

Z kolejnymi decyzjami w sprawie stóp RPP zaczeka na nową projekcję NBP. Komunikacja członków Rady po listopadowym posiedzeniu pozostaje w tej sprawie jednoznaczna. W związku z tym co najmniej do marca 2024 nie spodziewamy się zmian stóp procentowych. Nasz model funkcji reakcji RPP prognozuje, że dokona ona cięć w 2 i 3kw 2024 o łącznie co najmniej 75pb, tak by na koniec przyszłego roku stopa referencyjna wyniosła 5,0% lub mniej. My nie do końca dowierzamy tej prognozie obstawiając głębszy jastrzębi skręt Rady w ostatnim miesiącu. Dlatego spodziewamy, że obniżki stóp nastąpią nieco później (w 3 i 4kw 2024) i będą mieć nieco niższą skalę (łącznie 50pb).

Scenariusz rynkowy

Kontratak byków na rynkach obligacji

Rynki obligacji przyzwyczaiły nas w tym roku do jazdy bez trzymanki, na ostatnim odcinku polegała ona na dynamicznych spadkach rentowności i płaszczeniu krzywych dochodowości. Swoją rolę odegrały trendy dezinflacyjne i hamowanie aktywności ekonomicznej na świecie, ale kluczem jest pozycjonowanie rynku i zachowania stadne inwestorów. Na przestrzeni ostatnich paru miesięcy fundamenty nie zmieniły się aż ta bardzo, że uzasadniałoby to zmiany długoterminowych rentowności o ok. 1 pkt. proc. O ile ich spadki wydają nam się właściwsze i od dłuższego czasu uważamy, że bilans ryzyk jest rozłożony w kierunku niższych a nie wyższych stóp, o tyle ostatnie spadki wyglądają na przesadzone a rynek podatny na korektę w drugą stronę.

Tradycyjne poszukiwanie dziury w konsensusie

Końcówka roku, jaka jest, każdy wie i zmienność będzie wygasać w miarę zbliżania się do okresu świąteczno-noworocznego. Przełom roku pełni jednak jeszcze jedną rolę – to wówczas rozgrywają się konsensusowe gry rynkowe. Tym razem będzie podobnie. Rynki wprawdzie wciąż poruszają się w ramach splecionych ze sobą paradygmatów miękkiego lądowania i wysokich stóp na dłużej, ale w ostatnich miesiącach pojawiały się tutaj rysy. W jaki sposób rzeczywistość odchyli się od platońskiego ideału miękkiego lądowania? Przede wszystkim z uwagi na stan głównych gospodarek i przestrzeń do cięć stóp procentowych, która jest znacznie większa niż wynikałoby to z ostrożnych prognoz formułowanych w ramach tych paradygmatów. Najlepszym poligonem do testowania sensowności konsensusu jest strefa euro i EBC. Tu argumenty za cięciami są najmocniejsze, przestrzeń do cięć największa, potencjał do uznania działań EBC za błędne – największy. Naszym zdaniem rynek (i sam EBC) wciąż nie docenia tego, jak mocno ten bank może skręcić w I połowie przyszłego roku.

Pomyślne wiatry dla polskich aktywów

Jastrzębi zwrot NBP i wybory parlamentarne odłożyły się trwałym piętnem na polskich aktywach: złoty się umocnił do głównych walut i do koszyka EM, spready rentowności obligacji zawęziły się, indeksy giełdowe wzrosły. W najbliższych tygodniach nie należy spodziewać się znaczących zmian, bo nie sprzyja temu kalendarz. Świat nie stanie jednak w miejscu i poznamy zapewne decyzje dotyczące polityki fiskalnej i regulacyjnej, które same w sobie wpłyną na kluczowe zmienne makroekonomiczne oraz na kalkulacje RPP. Niezależnie od nich, sentyment wobec polskich aktywów pozostaje dobry. Oznacza to, że do mocnego złotego w krótkim okresie powinniśmy się przyzwyczaić.

Wybrane publikacje danych w grudniu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza: 0,8% r/r): Wyhamowanie produkcji przemysłowej w listopadzie jest naszym zdaniem konsekwencją wysokiej bazy z poprzedniego roku i słabego wyniku produkcji energii. Dodatkowo, listopadowy odczyt produkcji przemysłowej będzie w istotnym stopniu i klarownie odzwierciedleniem stanu koniunktury w przemyśle.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza: 1,3% r/r): Wysoka baza z poprzedniego roku i ostry spadek sprzedaży paliw będą kontrybuować negatywnie do wzrostu sprzedaży. W przeciwną stronę oddziałuje naszym zdaniem odbicie sprzedaży dóbr trwałych w sezonie zakupowym (Black Week), intensywny sezon infekcyjny podbijający sprzedaż leków oraz końcówka sezonowego wzrostu odzieży i obuwia.
• Inflacja CPI (nasza prognoza: 6,6% r/r): Według wstępnego szacunku, inflacja CPI obniżyła się w listopadzie do 6,5% r/r z 6,6% w ubiegłym miesiącu. W porównaniu do ubiegłego miesiąca ceny konsumpcyjne były wyższe o 0,7%. To solidny wzrost, ale główną jego przyczyną były odkładane zwyżki cen paliw (+8,8% m/m). Równocześnie wyraźnie mocniej od oczekiwań spadła inflacja bazowa (do ok. 7,3-7,4% r/r).
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza: 11,7% r/r): Po silnym wzroście wynagrodzeń w październiku (12,8% r/r), dynamika płac naszym zdaniem obniżyła się do 11,7% w listopadzie. Głównym czynnikiem stojącym za spadkiem tempa wzrostu jest wysoka baza z ubiegłego roku. W listopadzie 2022 mieliśmy do czynienia ze wcześniejszymi wypłatami Barbórki oraz hojnymi premiami w niektórych spółkach górniczych. W tym roku wcześniejsze wypłaty z okazji święta górnika również będą miały miejsce, lecz w wyraźnie ograniczonej skali.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza: 5,0%): Stopa bezrobocia jak na złość nie chce osiągnąć rekordowego niskiego poziomu i od czterech miesięcy tkwi na 5,0%. Są niewielkie szanse, że listopad przyniesie długo wyczekiwany przez analityków odczyt 4,9%, a najbardziej prawdopodobna jest dalsza stagnacja wskaźnika – co potwierdzają wstępne dane MRiPS. Grudzień i styczeń również nie przyniosą rekordowo niskiego odczytu wskaźnika ze względu na sezonowe wzrosty stopy bezrobocia w tych miesiącach.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza: 1840 mln EUR): Zakładamy, że październik przyniósł wysoką nadwyżkę na saldzie obrotów bieżących. Źródło tej zwyżki jest mniej porywające - sezonowy skok na saldzie dochodów pierwotnych (transfery unijne). Jednakże, saldo handlowe pozostaje na solidnym plusie - dalej w dużym stopniu przyczynia się do tego odwrócenie negatywnego szoku terms-of-trade z ubiegłego roku (spadające ceny importowanych surowców przemysłowych czy energetycznych). W październiku nominalnie import rok do roku dalej spadał blisko w dwucyfrowym tempie. Eksport hamował wolniej, choć dalej daje znać o sobie słabość głównych polskich partnerów handlowych, szczególnie Niemiec.
• Stopa NBP (nasza prognoza: 5,75%): RPP pozostaje w trybie wait-and-see i grudzień nie rozwieje niepewności towarzyszącej czynnikom regulacyjnym i fiskalnym oraz ich wpływowi na inflację. RPP wróci do rozważania cięć stóp najwcześniej w marcu przyszłego roku.

Tę publikację, wraz z tabelką z prognozami, można też przeczytać w pdf-ie: pobierz pdf