Wiadomości

• PL-INFLACJA: Wg finalnego odczytu GUS inflacja CPI przyspieszyła w marcu do 3,0% r/r z 2,1% w lutym, zgodnie ze wstępnym szacunkiem. To lekkie zaskoczenie wobec konsensusu prognoz, który spodziewał się rewizji szybkiego odczytu w górę z uwagi na potencjalne niedoszacowanie dynamiki cen paliw.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje serii OK0128, WS0428, NZ0331, PS0731, DS1035 i NZ0936 za łącznie 10,713 mld zł, przy popycie 12,130 mld zł. W ramach aukcji dodatkowej sprzedano papiery o wartości 351 mln zł.
• PL-BUDŻET: Zgodnie z szacunkowymi danymi o wykonaniu budżetu, deficyt po pierwszym kwartale 2026 r. wyniósł 69,6 mld PLN, czyli 25,6% kwoty zapisanej w ustawie budżetowej. Więcej na temat wykonania budżetu piszemy w dalszej części materiału.
• PL-MFW-PROGNOZY: Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje, że deficyt sektora general government w Polsce w 2026 r. wyniesie 6,7% PKB, w 2027 r. zmniejszy się do 6,4% PKB, a w 2028 r. obniży się do 5,7% PKB. W horyzoncie prognozy (w 2031 r.) deficyt sektora gg wyniesie według MFW 4,8% PKB. Nasze prognozy są nieco bardziej optymistyczne – w bieżącym roku widzimy deficyt na poziomie 6,5%, a w przyszłym 5,9%.
• PL-KPO: Po kolejnej wypłacie z KPO na ok. 30 mld zł, która spodziewana jest na przełomie maja i czerwca, ok. 60% środków z Krajowego Planu Odbudowy będzie już w Polsce - poinformował wiceminister funduszy i polityki regionalnej Jan Szyszko.
• US-IRAN: Iran zaproponował w ramach negocjacji z USA, by statki przechodzące przez cieśninę Ormuz korzystały z jej omańskiej strony - podał w środę Reuters. Agencja wskazała, że Teheran uzależnia zgodę na to od gwarancji, że nie dojdzie do wybuchu kolejnego konfliktu.
• US-DANE: Indeks aktywności wytwórczej w stanie Nowy Jork (Empire Manufacturing) w kwietniu wzrósł do +11 pkt. z -0,2 pkt. miesiąc wcześniej. To pozytywne zaskoczenie wobec konsensusu 0 pkt.
• JP-ROPA: Japonia przekaże 10 mld dolarów wsparcia finansowego państwom Azji Południowo-Wschodniej na zabezpieczenie dostaw ropy naftowej i kluczowych produktów ropopochodnych – poinformowała wczoraj premierka Sanae Takaichi. Celem jest m.in. utrzymanie azjatyckiej bazy produkcyjnej wyrobów medycznych z tworzyw sztucznych. Pomoc finansowa odpowiada wartości nawet 1,2 mld baryłek ropy naftowej, co stanowi równowartość rocznego importu tego surowca przez kraje Stowarzyszenia Narodów Azji Południowo-Wschodniej (ASEAN).
• CN-DANE: Produkt Krajowy Brutto Chin wzrósł w I kwartale o 5,0% r/r. Analitycy spodziewali się wzrostu PKB o 4,8% po wzroście w IV kwartale o 4,5%. W ujęciu kw/kw PKB wzrósł o 1,3% wobec 1,5% kwartał wcześniej.

Budżet na kursie i na ścieżce – przynajmniej po pierwszym kwartale

Wczoraj po południu światło dzienne ujrzały dane o szacunkowym wykonaniu budżetu państwa (BP) po pierwszym kwartale 2026 r. Patrząc na nominalne liczby łatwo uznać, że sytuacja finansów publicznych rozwija się w pełni zgodnie z planem z ustawy budżetowej. Zgodnie z komunikatem Ministerstwa Finansów w okresie styczeń-marzec:

• Dochody budżetowe wyniosły 125,2 mld PLN wobec 647,2 mld PLN zaplanowanych na cały 2026 r., czyli 19,3% planu.
• Wydatki budżetowe wyniosły 194,7 mld PLN wobec 918,9 mld PLN zaplanowanych na cały 2026 r., czyli 21,2% planu.
• Deficyt budżetowy wyniósł 69,6 mld PLN wobec 271,7 mld PLN zaplanowanych na cały 2026 r., czyli 25,6% planu.

Widać stąd, że po upływie ¼ roku budżetowego skumulowany deficyt wyniósł – proporcjonalnie – ¼ założonej kwoty, co w pewnym przybliżeniu oznacza, że Ministerstwo Finansów z sukcesem realizuje plany z ustawy budżetowej. We wczorajszym wstępnym komentarzu pisaliśmy jednak, że liczby podawane przez Ministerstwo mogą sugerować niezadowalające wpływy z tytułu podatku VAT. Postanowiliśmy dziś przyjrzeć się temu zagadnieniu bliżej.

Zgodnie z danymi Ministerstwa Finansów o wykonaniu budżetu państwa, suma wpływów z tytułu VAT po 1Q26 wyniosła ok. 87,6 mld PLN, czyli o 3,9% więcej niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Jednocześnie tzw. baza podatkowa, czyli wartość nominalnej konsumpcji prywatnej, rosła o 6,4% r/r, czyli o ponad połowę szybciej. Porównując roczne stopy wzrostu wpływów z VAT i bazy tego podatku musimy jednak pamiętać, że nawet gdyby – hipotetycznie – wzrost VAT nadążył za konsumpcją, to przyniosłoby to budżetowi tylko nieco ponad 2 mld PLN dodatkowych wpływów, czyli kwotę z perspektywy budżetu państwa zaniedbywalną. Dodatkowo nie można zapominać, że początek ubiegłego roku przyniósł rekordowo wysokie wpływy z VAT za sprawą przesunięć zwrotów podatku między grudniem a styczniem. W efekcie dynamika r/r w 1Q26 będzie siłą rzeczy zaniżona ze względu na efekt bazy statystycznej.

Kwartalne nominalne wpływy budżetowe z VAT i ich roczna dynamika

Źródło: MF, Macrobond, Pekao Analizy

Przegląd danych historycznych pokazuje, że dynamiki kwartalnych wpływów podatkowych w ujęciu rok do roku są bardzo zmienne – w ostatnich latach wahały się one od kilku do niemal 30 procent. Dużo lepszym narzędziem analitycznym jest analiza tzw. efektywne stawki VAT. VAT jest podatkiem pośrednim nakładanym na konsumpcję finalnych dóbr i usług, toteż aby wyliczyć efektywną stawkę podatkową należy podzielić wpływy budżetowe z tytułu tego podatku w danym okresie z jego podstawą, czyli z wartością konsumpcji. W 1Q26 efektywna stawka VAT pozostawała stabilna i wyniosła 14,7% (o ile nie mylimy się w naszej prognozie konsumpcji za pierwszy kwartał), czyli o 0,4 p. proc. mniej niż w 1Q25 (15,1%). Stabilność efektywnej stawki opodatkowania jednoznacznie pokazuje, że przeciętny poziom opodatkowania konsumpcji w ostatnich kwartałach nie uległ zmianie.

Efektywna stawka VAT

Uwaga: do obliczeń przyjęto wzrost konsumpcji prywatnej w 1Q26 o 6,4% r/r zgodnie z kwietniowymi prognozami Pekao.

Źródło: MF, GUS, Macrobond, Pekao Analizy

Na koniec warto zadać pytanie: czy w kolejnych miesiącach i kwartałach budżet państwa znajdzie się pod presją? W szczególności czy trwający konflikt na Bliskim Wschodzie będzie wymiernym obciążeniem dla finansów publicznych? Naszym zdaniem niekoniecznie, gdyż czynniki z perspektywy budżetu niekorzystne mogą zostać zbalansowane przez siły oddziałujące w stronę zmniejszenia deficytu. W szczególności utracone dochody budżetowe z tytułu programu CPN (wg szacunków MF 1,6 mld PLN miesięcznie tytułem niższych wpływów z VAT i akcyzy na paliwa) mogą zostać częściowo zbilansowane przez fakt, że wzrost inflacji (średniorocznie +0,6 p. proc.) przewyższy prognozowane wyhamowanie konsumpcji (-0,3 p. proc.). Innymi słowy, nominalna konsumpcja per saldo może okazać się nawet wyższa niż w bazowym, przedwojennym scenariuszu, co pociągnie za sobą wyższe wpływy budżetowe z tytułu podatków pośrednich. Podsumowując, uważamy, że całokształt naszej wiedzy o koniunkturze w kraju i o sytuacji finansów publicznych nie dają podstaw do obaw o planowe wykonanie tegorocznej ustawy budżetowej.

Deficyt budżetu państwa (suma krocząca 12M)

Źródło: MF, Macrobond, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Spokojny dzień – w Zatoce Perskiej nic się nie wydarzyło, wszyscy obserwatorzy konfliktu czekają na wznowienie rozmów amerykańsko-irańskich. Dla ryzykownych aktywów brak złych wiadomości jest dobrą wiadomością, również dlatego, że uczestnicy rynku dostają czas i przestrzeń, by zajmować się innymi tematami (np. AI). W konsekwencji, indeksy giełdowe rosły wczoraj jak na drożdżach a ogólny optymizm udzielił się także innym rynkom: EUR-USD dotarł już do 1,18, rentowności obligacji skarbowych na głównych rynkach dryfują delikatnie na północ. Słowem – rynki wczoraj zachowywały się tak, jak gdyby wojny w Zatoce już nie było. To, że baryłka ropy naftowej kosztuje $95, jest dla rynku niewielką niedogodnością – w końcu ryzykowne aktywa rosły bez większych problemów w poprzedniej dekadzie, kiedy baryłka ropy naftowej rutynowo kosztowała ponad $100. Jesteśmy świadomi ryzyk dla tego optymistycznego podejścia, ale oceniamy, że rynek poprawnie zidentyfikował ograniczenia natury politycznej, przed jakimi stoją amerykańscy decydenci (w skrócie: TACO). Skoro wojna w Zatoce zeszła z pierwszego planu, to dziś rynki mogą z powodzeniem skupiać się na publikacjach danych. Tutaj dominują Amerykanie ze swoimi odczytami koniunktury i cotygodniowym raportem z rynku pracy. Można też odnotować pojedyncze wystąpienia przedstawicieli Fed i EBC.
• POLSKA: EUR-PLN walczy, EUR-PLN nie poddaje się, EUR-PLN osiąga postępy. Mamy więc zamknięcie EUR-PLN poniżej 4,24 i otwartą drogę do poziomów sprzed wybuchu wojny (ok. 4,20 / EUR). Nastroje na rynkach globalnych sprzyjają złotemu i, patrząc szerzej, aktywom EM. W Polsce jak na razie beneficjentów powrotu kapitału należy szukać na rynku akcji, nie obligacji. Tutaj trendy globalne nie sprzyjały papierom skarbowym i wczoraj widzieliśmy delikatną wyprzedaż SPW. Tym niemniej, ruch nie był duży i główne benchmarki rynku FI są – jak wspominaliśmy wcześniej – mniej więcej w połowie drogi między wojennymi maksimami a przedwojennym status quo. Rynkowi mogła również ciążyć dodatkowa podaż obligacji z aukcji, ale samą aukcję należy ocenić jako udaną. Dziś bez istotnych publikacji i wydarzeń lokalnych, czynniki globalne będą dominować.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.